今年以來，美元有效匯率升值，日元、歐元均明顯貶值，但是人民幣一籃子匯率保持了相對穩(wěn)定（圖表1）。事實上，2022年匯率的變動在向能源看齊，對外能源依賴度越低的國家，其匯率的韌性就越強，人民幣的匯率的重要支撐也是國內(nèi)穩(wěn)定的能源生產(chǎn)。向前看，人民幣匯率的變化仍將與全球能源供給格局密切相關。

(資料圖)

圖表1：今年人民幣名義有效匯率保持大體穩(wěn)定，日元歐元貶值

資料來源：Wind，中金公司研究部

在全球通脹的背景下分析匯率，必須要關注貿(mào)易條件的變化。

今年一個突出的背景是石油等大宗商品價格的上漲、發(fā)達國家勞動力市場的持續(xù)緊張以及地緣政治的不確定性，宏觀上的一個直接體現(xiàn)是持續(xù)走高的通脹。通脹本身具有很強的結構特征，同時也會帶來再分配效應，在國際貿(mào)易格局中，誰受益于通脹，誰受損于通脹，一個直接的觀察角度就是看貿(mào)易條件的變化。貿(mào)易條件等于一個國家的出口商品價格比一個國家的進口商品價格，出口價格的上升比進口商品價格的上升更快，則說明一個國家受益于通脹，反之，則說明這個國家受損于通脹。

通過跨國比較可以看出，貿(mào)易條件是今年決定匯率的重要因素。

在圖表2中，我們整理了近半年來主要發(fā)達與發(fā)展中國家貿(mào)易條件，今年上半年中國貿(mào)易條件小幅改善0.6%，日本、歐洲則明顯惡化10%以上，美國的貿(mào)易條件則出現(xiàn)了6.5%的改善。如圖表3所示，貿(mào)易條件改善越多的國家，其匯率升值越多；貿(mào)易條件一個變量，可以解釋今年以來不同國家匯率變化差異的44%。

圖表2：今年中國貿(mào)易條件小幅改善，美國明顯改善，日本、歐洲大幅惡化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：今年貿(mào)易條件變化與名義匯率變化密切相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

各國貿(mào)易條件變化的差異，與其能源的對外依賴度有直接的關系。一個國家的能源凈進口等于一個國家的能源進口量減去其出口量，我們用能源凈進口占一個國家能源總消耗的比例來衡量其能源的對外依賴度。如果一個國家能源出口大于進口，那么這一比例為負值，反之則為正值。如圖表4所示，2021年，中國能源凈進口占全部能耗的比例為21%，這一比例雖然明顯高于一些能源出口國（美國-3.9%），但是明顯低于其他重要的制造業(yè)競爭者（歐元區(qū)57.5%，日本93.0%，韓國81.4%）。如圖表5所示，能源對外依賴度解釋了貿(mào)易條件變化的73%，是決定今年上半年貿(mào)易條件變化最重要的變量。

圖表4：與日本、歐元區(qū)、韓國相比，中國的能源對外依賴度相對較低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：能源對外依賴度越高，貿(mào)易條件惡化越明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

傳統(tǒng)能源穩(wěn)定了國內(nèi)能源供給的基本盤，新能源國際優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。

根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，中國有56%的能源由煤炭供給，而我國煤炭自給率達到93%，2022年上半年累計產(chǎn)量21.9億噸,同比增長11.0%，是中國能源基本盤的基本保證。今年上半年，可再生能源發(fā)電量實現(xiàn)穩(wěn)步增長，全國可再生能源發(fā)電量達1.25萬億千瓦時，水電發(fā)電量同比增長17.5%，風電發(fā)電量同比增長5.6%，太陽能發(fā)電同比增長12.9%。與此同時，中國在新能源產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢也在出口中體現(xiàn)，2022年上半年組件出口量達78.6GW，同比增長74.3％；光伏產(chǎn)品出口總額約259億美元，同比增長113.1％。

向前看，人民幣匯率仍將與國際供給格局密切相關。

匯率向能源看齊不僅是人民幣的主要特征，也是全球匯率變化的主要特征。在全球大通脹、國際能源供給格局受到明顯沖擊的背景下，必須將貿(mào)易條件提到分析匯率的一個重要位置當中，而不應該僅僅注意中外利差以及海外的總需求。決定貿(mào)易條件的重要因素，如前文分析，是各個國家的能源自給水平。考慮到能源自給率短期內(nèi)難以發(fā)生實質(zhì)性的變化，那么國際能源供應鏈的變化就成為決定匯率的重要因素。如果能源供應鏈繼續(xù)惡化，國際能源價格持續(xù)走高，能源自給率高的國家，貿(mào)易條件越可能改善，匯率可能繼續(xù)維持強勢，中國將繼續(xù)依賴自己的能源自給優(yōu)勢與制造業(yè)優(yōu)勢保持相對較強的人民幣匯率；反之，如果國際能源供應得到緩解，能源價格下降，那么能源自給率高的國家的貿(mào)易條件可能會有所惡化，人民幣匯率可能面臨貶值壓力。