上周B站、百度、阿里巴巴等多家科技中概股公布三季報后，股價遭大幅下殺，連板塊都被一起帶崩了。如果說今年是中概股是“水逆之年”，想必是沒有異議的。在一系列監(jiān)管措施下，各種明星股一下“跌入凡間”，最慘的甚至已縮水超過九成。

常言，機會往往是跌出來的。盡管目前中概股整體情緒面看來還是十分脆弱，但不可否認的是，在經(jīng)過深度回調(diào)之后，中長期格局改善或核心價值不變甚至邏輯增強的企業(yè)，或許正是難得的建倉布局時機。

近期大動作頻頻的B站，可說是近期市場最為關(guān)注且探討最多的代表公司，其在Q3財報后連續(xù)大跌，有些大跌眼鏡。其實若回顧B站上市近四年來的股價走勢，會發(fā)現(xiàn)業(yè)績往往是穩(wěn)定和推動股價上行的“加速劑”。此次市場反應為何如此悲觀?多數(shù)聲音將關(guān)鍵誘因指向了超預期的虧損。

實際上，B站本季再次展現(xiàn)了快速增長的用戶基本盤和營收，且都略超市場預期，但由于付出了更高的創(chuàng)作者激勵成本及營銷開支導致毛利率上浮，致使虧損擴大。市場反應是否過于悲觀?

逆風狂奔的B站

三季度面臨外部重重挑戰(zhàn)，B站依舊開啟“狂奔模式”。

一是整體營收增長略超預期。財報顯示，三季度營收52.07億元，同比增長61%，環(huán)比增長15.8%;NON-GAAP歸母凈虧損為16.13億元，凈虧損率為30.98%，環(huán)比增加1.5pcts。

2018Q1-2021Q3季度營收(億元)狀況

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二是憑借優(yōu)質(zhì)豐富的內(nèi)容生態(tài)、活躍的社區(qū)體驗及激勵加碼，用戶與UP主增長“起飛”。財報顯示，三季度MAU達2.67億，同比增長35%，環(huán)比增長13%;三季度DAU達7210萬，同比增長35.3%，環(huán)比增長15%。其中，正式會員數(shù)達1.34億人，同比增長38%;大會員數(shù)量增長至1820萬，同比增長42%;平均月付費用戶達2990萬，相較去年同期增長59%，增長均強勁，且整體付費率保持在8.9%的高水平。

MAU保持穩(wěn)定增長

與此同時，B站的用戶粘性也在繼續(xù)上升，主要體現(xiàn)在三季度用戶日均使用時長創(chuàng)新高，達88分鐘，同期的DAU/MAU環(huán)比提升0.6pcts至27%。

可以這么說，B站用戶全面高增勢頭其實也是對于增長見頂擔憂的有力回擊。

穩(wěn)中有進：廣告業(yè)務逆風翻倍，增值服務業(yè)務超預期

本季B站業(yè)務的增長亮點主要集中于廣告、增值及電商業(yè)務。具體分析如下：

一是廣告業(yè)務表現(xiàn)出色，逆風翻倍增長。財報顯示，三季度B站廣告收入11.72億元，同比增長110%，低于市場此前預期水平128%。如果說一二季度是經(jīng)濟回暖廣告修復的邏輯，那么三季度在消費低迷與行業(yè)監(jiān)管的雙重壓力下，整個互聯(lián)網(wǎng)廣告板塊都表現(xiàn)不佳，B站逆勢增長可以歸功于其品牌認可度及廣告效率的提升。

二是增值服務業(yè)務大超市場預期。數(shù)據(jù)顯示，三季度增值服務業(yè)務實現(xiàn)收入約19億元，同比增長95%，延續(xù)了二季度的高增長勢頭，并明顯超出市場預期(80%)。

值得留意的是，上述已提到，B站的直播與大會員的付費用戶規(guī)模在該季度同樣得到明顯的提升，這其實也正說明B站加大對于UP主直播激勵投入的成效顯著。此外，B站的該業(yè)務的絕對基數(shù)目前還不算高，仍在持續(xù)擴張的道路上。

數(shù)據(jù)顯示，三季度月均活躍UP主同比增長61%達270萬，月均視頻投稿量突破千萬，同比增長80%，擁有萬粉以上UP主數(shù)量同比增長42%，日均視頻播放量23億，同比增長77%，月均互動數(shù)達102億，同比增長86%。

三是電商業(yè)務雖環(huán)比增長放緩，但未來潛力依然可期。受行業(yè)淡季影響，三季度B站電商收入7.3億元，環(huán)比增長明顯放緩，同比增長78%，相比社零和電商大盤，目前該分部對于整體收入的貢獻仍然最小為14%。隨著二次元群體的不斷壯大，未來前景依舊不可小覷。

四是游戲業(yè)務表現(xiàn)基本符合預期，全年增長預期平穩(wěn)。三季度B站游戲收入同比增長9%，達到13.9億元，環(huán)比還是有明顯改善。雖有新游助力，但自8月起連續(xù)三個月的游戲未發(fā)版號多少還是有所影響，同時市場還擔憂公司游戲業(yè)務，尤其是自研游戲。公司在業(yè)績交流會上給出全年12%的增速指引，總體預期平穩(wěn)。

此外，本季B站對外展示了當前的新游儲備，多處于研發(fā)中。從游戲類型上來看，仍然主要為B站渠道宣發(fā)相對占優(yōu)勢的ACG、MMO類游戲。自研作為B站近兩年來游戲業(yè)務的重點投入方向，也一直深受外界關(guān)注。不可否認，游戲行業(yè)的門檻在不斷抬升，因此給B站更多的一些時間和耐心也是無可厚非的。

另外，近期關(guān)于版號的轉(zhuǎn)機似乎也即將到來。據(jù)業(yè)內(nèi)人士提及，網(wǎng)游版號可能會在近期恢復發(fā)放，可能在本月就會公布新一批版號名單。

B站的長期主義與投資之道

B站此次財報最大預期差在于虧損擴大，其中業(yè)務結(jié)構(gòu)變化帶來的毛利率下降及投資虧損是兩大主因。

一方面，業(yè)務結(jié)構(gòu)變化導致毛利率下降，三季度公司毛利率環(huán)比下滑2.4ppt，主要受到收入結(jié)構(gòu)變動所致。高毛利的游戲業(yè)務增長平穩(wěn)，收入占比下滑明顯，廣告、增值服務等毛利率較低的業(yè)務呈高增長態(tài)勢，對總營收的貢獻越來越高。

其中，B站的直播業(yè)務對UP主的分成比例明顯提升，據(jù)粗步估算超過80%，遠高于行業(yè)水平(60-70%)。另外，花火平臺的廣告收入大頭也主要分給了UP主，因此B站的整體廣告毛利率在60%左右，也會明顯低于其他平臺70-80%的水平。

筆者認為，公司在破圈關(guān)鍵期以及流量競爭加劇背景下，通過采取激進策略，加大對于UP主激勵投入，其實是無可厚非的。并且上述也簡要分析過該投入收效顯著。

實際上，主營業(yè)務虧損情況與市場預期基本相符，且三費也基本保持穩(wěn)定。雖然較二季度未有明顯改善，但考慮三季度為暑期旺季，B站在此期間又有三款新游上線，相應的宣傳發(fā)行等營銷投入自然也不會少，因此銷售費率保持高位是能夠理解的。如果與同處高速發(fā)展的快手比較來看，B站的營銷投入一直都相對克制，若僅就獲客成本來看，顯然靠內(nèi)容和社區(qū)調(diào)性取勝的B站轉(zhuǎn)化效率更高。

就研發(fā)投入來看，主要體現(xiàn)在研發(fā)人員的成本，三季度同比增加97%。B站在三季度新游戲發(fā)布會上共亮相了16款手游，其中7款為自研，主要為MMO、ACG等類型居多，研發(fā)產(chǎn)品明顯變多，再結(jié)合同行情況來看，預計未來B站在研發(fā)投入將繼續(xù)維持在高位。

另一方面，B站對于投資越發(fā)重視，且投資運作愈發(fā)頻繁。

據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年投出去的錢占到全年收入接近五成。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2013年至今，B站公開對外投資事件147起，并且隨著破圈，近年來的投資有加速趨勢，僅在今年就有42起，涉及游戲、動漫、影視、服裝、汽車、食品、企業(yè)服務等多個行業(yè)。

實際上，通過觀察B站的投資版圖，會發(fā)現(xiàn)其背后有著較為清晰的路徑——以ACG內(nèi)容為主。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前B站投資仍以文娛傳媒領域位主，占比超過50%，其中ACG內(nèi)容制作公司又占據(jù)絕大部分。以今年的42起投資事件為例，動漫游戲等內(nèi)容制作類公司就又27家，占比超過了六成。

眾所周知，投資世界是相當復雜的，其結(jié)果受諸多因素影響。同時，投資也是一把雙刃劍，用得好是加分項，但如果環(huán)境及政策轉(zhuǎn)向，不止是一筆不菲的費用會打水漂，還會增加風險。此外，對于B站來說，由于虧損擴大而被投資者緊盯，或許也會促使公司在投資邏輯和遴選標的方面變得更加謹慎，有利于公司長期發(fā)展。

目前B站手握的現(xiàn)金資產(chǎn)依然充足，不僅保證持續(xù)經(jīng)營，也為投資端預留了足夠的想象空間。數(shù)據(jù)顯示，截至三季度期末，B站賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、定期存款及短期投資合計為244億元。

也就在上周五，奧飛娛樂(002292,股吧)(2292.SZ)就披露公告稱，B站將以6億元接過其旗下原創(chuàng)漫畫平臺有妖氣100%的股權(quán)。作為國內(nèi)知名的原創(chuàng)漫畫平臺，有妖氣曾是中國原創(chuàng)漫畫的TOP級存在，孵化出了《十萬個冷笑話》、《鎮(zhèn)魂街》《雛蜂》《端腦》等一系列IP，毫不夸張地說，其承載了“90后的集體回憶”，還曾與騰訊動漫爭奪彼時國漫第一平臺的實力。

這顯然是一樁不錯的生意。對B站來說，收購有妖氣不僅可將其一眾優(yōu)質(zhì)的原創(chuàng)國漫IP資源收入囊中，壯大其漫畫社區(qū)生態(tài)，而且還能進一步實現(xiàn)漫畫-影視-游戲內(nèi)容價值鏈條的聯(lián)動。而有妖氣自打進入奧飛體系起便是其衰落的開始，如今再與B站牽手，有希望擦出新的火花，并重獲新生。

B站方面亦表示在接手后，一方面會從IP開發(fā)的角度，重新體系化的審視并開發(fā)有妖氣平臺內(nèi)的IP資產(chǎn);另一方面盤點漫畫平臺業(yè)務，可以與嗶哩嗶哩漫畫形成打通，一定程度上會助力嗶哩嗶哩漫畫越過第二梯隊，沖擊第一梯隊。

與此同時，就在奧飛宣布出售有妖氣的第二天，B站舉辦了“2021-2022國創(chuàng)動畫作品發(fā)布會”，一口氣發(fā)布了51部動畫作品新內(nèi)容，包括《三體》、《霧山五行·犀川幻紫林》《天官賜福2》等多部熱門動畫。

值得一提的是，B站還在當天宣布對有妖氣旗下IP的改編和開發(fā)計劃，包括《鎮(zhèn)魂街》、《十萬個冷笑話》、《端腦》、《雛蜂》、《虎x鶴妖師錄》、《尚善》等13部漫畫作品。

與此同時，B站發(fā)布扶持國產(chǎn)動畫創(chuàng)作者的“尋光”計劃。四年時間，B站共上線了430部國創(chuàng)作品，完成了國創(chuàng)從0到1的過程。B站副董事長兼李旎認為“國創(chuàng)內(nèi)容的視野和格局就應該是全球的，好的內(nèi)容不分國界。”

自2020年起，B站已有24部作品在世界范圍各地區(qū)上線。2021 年，NETFLIX、Funimation、Sony Music Solutions、Aniplex等公司首次購買了《天官賜?！?、《時光代理人》等國創(chuàng)作品版權(quán)。而有妖氣在漫畫領域的優(yōu)勢資源和創(chuàng)作能力，無疑也將進一步擴大B站內(nèi)容生態(tài)的優(yōu)勢。

結(jié)語

綜上述，B站三季報表現(xiàn)其實可圈可點，公司的核心邏輯依然良好，其作為國內(nèi)第一大PUGV視頻平臺，仍具備突出的長線和稀缺性價值。至于B站的發(fā)展策略能否持續(xù)取得理想成效，最終還需交給時間來檢驗。目前B站的估值(PS)已回到疫前水平，領先于同業(yè)，其實也隱含了市場對其更高的期望。短期內(nèi)受監(jiān)管因素影響，仍存在波動可能這是很正常的。在悲觀情緒充分釋放之后，B站也將在“深蹲”后快速起跳。實際上，美股上周五晚整體先跌后升的走勢已有明顯跡象，且今晚美股盤前一度大漲5%。