展望2023年，衰退是繞不過去的話題。這可能是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)最確定的關(guān)鍵詞之一。不過提到經(jīng)濟(jì)衰退，有部分概念容易被混淆，例如市場(chǎng)常常把“美國經(jīng)濟(jì)衰退”、“海外經(jīng)濟(jì)衰退”以及 “全球經(jīng)濟(jì)衰退”混為一談。

【資料圖】

我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退并不等于全球經(jīng)濟(jì)衰退。我們從基本面、政策以及風(fēng)險(xiǎn)事件三個(gè)角度分析，盡管2023年美國階段性陷入衰退是大概率事件，但是全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性則小很多，相反由于市場(chǎng)預(yù)期比現(xiàn)實(shí)更加悲觀，明年全球經(jīng)濟(jì)的正向超預(yù)期可能更加值得關(guān)注。

當(dāng)我們談?wù)摗叭蚪?jīng)濟(jì)衰退”的時(shí)候我們指的是什么？全球有約200個(gè)經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)我們談?wù)撊蚪?jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，我們肯定不是指所有經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)負(fù)增長；而如果我們把全球經(jīng)濟(jì)看作一個(gè)整體，全球GDP的負(fù)增長似乎也不能成為一個(gè)很好的標(biāo)準(zhǔn)——因?yàn)閺臍v史上來看全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長極為少見，除非出現(xiàn)全球性的極端事件（世界大戰(zhàn)、全球金融危機(jī)或者全球大疫情等）。

全球人均GDP負(fù)增長是全球衰退比較典型的特征，1970年以來共出現(xiàn)過5次。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kose和Terrones的研究（2015），從全球視角來看，人均GDP負(fù)增長是比較合理的衰退信號(hào)，在此階段生產(chǎn)、消費(fèi)、貿(mào)易等往往出現(xiàn)全面性的放緩。1970年以來出現(xiàn)過5次，分別是1975年、1982年、1991年、2009年和2020年（圖1）。

全球衰退必然對(duì)應(yīng)著美國經(jīng)濟(jì)衰退，反之則不然。美國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)的冷熱確實(shí)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的變化起著至關(guān)重要的作用，從1970年以來的歷史可以看出，全球人均GDP增長轉(zhuǎn)負(fù)的年份往往對(duì)應(yīng)著美國的衰退（必要條件），但是美國陷入衰退的年份并不一定意味著全球經(jīng)濟(jì)會(huì)跌入冰點(diǎn)，這一點(diǎn)在70、80年代比較突出。這意味著即使2023年美國經(jīng)濟(jì)大概率陷入衰退，我們?nèi)詿o法確定全球經(jīng)濟(jì)會(huì)隨之進(jìn)入衰退（圖2）。

仍存在一種可能，局部的沖擊并不會(huì)使得全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退。歷史上確實(shí)出現(xiàn)過，區(qū)域性的重大事件沖擊使得全球經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，但全球衰退并未發(fā)生（為了避免和全球衰退重合，我們不考慮全球衰退前后兩年經(jīng)濟(jì)下行的樣本），例如1998年（亞洲金融危機(jī)），2001年（科網(wǎng)泡沫破裂）和2012年（歐債危機(jī)）。這3個(gè)階段的共同特征是受沖擊的區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速放緩比較明顯，但其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)依舊保持穩(wěn)健（圖3）：

1998年新興市場(chǎng)尤其是亞洲經(jīng)濟(jì)體增速下滑嚴(yán)重，但歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)穩(wěn)健；2001年科技股大跌下，以美國為代表的多個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了溫和的放緩或衰退，但由于全球化進(jìn)程加速，中國和印度等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長強(qiáng)勢(shì)；2012年債務(wù)危機(jī)重創(chuàng)歐洲，但是美國和主要新興市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成了重要支撐。

我們?cè)囍鴱慕?jīng)濟(jì)基本面、政策和風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊三個(gè)角度來評(píng)估2023年全球經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)。

從基本面角度看，2022年全球重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)并不樂觀。對(duì)比歷史上全球衰退前部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)，無論是從增長等硬性指標(biāo)還是PMI和消費(fèi)者信心等軟指標(biāo)來看，2022年全球經(jīng)濟(jì)的回落程度已超過大多數(shù)衰退前的時(shí)期（圖4-7）。

不過，值得注意的是2022年的特殊之處——2020年全球大衰退之后的第二年。在衰退后第一年的強(qiáng)勢(shì)反彈后，第二年經(jīng)濟(jì)往往會(huì)出現(xiàn)比較明顯的放緩，而2021年全球增速達(dá)5.7%，是1970年以來衰退后反彈最快的年份。因此2022年高基數(shù)下全球經(jīng)濟(jì)的疲軟表現(xiàn)并不能作為判斷2023年經(jīng)濟(jì)將陷入衰退的充分條件。

從政策面來看，盡管2022年全球央行貨幣政策加速緊縮，但實(shí)際利率其實(shí)處于較低的水平。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，2022年收緊貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量創(chuàng)下1970年以來的新高，而美聯(lián)儲(chǔ)1年加息超過400bp的先例還須追溯到1980s初期。盡管如此，當(dāng)前全球?qū)嶋H利率依舊處于較低水平，這可能尚不到全球經(jīng)濟(jì)的“限制性水平”（圖8-9）。

1975年盡管實(shí)際利率也為負(fù)，但是更加重要的是遭遇了二戰(zhàn)后第一次石油危機(jī)和供給沖擊；而與1982年相比，當(dāng)前的實(shí)際利率明顯偏低，而且當(dāng)時(shí)拉美經(jīng)濟(jì)體在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮浪潮下出現(xiàn)了大面積的債務(wù)危機(jī)。

從風(fēng)險(xiǎn)沖擊來看，相較歷史2022年發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)沖擊可能還不夠。全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退往往伴隨著重要的大范圍事件沖擊。從前兩方面的分析來看，2023年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)偏弱、但是衰退的確定性并不高，從事件沖擊角度，俄烏沖突的主要影響在歐洲，并未對(duì)全球能源的供給產(chǎn)生致命的打擊，而疫情的影響在全球范圍內(nèi)的影響也大大減弱，在量級(jí)上均無法和歷史上的衰退時(shí)期相比（1975年第一次石油危機(jī)，1982年全球政策緊縮潮+拉美債務(wù)危機(jī)，1991年歐美銀行業(yè)危機(jī)、日本資產(chǎn)泡沫破裂，2009年全球金融危機(jī)，2020年新冠疫情爆發(fā)）。

從可能性和風(fēng)險(xiǎn)上看，2023年除了已在市場(chǎng)預(yù)期中的歐美經(jīng)濟(jì)衰退外，新興市場(chǎng)的貨幣危機(jī)以及由此帶來的經(jīng)濟(jì)紊亂可能成為全球經(jīng)濟(jì)的重大風(fēng)險(xiǎn)。疫情之后，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體無論在政府赤字還是經(jīng)常項(xiàng)目上（如果除去中國就更加明顯）都出現(xiàn)了明顯惡化，經(jīng)濟(jì)的脆弱性上升。從美國貨幣政策和經(jīng)濟(jì)衰退的節(jié)奏來看，美元指數(shù)趨勢(shì)性向下的拐點(diǎn)可能還沒出現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)放緩+偏強(qiáng)美元+金融條件收緊下，新興市場(chǎng)所受的沖擊會(huì)更大。從風(fēng)險(xiǎn)暴露的方式上看，金融危機(jī)后全球普遍加強(qiáng)了對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管，銀行危機(jī)爆發(fā)的概率下降，貨幣匯率危機(jī)會(huì)是主要的形式（圖10-11）。

綜合以上分析，展望2023年，美國經(jīng)濟(jì)衰退雖然會(huì)帶來全球經(jīng)濟(jì)放緩，但并不等于全球經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退，我們認(rèn)為后者概率小很多。從政策上看，當(dāng)前的政策尤其是貨幣政策的實(shí)際緊縮水平其實(shí)并不高，而且2023年歐美主要央行是否能堅(jiān)持1980s沃爾克式的持續(xù)緊縮仍存在較大的不確定性，市場(chǎng)甚至已經(jīng)開始預(yù)期明年下半年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)向降息。從風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊來看，與歷史相比俄烏沖突和當(dāng)前疫情的量級(jí)是不夠的。

盡管基本面上2022年經(jīng)濟(jì)的下滑程度較為罕見，不過值得注意的是，一方面，2022年是全球衰退（2020年）后第二年，具有特殊性；另一方面，軟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)要明顯差于硬數(shù)據(jù)，這意味著經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的預(yù)期要比現(xiàn)實(shí)更悲觀，這反而可能為2023年經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期埋下伏筆。