8月29日，錦波生物（832982）發(fā)布2023年半年報。公司營業(yè)收入為3.16億元，同比增長105.15%；歸母凈利潤為1.09億元，同比增長177.66%。從單季度來看，第二季度營收為1.88億元，環(huán)比一季度增長47.01%（去年同期為38.74%）；第二季度凈利潤為6643萬元，環(huán)比一季度增長54.49%（去年同期為57.47%），整體業(yè)績表現(xiàn)符合預期。

【資料圖】

從產品品類來看，半年報顯示公司上半年醫(yī)療器械收入2.77億元，同比增長140.25%，其中單一材料醫(yī)療器械（重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維[薇旖美]+重組 III 型人源化膠原蛋白凝膠）收入2.34億元，同比大增278.53%；復合材料醫(yī)療器械（包含醫(yī)用敷料、抗 HPV 產品等）收入 0.43 億元，同比減少19.44%。此外功能性護膚品收入 0.31 億元，同比微增1.18%。

可以看到，自公司2021年6月重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維（薇旖美）獲批上市后，主打眼部年輕化、定位高端的薇旖美持續(xù)為公司貢獻業(yè)績增量，目前已成為公司的拳頭產品。此外，公司在薇旖美之后的第二個三類醫(yī)療器械注射用重組 III 型人源化膠原蛋白溶液剛剛于8月28日獲批，該產品未來將主打水光注射，進一步擴展公司產品技術在終端醫(yī)美領域的應用。隨著公司未來新品陸續(xù)上市以及終端覆蓋醫(yī)療機構的進一步拓展，業(yè)績仍有望保持較快增長。

犀牛之星APP顯示，錦波生物是一家國內領先的、具有代表性的已實現(xiàn)重組膠原蛋白，特別是重組人源化膠原蛋白產業(yè)化的企業(yè)。

重組人源化膠原蛋白是通過基因重組技術獲取的人造膠原蛋白，其結構和天然膠原蛋白非常相似，可以用于醫(yī)療和美容保健等領域。在醫(yī)療領域，重組人源化膠原蛋白可以用于生物修復和組織再生，被廣泛應用于醫(yī)學影像、外科醫(yī)療、牙科醫(yī)療等領域。例如，可以用于疤痕修復、關節(jié)軟骨的修復、皮膚缺損修復等。此外，它還可以幫助減緩關節(jié)疾病的進展，緩解疼痛和改善運動能力。在美容保健領域，重組人源化膠原蛋白可以用于面部美容等領域。如注入皮膚可增加皮膚彈性、改善細紋、皺紋、面部輪廓和皮膚松弛等問題，達到美容、抗衰老和保健的效果。

1.以重組膠原蛋白產品和抗HPV生物蛋白產品為核心

犀牛之星APP顯示，錦波生物主營業(yè)務為以重組膠原蛋白產品和抗HPV生物蛋白產品為核心的產品的研發(fā)、生產和銷售，涵蓋醫(yī)療器械、功能性護膚品等品類。主要重組膠原蛋白產品包括重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維、創(chuàng)面及粘膜修復敷料、功能性護膚品等；主要抗HPV生物蛋白產品為抗HPV生物蛋白敷料等。

公司已建立了從上游功能蛋白核心原料到醫(yī)療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業(yè)鏈業(yè)務體系，終端產品主要應用在婦科、皮膚科、外科、五官/口腔科、肛腸科、護膚等不同應用場景中。

2.重組膠原蛋白產品增長迅猛，拉動業(yè)績持續(xù)高增長

犀牛之星APP顯示，2020年-2022年，錦波生物營收由1.6億元增長至3.9億元，21年與22年同比增長率分別為44.75%和67.15%，CAGR為56.12%；歸母凈利潤從20年的0.32億增長至22年的1.09億，21年與22年同比增長率分別為79.62%和90.24%，CAGR為84.56%。2023年中報顯示，公司營收為3.16億元，同比增長105.15%；歸母凈利潤為1.09億元，同比增長177.66%。

重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維（薇旖美）貢獻的高增長，主要得益于重組人源化膠原蛋白產品療效和經濟效益的雙重契合，使其受到越來越多人的青睞。

（1）膠原蛋白對人體十分重要

膠原蛋白是一種具有重要生物學功能的結構蛋白質，在人體內分布廣泛。它不僅是構成皮膚、骨骼、肌腱、關節(jié)、血管、牙齒等人體重要組織的主要成分，還具有維持人體結構穩(wěn)定、增強組織韌性、保持皮膚彈性、促進作品使命、緩解關節(jié)疼痛等作用。膠原蛋白含有18種氨基酸，其中三種是甘氨酸、脯氨酸和羥脯氨酸，羥脯氨酸是膠原蛋白分子中獨特的氨基酸。它具有誘導細胞分化、增殖和基質合成作用，因此廣泛應用于醫(yī)學、美容和保健等領域。

隨著年齡的增長和環(huán)境的影響，人體內膠原蛋白的含量會逐漸減少，這會導致人體的肌膚變得松弛、干燥、皺紋增多，骨質疏松、關節(jié)疼痛等問題。因此，膠原蛋白對人體十分重要。

（2）重組人源化膠原蛋白具有更好的純度、更少的污染和更高的安全性

重組人源化膠原蛋白通過基因重組技術獲得，相對于動物源膠原蛋白，重組人源化膠原蛋白具有更好的純度、更少的污染和更高的安全性，尤其對于一些需要人類干預的領域，如醫(yī)療、美容等。

動物源膠原蛋白通常從陸生哺乳動物中提取，豬和牛的皮、骨頭是膠原蛋白的主要來源，從動物組織中提取，這個過程中容易受到病毒污染；而重組人源化膠原蛋白的生產全程都無動物源性的接觸，從根本上杜絕安全隱患，因此可以大大降低感染的風險。此外，動物源膠原蛋白的制備可能包含一些來自動物細胞的遺傳信息，這可能會使人體產生排異現(xiàn)象，帶來過敏、炎癥、發(fā)熱等不良反應；而重組人源化膠原蛋白與人體膠原蛋白對應片段100%相同，消除了免疫原性，極大拓展了膠原蛋白的醫(yī)學應用范圍，比如：器官移植、腫瘤、心血管等重大疾病。其次，動物源膠原蛋白的制備需要從動物組織中提取并經過多次分離和純化，獲得的膠原蛋白純度較低，且不同批次動物原料有差異，導致產品均一性較差，生物功效和臨床效果不穩(wěn)定；重組人源化膠原蛋白則可以制備出純度更高的膠原蛋白，且生產過程可控性更好。

最后，提取膠原蛋白一直以來的技術難點是膠原蛋白必須具備三螺旋結構并且能夠溶于水；傳統(tǒng)從動物源提取的膠原蛋白雖然有三螺旋結構，但不溶于水，限制了它的應用范圍；而其他從基因重組得到的膠原蛋白雖然可以溶于水，但沒有三螺旋結構。然而，錦波生物公司研發(fā)的重組人源化膠原蛋白克服了這些缺點，擁有164.88°三螺旋結構并且可以溶于水。在保留天然膠原蛋白的功能特性的同時，這種膠原蛋白具有無細胞毒性、無病毒隱患、較低排異反應、良好的水溶性、強大的加工能力、可控的質量、易于儲存和運輸?shù)葍?yōu)點，因此可以視為是一種更安全而且應用范圍更廣泛的材料。

（3）膠原蛋白品類有望替代玻尿酸成護膚行業(yè)“焦點”

重組人源化膠原蛋白和玻尿酸都是常見的填充劑，用于美容整形和醫(yī)學修復。它們的作用是填補皮下組織的空洞，增加皮膚的飽滿度，平滑皺紋和淡化疤痕。雖然這兩種填充劑都有類似的作用，但相對玻尿酸來說，重組人源化膠原蛋白具有以下幾個優(yōu)勢：

①效果更持久。重組人源化膠原蛋白的效果持續(xù)時間通常比玻尿酸更長，可以持續(xù)6-12個月，甚至長達18個月，這意味著消費者不需要頻繁進行注射。

②更安全。從再生醫(yī)學的角度來看，重組人源化膠原蛋白本身可以形成框架結構，周圍的組織細胞可以沿著這個框架生長，并促進組織再生，因此重組人源化膠原蛋白既是一種填充劑，又是一種組織再生劑，不會發(fā)生紅腫等后遺癥，同時，重組人源化膠原蛋白具有高度生物兼容性，在傷口修復的初期可以止血，并縮短發(fā)炎反應的時間；而玻尿酸則不同，無法促進周圍細胞的生長，同時可能發(fā)生一些不良反應。

③更穩(wěn)定。重組人源化膠原蛋白的結構穩(wěn)定，不會因為激光治療而發(fā)生分解，而玻尿酸可能會因為點陣激光治療產生的特殊光束直接作用在皮膚表面上而發(fā)生溶解。

（4）“顏值經濟”驅動消費者美容需求提升，人源膠原蛋白賽道備受關注

隨著社交媒體的普及和人們對美的重視程度的提升，“顏值經濟”大行其道，驅動著整個美容行業(yè)不斷發(fā)展與變革。在這種趨勢下，消費者對美容產品的要求越來越嚴苛，不再滿足于僅僅追求表面的美貌，而是更加注重產品成分、品質和功效。膠原蛋白作為一種高品質、高效的美容原料備受關注，以其極佳的保濕、修復、抗皺等功效成為眾多產品的重要原料。此外，由于人們對美容產業(yè)的需求和關注程度的提升，傳統(tǒng)的美容市場也面臨顛覆和挑戰(zhàn)，而膠原蛋白等新興品類市場則逐漸擴大。

（5）逐漸發(fā)力人源化膠原蛋白產品，銷售占比逐年提升

在2019年之前，抗HPV生物蛋白產品是錦波生物的主要銷售系列，占據(jù)了約45%的銷售份額。由于抗HPV生物蛋白敷料的適應癥相對較少，與其他競品相比，其受到下游需求影響相對更大。自2020年起，公司開始加大相應的研發(fā)和產品力度，重點發(fā)展重組膠原蛋白產品，公司2020年重組膠原蛋白產品銷售首次破億元，至2022年重組膠原蛋白產品銷售額3.34億元，20-22年重組膠原蛋白產品收入CAGR為81.85%，至2022年占營收比例達85.6%。

除此之外，公司的銷售費用、管理費用和財務費用的總銷售占比也呈下降趨勢，這意味著公司在經營方面的成本控制比較好。高毛利和低成本能夠讓公司保持較強的競爭優(yōu)勢，同時也支撐業(yè)績的持續(xù)增長。

3.率先取得三類醫(yī)療器械注冊證，產品競爭力強

（1）公司擁有首款獲批注射級重組人源化膠原蛋白醫(yī)用材料

錦波生物的三類醫(yī)療器械“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”于2021年6月獲國家藥品監(jiān)督管理局批準上市，用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋，是我國自主研制的首個采用新型生物材料——重組人源化膠原蛋白制備的醫(yī)療器械，同時也是國內首款獲批的注射級別的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白生物醫(yī)用材料。2022年1月，“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”被中國醫(yī)藥生物技術協(xié)會選入“2021年中國醫(yī)藥生物技術十大進展”具有較強的獨特性和創(chuàng)新性。

（2）重組膠原蛋白研發(fā)需要成熟專業(yè)團隊、大量專業(yè)設備和資金的支持以及經過反復優(yōu)化的實驗研究

重組人源化膠原蛋白研發(fā)是一個需要人力、物力齊備，且不斷實驗反復優(yōu)化的領域。除了需要深耕重組膠原蛋白的行業(yè)專家與人才外，還需要通過長期反復實驗優(yōu)化，通過分析蛋白質全鏈長篩選核心功能區(qū)，通過大規(guī)模篩選、結構解析，發(fā)現(xiàn)并確認膠原蛋白獨立功能區(qū)，在人才、專利、經驗和研發(fā)時間投入上均存在較強壁壘。

（3）持續(xù)推陳出新，研發(fā)費用呈現(xiàn)高速增長

根據(jù)2022年年報，公司擁有專利數(shù)量42項，其中發(fā)明專利數(shù)量32項，研發(fā)支出5396.59萬元，研發(fā)支出占營業(yè)收的比例達13.83%。公司目前正在研發(fā)以重組Ⅲ型、Ⅰ型和ⅩⅦ型人源化膠原蛋白為核心成分的產品，旨在為宮腔灌注（婦科生殖）、婦科、外科、泌尿科等多個領域提供創(chuàng)新的治療方案。同時，還在開展抗病毒新藥的研發(fā)工作。

從近年的研發(fā)費用來看，研發(fā)支出投入呈現(xiàn)高速增長趨勢，表明公司對研發(fā)投入的決心較大。

4.重組膠原蛋白行業(yè)規(guī)模不斷擴大，行業(yè)進入標準化發(fā)展階段

（1）膠原蛋白需求不斷增加推動重組人源化膠原蛋白行業(yè)的發(fā)展

隨著國內社會對醫(yī)美和護膚觀念的不斷進步，“她”經濟、“顏值經濟”助長了護膚品、化妝品、保健品、生物醫(yī)療等在居民消費支出的比重不斷提升，也為重組膠原蛋白行業(yè)提供了一個穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。與傳統(tǒng)膠原蛋白制備相比，重組人源化膠原蛋白無需從動物皮膚等源頭提取，避免了傳統(tǒng)制法中動物來源的感染或傳染風險，且重組人源化膠原蛋白的純度和穩(wěn)定性更高，更符合醫(yī)藥和生物科技應用的需求。

其次，在醫(yī)療美容、生物科技、藥物研發(fā)等領域，重組膠原蛋白得到了廣泛應用，具有廣闊的市場前景，特別是在醫(yī)用敷料和功效型護膚品領域的應用增長迅速。隨著社會生活工作節(jié)奏變快、生活壓力加大、不良生活習慣增多，以及環(huán)境惡化等因素影響，社會問題性皮膚人群明顯增多，對美白、抗皺、抗衰老、緊致肌膚等功效性護膚品的需求也不斷增加。犀牛之星APP根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近幾年，全國功效性護膚品市場的零售額由2017年的133億元增加到2021年的308億元，期間增長幅度為17.5億元。其中，功效性護膚品最主要的應用領域之一是重組膠原蛋白。隨著國內功效性護膚品市場的不斷擴大，將持續(xù)推動對重組膠原蛋白需求量的增長。

此外，隨著社會美容觀念的進步，人們對皮膚健康、年輕逐漸增加，不再單純追求補水等基礎需求。膠原蛋白作為人體維持皮膚彈性和水分平衡的重要成分，在醫(yī)美以及養(yǎng)膚護膚中的地位逐漸凸顯，許多人開始關注如何補充膠原蛋白，以維持皮膚健康和美容。

（2）重組膠原蛋白應用領域廣泛，各領域市場滲透率不斷提升

重組技術不斷創(chuàng)新，導致重組人源化膠原蛋白材料的應用范圍越來越廣泛。隨著許多下游領域的迅速發(fā)展和對重組膠原蛋白產品市場需求的增加，我國的重組膠原蛋白市場規(guī)模正在快速擴張。重組膠原蛋白作為高成長、高潛力再生材料已然成為炙手可熱的美業(yè)新風口。

從市場規(guī)模看，重組膠原蛋白賽道正不斷擴大。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按零售額計算，2022年中國重組膠原蛋白市場規(guī)模為185億元，占膠原蛋白市場規(guī)模的46.6%，同比增長71.3%；2017—2022年年均復合增長率為65.3%，而預計2022-2027年，重組膠原蛋白市場規(guī)模將以42.4%的復合年增長率達到1083億元，占膠原蛋白市場規(guī)模的62.3%。（數(shù)據(jù)來源：中工網(wǎng)）

重組膠原蛋白的應用領域主要涉及醫(yī)療用敷料和功效性護膚品市場。目前來看，盡管重組膠原蛋白已具備明顯的優(yōu)勢，但其在市場中還未占據(jù)主導地位，因此還有大量的市場空間待開發(fā)。隨著越來越多的科學實驗和臨床數(shù)據(jù)證實重組膠原蛋白的功效和特性，消費者對其優(yōu)勢的認知也會加深。這將促進消費者對重組膠原蛋白產品的需求增加，從而進一步推動其市場規(guī)模的擴大。預計未來，重組膠原蛋白的市場規(guī)模增速將繼續(xù)超過其他活性成分。同時，其在下游領域的滲透率也將不斷提高。

（3）市場格局仍較為分散，行業(yè)內重點企業(yè)良性競爭

重組膠原蛋白作為一種美容和保健原料，在市場上越來越受到歡迎，具備先發(fā)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)紛紛搶占市場賽道。目前我國的重組膠原蛋白市場競爭格局分散，行業(yè)集中度低，同時行業(yè)重點企業(yè)之間如巨子生物、錦波生物、創(chuàng)健醫(yī)療、聚源生物等，也呈現(xiàn)相對良性競爭局面。各家企業(yè)在產品研發(fā)、生產工藝、下游應用、銷售渠道等不同點發(fā)力，提升自身細分領域壁壘同時也促進了重組膠原蛋白品類的持續(xù)發(fā)展壯大。

（4）政策推動重組膠原蛋白產業(yè)正式步入標準化發(fā)展階段，迎來高質量發(fā)展時期

近年來，隨著膠原蛋白行業(yè)的快速發(fā)展，同時政策方面對醫(yī)美行業(yè)準入門檻的持續(xù)提高，重組膠原蛋白產業(yè)正式步入標準化的發(fā)展階段。國家藥監(jiān)局出臺了多項行業(yè)標準及政策，如《重組膠原蛋白生物材料命名指導原則》、《重組膠原蛋白類醫(yī)療產品分類界定原則》等行業(yè)標準。其中，《重組膠原蛋白》行業(yè)標準（YY/T1849—2022）在2022年8月正式實施，標志著重組膠原蛋白行業(yè)正式進入標準化的發(fā)展階段。

此外，重組膠原蛋白的標準也在加速完善中，圍繞醫(yī)用敷料中重組膠原蛋白的透皮吸收問題和產品中重組膠原蛋白的含量檢測兩個主要問題，中國食品藥品檢定研究院等企業(yè)正在制定針對重組膠原蛋白敷料的產品標準。在高標準的約束下，行業(yè)新進入者較少，未來幾年仍是一片藍海市場。

5.同行業(yè)對比

錦波生物主營業(yè)務為功能蛋白研究與生產，采用合成生物技術生產從原料到醫(yī)療器械、護膚品等終端產品。行業(yè)主要對標的上市公司有百普賽斯（301080.SZ）、巨子生物（02367.HK）、諾唯贊（688105.SH）、華熙生物（688363.SH）。

產品毛利率方面，錦波生物的毛利率整體上與同類公司的平均水平相當，雖然在2020年略低于同行業(yè)均值，但在2022年略超過。百普賽斯的重組蛋白產品在病毒檢測領域廣受歡迎，具有一定的稀缺性，由此帶來的市場需求大幅增長，較高的價格使其獲得較高的毛利率。

從凈利率來看，錦波生物在2020年和2021年略微低于同類公司的平均值，但在2019年和2022年與平均水平持平。巨子生物一直是國內重要的供應重組膠原蛋白的企業(yè),這使得巨子生物在產品價格和渠道分成方面更為有話語權和掌控力。無論是在供應階段還是分銷階段，這是其成功實現(xiàn)低銷售成本、高凈利率的重要原因。

在研發(fā)投入方面，百普塞斯在研發(fā)投入上的費用占比相對較高，而錦波生物在2022年以后，研發(fā)費用占比排名第二，僅稍低于百普塞斯。表明錦波生物在創(chuàng)新和技術研究領域的投入相對較高。

6.估值對比

對比同行業(yè)已上市公司來看，目前巨子生物、百普賽斯和華熙生物PE分別為28X、41X和48X，可比公司均值PE為56X，但由于巨子生物、華熙生物等行業(yè)頭部公司產品系列較多，膠原蛋白產品占比不高，因此不能完全對標膠原蛋白產品收入占比超過90%的錦波生物，我們預計2023年公司歸母凈利潤約為2.5億元，2024年-2026年歸母凈利潤CAGR為50%，合理PE估值區(qū)間應為2023年對應40X-50X。