一直鼓吹現(xiàn)在正處“大宗商品超級(jí)周期”的華爾街旗手高盛，近期連發(fā)多篇研報(bào)闡述為何在經(jīng)濟(jì)衰退的場(chǎng)景下，大宗商品仍是值得持有且會(huì)表現(xiàn)優(yōu)于大盤、分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的良好資產(chǎn)。

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高盛：應(yīng)增持“受微觀基本面影響超過宏觀經(jīng)濟(jì)影響”的大宗商品，如農(nóng)業(yè)和能源

高盛指出，由于美元走強(qiáng)、全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，以及央行收緊貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性下降，大宗商品整體價(jià)格表現(xiàn)不佳，與自身供應(yīng)收緊的基本面和高盛的看漲預(yù)期均不符。

盡管宏觀環(huán)境不利，大宗商品仍遵循自身節(jié)奏，由微觀基本面因素，以及OPEC+減產(chǎn)、在歷史水平上極低的庫(kù)存和受限的閑置產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)，這令其區(qū)別于其他更受宏觀支配的周期性資產(chǎn)類別。

因此，大宗商品仍是今年最好的資產(chǎn)類別，石油和黃金更是在最近的市場(chǎng)廣泛下跌中表現(xiàn)優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。通脹高企時(shí)，增加對(duì)大宗商品的敞口有助于對(duì)沖多元化投資組合再次下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

高盛建議，當(dāng)前應(yīng)增持“微觀基本面影響超過宏觀背景影響”的大宗商品，特別是更受微觀驅(qū)動(dòng)的農(nóng)業(yè)和能源商品。工業(yè)基本金屬和貴金屬則更受宏觀因素驅(qū)動(dòng)，建議減持基本金屬，以及中性配置貴金屬。

高盛：做空基本金屬更有風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)趨緊支持布倫特原油幾個(gè)月內(nèi)升至100美元

其研報(bào)稱，基本金屬是受全球增長(zhǎng)和美元走勢(shì)影響最大的商品，貴金屬對(duì)貨幣緊縮的敏感性最高，由于美國(guó)增長(zhǎng)和通脹路徑的不確定性仍然很高，尚不清楚是否已處于貨幣緊縮的峰頂。

但黃金等貴金屬未來價(jià)格受到支持。如果美國(guó)陷入衰退且實(shí)際利率下降，黃金將受益于較低的實(shí)際利率和避險(xiǎn)需求，價(jià)格或從當(dāng)前水平上漲20%至30%。如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮貨幣政策，黃金的跌價(jià)空間被限制在10%，實(shí)際利率進(jìn)一步走高帶來的大規(guī)模避險(xiǎn)舉措反過來有助于支撐金價(jià)。

就算對(duì)于高盛看空的基本金屬，潛在的LME對(duì)俄羅斯金屬禁令和微觀基本面供應(yīng)進(jìn)一步收緊，都對(duì)基本金屬價(jià)格造成上行風(fēng)險(xiǎn)，令做空投資更有危險(xiǎn)性。全球主要經(jīng)濟(jì)體向綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，也會(huì)令金屬需求的增長(zhǎng)比傳統(tǒng)低迷時(shí)期更有彈性。歐洲銅鋁需求或僅下降1%，平均衰退期會(huì)降10%。

對(duì)高盛一貫看漲的油價(jià)來說，處于歷史低位的庫(kù)存和閑置產(chǎn)能水平、OPEC+在基本面如此趨緊的情況下仍意外大幅減產(chǎn)、持續(xù)升溫的地緣政治不確定性，以及具有彈性的需求，都將持續(xù)利好原油和石油制品價(jià)格。即便需求增長(zhǎng)被嚴(yán)重破壞，也可能限制價(jià)格的下行空間。

因此，高盛仍預(yù)計(jì)布倫特原油會(huì)在幾個(gè)月內(nèi)升至100美元/桶，即月期貨和遠(yuǎn)月期貨的正價(jià)差會(huì)在“近端升水backwardation”結(jié)構(gòu)中深化，基于此的套利交易將為商品投資者提供強(qiáng)大回報(bào)。

這種利差交易邏輯也適用于出現(xiàn)了供應(yīng)短缺的谷物和銅市場(chǎng)，高盛對(duì)上述市場(chǎng)均看漲，但預(yù)計(jì)鎳和鋁將進(jìn)入即月期貨價(jià)格低于遠(yuǎn)期價(jià)格的“期貨升水（contango）”局面：

“我們確實(shí)看到跨商品套利從根本上受到整體大宗商品低庫(kù)存的支撐，滾動(dòng)收益為僅做多的投資者提供了另一個(gè)重要的多元化來源。

此前因波動(dòng)加劇和美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息而逃離大宗商品市場(chǎng)的投資者將重新回歸，我們更喜歡在近月滾動(dòng)指數(shù)中做多套利，因此做多大宗商品?！?/p>

全球處于“大宗商品受限引發(fā)的衰退”中，應(yīng)“投資、而非短線交易”商品獲得超額回報(bào)

高盛研究團(tuán)隊(duì)在上周的一份研報(bào)中，還闡述了“如何在商品超級(jí)周期中擇時(shí)”的問題。

該報(bào)告稱，大宗商品投資者正面臨自2020年3月以來最大的宏觀不確定性，在歐洲陷入衰退、美聯(lián)儲(chǔ)試圖實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步重新開放之間尋求平衡。他們正處于一個(gè)進(jìn)退兩難的境地：強(qiáng)勢(shì)美元和宏觀疲軟令其無法做多大宗商品，商品市場(chǎng)的基本面供應(yīng)太緊張又無法輕松做空。

也就是說，大宗商品市場(chǎng)正處在長(zhǎng)期投資不足、去全球化和向綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等支撐大宗商品價(jià)格的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素，以及當(dāng)下投資者看衰情緒高漲進(jìn)而選擇觀望、商品倉(cāng)位清淡、美元走強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和供應(yīng)緊張等周期性因素的對(duì)立沖突之中。

高盛由此引入了一個(gè)概念，即“大宗商品受限引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退”（commodity-constrained recession）。其主要特征有：

1、大宗商品造成衰退。由于價(jià)格上漲破壞了需求，大宗商品沖擊直接打擊實(shí)際工業(yè)生產(chǎn)。大宗商品需求破壞導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降，同時(shí)大宗商品供應(yīng)也在收緊。

2、價(jià)格在平衡需求方面超過了美聯(lián)儲(chǔ)。由于家庭需求的破壞對(duì)就業(yè)和貨幣政策產(chǎn)生了第二輪影響，大宗商品沖擊對(duì)實(shí)際收入產(chǎn)生了更大、更持久的打擊。

3、最終利率走低。大宗商品通過打擊實(shí)際收入和工業(yè)生產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成巨大負(fù)面影響，對(duì)利率政策產(chǎn)生延遲的負(fù)面沖擊。由于需求破壞導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)際收縮，大宗商品沖擊后利率會(huì)下降。

對(duì)比歷史經(jīng)驗(yàn)可知，在上述經(jīng)濟(jì)衰退的場(chǎng)景中，大宗商品與實(shí)際收入的聯(lián)系比利率更緊密，在衰退開始后的較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，大宗商品整體表現(xiàn)出色，隨后由于需求被破壞而下跌，但隨著實(shí)際收入的沖擊消退，大宗商品將再次表現(xiàn)出色，直到產(chǎn)能得到充分投資。在這個(gè)過程中，大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)存在周期性的稀缺性，商品價(jià)格持續(xù)高波動(dòng)。高盛認(rèn)為，現(xiàn)在正處于這一種衰退之中。

研報(bào)稱，長(zhǎng)期投資者可以通過“投資、而非短線交易”大宗商品獲得超額回報(bào)，即在整個(gè)超級(jí)周期的上行期間買入并持有商品，并在供應(yīng)增長(zhǎng)和實(shí)物通脹下降期間持有結(jié)構(gòu)性空頭頭寸。對(duì)于短線投資者來說，追蹤投資周期和商業(yè)周期（追蹤需求端趨勢(shì)）將帶來持續(xù)的優(yōu)異回報(bào)。

高盛：供應(yīng)短缺將繼續(xù)支持大宗商品漲價(jià)，未來十年向綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型仍提供結(jié)構(gòu)動(dòng)力

高盛稱，在大宗商品受限引發(fā)的衰退中，整體大宗商品的長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)越，股市則停滯不前。經(jīng)濟(jì)衰退可能對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生重大的短期影響，但若實(shí)現(xiàn)軟著陸表明還有更多上漲空間，同時(shí)，供應(yīng)短缺將繼續(xù)支持大宗商品的價(jià)格漲勢(shì)：

“由于大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，相關(guān)生產(chǎn)者股票在商品受限引發(fā)的衰退中以更大幅度跑贏大盤，使得跨類別的大宗商品配置——不僅僅是衍生品——成為長(zhǎng)期投資組合更有效的對(duì)沖工具?！?/p>

總體來說，高盛在這兩份近期研報(bào)中，進(jìn)一步解釋了為何仍堅(jiān)持看漲大宗商品及其“超級(jí)周期”：

“目前大宗商品市場(chǎng)的需求和供應(yīng)信號(hào)幾乎是矛盾的。在我們看來，這就是使周期變得超級(jí)的原因——從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看的潛在供應(yīng)趨勢(shì)減弱，可以緩解價(jià)格降幅并強(qiáng)化與商業(yè)周期相關(guān)的價(jià)格飆升。

以當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，大宗商品已定價(jià)了歐美工業(yè)生產(chǎn)（大宗商品需求）低于趨勢(shì)線下降近6%，大致相當(dāng)于2000年代科網(wǎng)泡沫的經(jīng)濟(jì)衰退，而非2008年全球金融危機(jī)的深度衰退。

即使需求放緩，供應(yīng)緊張仍維持大宗商品價(jià)格，并支持我們看漲大宗商品的前景。即便在類似2008年全球金融危機(jī)的需求硬著陸下，供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性投資不足也降低了商品的總體下行空間。

更何況，大宗商品的結(jié)構(gòu)性利好因素持續(xù)存在，即經(jīng)濟(jì)向綠色和去全球化方向轉(zhuǎn)型，這將緩和因經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱而導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格降幅。未來十年，全球脫碳資本支出或激增56萬億美元，意味著大宗商品價(jià)格的長(zhǎng)期均值到2026年增長(zhǎng)18%?！?/p>

具體到美元走勢(shì)對(duì)以美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格影響，研報(bào)指出，美元對(duì)大宗商品定價(jià)中“投資者情緒”要素的影響在市場(chǎng)轉(zhuǎn)入避險(xiǎn)模式期間最高，即美元走強(qiáng)確實(shí)會(huì)在“大宗商品供應(yīng)受限引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退”中壓低商品價(jià)格：

“但這種影響持續(xù)時(shí)間較短，并且有可能逆轉(zhuǎn)。一旦貨幣政策放松且在需求收縮之前，來自美元的阻力可能會(huì)令商品價(jià)格走勢(shì)急劇反轉(zhuǎn)——就像我們?cè)?008年看到的那樣?！?/strong>