“袖珍”IPO在港股悄然流行。

近日，微創(chuàng)腦科學(xué)成功登陸港股市場(chǎng)，作為境內(nèi)神經(jīng)介入細(xì)分賽道的龍頭公司，這家企業(yè)僅僅發(fā)行約2%的新股，IPO凈募資金額僅有2.78億港元。此外，做血管介入手術(shù)機(jī)器人的潤(rùn)邁德此前在赴港上市時(shí)，也僅發(fā)行約2%的新股。

【資料圖】

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來，截至7月末，已有15家港股上市公司首發(fā)股份數(shù)量占總股份比例低于10%，其中6家公司不足5%；而去年全年，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為18家和2家。

業(yè)界分析，于IPO企業(yè)而言，“袖珍”發(fā)行可能會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)放大流動(dòng)性溢價(jià)的效應(yīng)，但是當(dāng)解禁“洪峰”來臨，由未經(jīng)充分博弈的股價(jià)支撐起來的市值能否經(jīng)得住解禁考驗(yàn)，則需要打上問號(hào)。

“港股市場(chǎng)是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)投資者為主，相關(guān)企業(yè)假如發(fā)行的比例非常低，反而會(huì)引起機(jī)構(gòu)的關(guān)注和調(diào)研?！卑倩葑C券策略分析師岑智勇在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，無論是否“袖珍”IPO，這些企業(yè)上市之后股價(jià)表現(xiàn)如何，還得看自身的基本面和業(yè)績(jī)，市場(chǎng)再去判斷它的價(jià)值。

港股IPO降溫

火熱的港股新股IPO在2022年降溫了。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月末，香港IPO市場(chǎng)共有42家公司上市，其中有35家公司為首發(fā)上市，2家為港股SPAC上市，5家為以介紹方式不發(fā)行新股上市的公司。42家港股IPO募資總額約377億港元。

港交所發(fā)布的2021年市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，港股市場(chǎng)2021年共有98家企業(yè)IPO，募資額達(dá)3288億港元，屬于歷年較高水平。

對(duì)比去年的IPO大年，今年前7個(gè)月，港股IPO數(shù)量和募資額僅占去年全年的43%和11%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均未過半。

對(duì)于港股IPO遇冷，德勤中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)部近日發(fā)布了相關(guān)研究報(bào)告。報(bào)告指出，受美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息及縮表、俄烏持續(xù)沖突等影響，今年以來香港新股市場(chǎng)跟隨全球新股市場(chǎng)走勢(shì)，融資總額及數(shù)量均大幅下滑。以半年計(jì)算，今年上半年港股新股數(shù)量為2013年以來同期低位；募資額則為2012年以來同期低位。

報(bào)告進(jìn)一步指出，整體港股新股市場(chǎng)放緩和估值下降，加上缺乏超大型和大型的新經(jīng)濟(jì)新股上市，令融資總額顯著滑落。

港股IPO遇冷背后，新股上市表現(xiàn)大滑坡是重要的因素。

證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，剔除5只介紹上市的新股后，剩余37只港股新股自上市以來，股價(jià)平均跌幅為9.7%。相比之下，2021年前7個(gè)月港股66只新股實(shí)現(xiàn)IPO，上市后截至當(dāng)年7月末，平均漲幅為18.41%；2020年則是13.59%。

德勤統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，以整體新股首日平均回報(bào)率分析，今年上半年新股的平均上市首日回報(bào)率下落至-3.7%，遠(yuǎn)低于去年同期的31.1%。

回報(bào)率下降，也令不少擬港股IPO企業(yè)“打退堂鼓”。據(jù)港交所數(shù)據(jù)，今年前5個(gè)月，累計(jì)收到上市申請(qǐng)97家，同比下降30%；上市申請(qǐng)?jiān)谔幚碇械挠?41家，同比下降13%。甚至有不少擬上市企業(yè)在臨門一腳選擇“退出”——1至5月，16家擬港股IPO企業(yè)已獲得原則上IPO批準(zhǔn)，但在申請(qǐng)有效期內(nèi)沒有上市，相比去年同期的9家增加了7家。

“袖珍”IPO悄然流行

“我們對(duì)投的公司比較有信心，所以就算有破發(fā)預(yù)期，也不會(huì)改變我們的發(fā)行計(jì)劃?！币患抑行椭匈Y券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者。

面對(duì)降溫的港股IPO市場(chǎng)，少數(shù)公司選擇按下暫停鍵，但更多的擬IPO企業(yè)仍按部就班準(zhǔn)備登陸港股市場(chǎng)。

“袖珍”IPO現(xiàn)象隨之出現(xiàn)。

所謂“袖珍”IPO，是指新股上市發(fā)行時(shí)將發(fā)行數(shù)量和發(fā)行比例壓縮在一個(gè)較小范圍。

Wind數(shù)據(jù)顯示，剔除SPAC上市和介紹上市公司后，今年來，截至7月末，已有15家港股上市公司首發(fā)數(shù)量占總股份比例低于10%，其中6家公司不足5%，兩者分別占比43%和17%。

多年從事境外上市業(yè)務(wù)的胡律師在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，港交所上市規(guī)則及相關(guān)指引并未規(guī)定強(qiáng)制性的最低發(fā)行比例或最小募資規(guī)模，其主要設(shè)定了公眾人士所持股比的門檻，關(guān)注點(diǎn)更側(cè)重于“保證流通”。因此，出現(xiàn)港股發(fā)行比例不足5%的情形也符合港股上市規(guī)則。

根據(jù)港交所規(guī)則，上市公司在上市時(shí)，其公眾股東的持股占總股本比例要達(dá)到25%，如果上市時(shí)市值超過100億港元，該持股占比則可減至15%。

何謂公眾股東？港交所規(guī)定三類人士不能歸為公眾股東：上市公司的核心關(guān)聯(lián)人士、任何由核心關(guān)聯(lián)人士直接或間接資助購買上市公司股票的人士、慣常聽取核心關(guān)聯(lián)人士的指示處置股票的人士。上市前已經(jīng)發(fā)行的老股只要不屬于以上范圍內(nèi)，也屬于公眾股東。反之而言，不足夠的公眾持股占比，需要靠IPO新股東湊足。

這也意味著，IPO新股發(fā)行量占總股本比例，受限于老股中的公眾股東占比。新股發(fā)行量比例，在滿足公眾股東占比的條件下，存在調(diào)整空間。老股中的公眾股東占比越高，新股發(fā)行比例可以相應(yīng)降低。

翻看港股IPO歷史數(shù)據(jù)，“袖珍”IPO情況其實(shí)并不多見。

數(shù)據(jù)顯示，自2000年以來，港股IPO發(fā)行比例低于10%的個(gè)股累計(jì)共有59家。其中，2021年至2022年前7個(gè)月合共33家，占比55.9%。此外，自2000年以來，港股IPO發(fā)行比例低于5%的有15家，今年前7個(gè)月出現(xiàn)的數(shù)量占比就達(dá)40%。

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的折中選擇

仔細(xì)梳理港股今年前7個(gè)月15家IPO發(fā)行比例不足10%的上市公司，記者發(fā)現(xiàn)，這些公司大多數(shù)為新經(jīng)濟(jì)公司。

其中，軟件服務(wù)行業(yè)的有4家；醫(yī)療保健設(shè)備和服務(wù)行業(yè)的有4家；藥品及生物科技行業(yè)的有3家。這三大行業(yè)合計(jì)共11家，占比高達(dá)73%。

作為資本市場(chǎng)的“香餑餑”，為何新經(jīng)濟(jì)企業(yè)扎堆選擇“袖珍”IPO呢？

接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)扎堆“袖珍”IPO，除受到二級(jí)市場(chǎng)投資情緒變化影響外，還受兩方面因素影響：一是與企業(yè)自身業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃有著密切關(guān)系，二是基于市值管理的考量。

胡律師表示，不少企業(yè)上市目的未必完全在于大額融資，本身對(duì)于上市融資的需求有可能并不那么迫切。

“有部分企業(yè)是為了發(fā)行而發(fā)行。”前述中資券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向記者介紹，“這部分企業(yè)赴港上市并非為了‘融資額’最大化，它們更多從提升企業(yè)品牌以及推動(dòng)業(yè)務(wù)國(guó)際化的需求來考慮。這一年來，我們看到不少選擇遠(yuǎn)赴新加坡、瑞士、倫敦等交易所上市的企業(yè)，它們的融資額也是比較低的?！?/p>

從募資金額看，不少港股“袖珍”IPO募資金額甚至不及上市前的融資量。

以微創(chuàng)腦科學(xué)為例，該公司此次IPO僅發(fā)行約2%新股，對(duì)應(yīng)凈募資金額僅2.78億港元。相比之下，微創(chuàng)腦科學(xué)去年的Pre-IPO輪融資金額卻高達(dá)1.5億美元（約12億港元）。公開市場(chǎng)募資規(guī)模僅是一級(jí)市場(chǎng)募資金額的零頭。

類似的情況還有潤(rùn)邁德-B。招股書顯示，該公司此次港股IPO全球發(fā)售2334.8萬股股份，發(fā)售價(jià)為每股6.24港元，其發(fā)行新股占總股本的2.04%，共募集資金1.49億港元。對(duì)比上市前的D輪融資7200萬美元（約為5.65億港元），潤(rùn)邁德-B港股IPO募集的資金僅為D輪融資的26%。

需要說明的是，新股發(fā)行比例越低，股票交易流動(dòng)性所受到的制約越大。這種情況下，相對(duì)較少的資金便能維持公司股價(jià)穩(wěn)定甚至推動(dòng)股價(jià)上漲，從而在市場(chǎng)氛圍較為低迷的時(shí)候，放大流動(dòng)性溢價(jià)的效應(yīng)，穩(wěn)定公司的市值和估值水平。

德勤中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)部上市業(yè)務(wù)主管合伙人紀(jì)文和在接受記者采訪時(shí)表示，在市場(chǎng)氛圍不那么理想的背景下，上市公司的估值可能也會(huì)受到影響而有所下調(diào)。德勤中國(guó)注意到有部分企業(yè)在上市的時(shí)候，選擇在允許的情況下壓縮發(fā)行比例，讓公司股價(jià)的波動(dòng)減少一些。

“因?yàn)楣镜拇蟛糠止善边€是落在大股東或者機(jī)構(gòu)投資者手里，他們不會(huì)在市場(chǎng)上過度地進(jìn)行炒賣，這對(duì)于穩(wěn)定股價(jià)和公司市值是有一定幫助的?！奔o(jì)文和解釋。

從少部分公司的情況來看，穩(wěn)估值的背后指向了一級(jí)市場(chǎng)偏高的估值。

“前兩年一級(jí)市場(chǎng)很熱，導(dǎo)致不少公司的估值被抬升到較高水平，背后機(jī)構(gòu)有退出訴求，為了在上市后能繼續(xù)保住估值，只能壓縮IPO融資規(guī)模。”前述中資券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，“無論如何，企業(yè)上市對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資人算是一種安撫，現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)的投資額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于退出金額了，LP（出資人）更加考核基金的DPI（資本分紅率）而不是IRR（內(nèi)部收益率），所以盡快退出有利于鎖住基金的DPI。而創(chuàng)造DPI的前提是企業(yè)上市，所以他們對(duì)企業(yè)上市表現(xiàn)得比較急迫?！?/p>

記者了解到，在Pre-IPO階段，不少企業(yè)會(huì)與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)簽訂IPO對(duì)賭協(xié)議。一般而言，若相關(guān)企業(yè)無法在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成上市，根據(jù)協(xié)議，企業(yè)需要支付較高的價(jià)格回購創(chuàng)投機(jī)構(gòu)手中持有的股份，或者向其補(bǔ)償更多的股權(quán)。多重因素交織，“袖珍”IPO也成了這些企業(yè)的無奈選擇。

“小比例發(fā)行或許是當(dāng)前形勢(shì)下一種折中的選擇?！焙蓭熞脖硎?，因?yàn)椴糠止旧鲜星叭谫Y估值較高，現(xiàn)有機(jī)構(gòu)股東也對(duì)發(fā)行估值有門檻要求，一般難以接受折價(jià)發(fā)行。

“對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資人來說，被投企業(yè)IPO是他們資金退出的一個(gè)策略和機(jī)會(huì)?！贬怯卤硎?，“至于上市能募多少錢，可能不是他們首先關(guān)注的。”

“袖珍”IPO難以支撐股價(jià)

“袖珍”IPO到底能不能對(duì)上市新股的股價(jià)起到穩(wěn)定支撐作用呢？從整體實(shí)際情況來看，其作用有限。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來港股15只首發(fā)比例低于10%的個(gè)股上市首日平均跌幅為6.67%。其中，當(dāng)日股價(jià)收漲的僅有4只，而跌幅超過15%的同樣有4只。若延長(zhǎng)觀察的時(shí)間，這15只港股自上市以來，截至7月末，平均股價(jià)下跌16.73%，平均跌幅隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而擴(kuò)大。

對(duì)比20只今年以來首發(fā)比例大于10%的港股，首日及上市以來截至7月末的平均漲幅分別為6%和-4.87%。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)均優(yōu)于前述15只“袖珍”IPO港股。

“袖珍”IPO的個(gè)股上市表現(xiàn)未及預(yù)期，在新股公開發(fā)售認(rèn)購階段已有“跡象”。

數(shù)據(jù)顯示，今年以來港股15只首發(fā)比例低于10%的個(gè)股的平均新股公開發(fā)售認(rèn)購倍數(shù)為11倍，其中最高的是微創(chuàng)腦科學(xué)，為45倍，玄武云以42倍排名第二。另外，創(chuàng)新奇智、瑞科生物-B兩家公司認(rèn)購倍數(shù)也超過10倍。而去年全年，港股新股平均公開發(fā)售認(rèn)購倍數(shù)為238倍。

需要注意的是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，“袖珍”IPO這樣的折中方案隱含了不少問題。

資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是建立在充分博弈的背景下的。倘若新股發(fā)行比例較低，股票的交投活躍度將會(huì)受到影響，有可能導(dǎo)致企業(yè)的交易價(jià)格產(chǎn)生偏離。尤其是當(dāng)解禁“洪峰”來臨時(shí)，上市公司的股票流動(dòng)性因無法承載大量減持，股價(jià)將會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

此前股價(jià)出現(xiàn)大跌的商湯就是其中一個(gè)顯著例子。

2021年12月30日，作為國(guó)內(nèi)人工智能龍頭企業(yè)，商湯正式登陸港交所。該公司IPO的時(shí)候僅發(fā)行了5%的新股，募集資金凈額為55.52億港元。在這5%的新股中，約3%新股歸屬于基石投資者，0.7%新股歸屬于老股東上海國(guó)際，均有鎖定時(shí)間；而能在二級(jí)市場(chǎng)買到的僅占比1%左右。

這樣的發(fā)行模式下，商湯上市后股價(jià)連續(xù)暴漲，公司最高市值也突破3200億港元大關(guān)。截至今年6月29日，該公司市值基本能穩(wěn)定在2000億港元上方。不過，2000億港元市值下，對(duì)應(yīng)只有日均2.19億港元的成交金額，若剔除公司上市首月的表現(xiàn)，公司后5個(gè)月的日均成交金額不足1億港元。

“袖珍”IPO給商湯帶來了相差近1000倍的市值和日均成交金額，也埋下了隱患。

今年6月30日，商湯迎來股東解禁。盡管商湯提前預(yù)見了市場(chǎng)情緒，該公司董事長(zhǎng)兼CEO徐立、首席科學(xué)家王曉剛、執(zhí)行董事徐冰等聯(lián)合創(chuàng)始人開盤便宣布追加所持股票限售期，但是這些舉措收效甚微。當(dāng)日，疊加公司基本面的一些變化，商湯股價(jià)大跌46.77%，市值單日蒸發(fā)921.25億港元。截至目前，商湯市值已跌破800億港元大關(guān)。

胡律師向記者總結(jié)了“袖珍”IPO模式的一些潛在弊端。她認(rèn)為，這種發(fā)行模式存在三大潛在問題：一是發(fā)行規(guī)模有限，企業(yè)融資金額受限；二是影響市場(chǎng)預(yù)期，可能引起未來股價(jià)的一定波動(dòng)；三是該等企業(yè)未來可能成為做空標(biāo)的。

“大型公募基金、對(duì)沖基金在選股的時(shí)候，會(huì)考慮流通盤的大小，企業(yè)的流通股數(shù)太少就很難進(jìn)入他們的標(biāo)的池，而且這樣還可能會(huì)形成一種惡性循環(huán)?！鼻笆鲋匈Y券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向記者表示。