編者按：

在基金配置中，想要獲取更多超額收益，除了精選白馬基金，還需要下功夫去挖掘一些爆發(fā)性更好的黑馬選手。因?yàn)椤鞍遵R”基金經(jīng)理多是業(yè)內(nèi)老將居多，投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富，達(dá)到一定的管理規(guī)模，往往追求長期平穩(wěn)業(yè)績，是基金配置組合中的壓艙石；而“黑馬”基金經(jīng)理走馬上任不久或者奔私創(chuàng)業(yè)，正是年富力強(qiáng)、沖勁十足的黃金時(shí)期，則是基金配置組合中的進(jìn)攻長矛。

特別是對黑馬基金的研究與盡調(diào)中，我們不神化任何基金經(jīng)理和修飾過往基金表現(xiàn)，但是從長期而言，堅(jiān)信我們所精選的投顧們在能力圈和舒適規(guī)模下，3-5年內(nèi)大概率擁有優(yōu)異的超額業(yè)績匯報(bào)能力。為此，水星資管隆重推出“水星黑馬匯”欄目，將我們與挖掘的黑馬基金經(jīng)理的交流和思考進(jìn)行規(guī)律的分享，最終持續(xù)為投資人創(chuàng)造長青的業(yè)績。

時(shí)間來到2000年，16歲的袁巍開始了他的大學(xué)旅程，04年從復(fù)旦大學(xué)數(shù)學(xué)院信息與計(jì)算科學(xué)專業(yè)畢業(yè)后，袁巍去了微軟亞洲工程院，成了一名軟件工程師。工作之余他開始接觸股市并同時(shí)對股市產(chǎn)生了濃厚的興趣。在誠實(shí)面對自己的內(nèi)心后，決定要系統(tǒng)性地學(xué)習(xí)資本市場金融知識(shí)。于是袁巍白天工作，晚上備考，07年考上清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生。

09年袁巍提前一年修完課程畢業(yè)之后，去到大成基金從事股票研究工作，先后負(fù)責(zé)交運(yùn)、TMT、消費(fèi)電子等行業(yè)的股票研究。因?yàn)閮?nèi)部評(píng)比每年都成績優(yōu)秀，袁巍從13年開始任基金經(jīng)理開啟自己的投資管理生涯。后袁巍轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募。四年的研究經(jīng)歷，九年的投資管理歷練，袁巍現(xiàn)正帶領(lǐng)華安合鑫走在價(jià)值之路上。

時(shí)間回到去年，金斧子與華安合鑫進(jìn)行合作，攜手積極擁抱價(jià)值投資。

2月16日，金斧子集團(tuán)創(chuàng)始人兼CEO張開興攜投研團(tuán)隊(duì)到訪華安合鑫，同華安合鑫投資總監(jiān)袁巍進(jìn)行了深入的交流。我們截取了精彩討論片段，和大家分享。

● 用新經(jīng)濟(jì)或舊經(jīng)濟(jì)做標(biāo)簽來定義公司是模糊的做法，真正應(yīng)該關(guān)注的是是否以合適的價(jià)格買入了優(yōu)秀的公司。無論是新經(jīng)濟(jì)還是舊經(jīng)濟(jì)，企業(yè)核心價(jià)值都來自于企業(yè)未來持續(xù)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。只不過新經(jīng)濟(jì)當(dāng)下多處于投入期，它們的企業(yè)價(jià)值更多來自于更遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

● 宏觀經(jīng)濟(jì)每年都有很多人關(guān)心，但很多投資大師告訴我們，少看點(diǎn)宏觀。我所理解的少看點(diǎn)宏觀并不是不看宏觀，而是應(yīng)該著眼于中長期的宏觀變化，而不是以季度甚至以月為周期的宏觀變化。

● 給股票貼標(biāo)簽是一種懶惰行為，它嘗試用簡單的方法去刻畫復(fù)雜的問題。

● 偏見和分歧是有區(qū)別的，偏見有時(shí)候來自于觀察角度的變化和不同，而分歧往往源于基本面推理方向和假設(shè)的不同。

● 方法并不能保證你成功，巴菲特的方法早就在那里，甚至組合也在那里，盡可模仿,但模仿者也未必能成功。原因在于，不同投資者對商業(yè)模式的理解程度不同，認(rèn)知深度不同。同時(shí)，投資者的性格和同理心也非常重要。關(guān)鍵時(shí)刻，沒有底層的認(rèn)知，缺乏內(nèi)心的認(rèn)同和信仰很難做到真正的堅(jiān)定。

● 堅(jiān)守投資信仰，采用正確的投資方法，保持平穩(wěn)的投資情緒，無論什么情形都保持動(dòng)作不變形，沒有雜念、具備勇氣地去做投資。

●好的投資機(jī)會(huì)是非常少的，極度看好的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)應(yīng)該盡量多買一點(diǎn)，盡量更長期地持有。只有這樣，才能在投資這個(gè)殘酷的游戲中生存。

● 集中度跟安全邊際不是線性關(guān)系，超過一定程度的分散其實(shí)會(huì)讓你的組合更加不可控。分散有一個(gè)好處，就是可以避免單一股票黑天鵝事件帶來的極端風(fēng)險(xiǎn)。

● 分散和集中是一門藝術(shù)，要找到合適的度。集中其實(shí)是放大鏡，會(huì)放大你的聰明和愚蠢。在我們的策略框架下，刻意追求分散其實(shí)也是一種懶惰的做法。用巴菲特的話來說，過度分散是對無知的保護(hù)。

● 我希望能夠帶動(dòng)更多人走長期投資之路，因?yàn)?strong>這么多年下來，我發(fā)現(xiàn)對累計(jì)收益率貢獻(xiàn)最大的是復(fù)利，復(fù)利的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資方法中的其他任何因素。而只有做到長期投資，才能真正發(fā)揮復(fù)利的效力。

以下為全文：

Q：怎么看今年很熱的一個(gè)話題：今年的市場風(fēng)格是新經(jīng)濟(jì)占優(yōu)還是舊經(jīng)濟(jì)占優(yōu)？美國加息的宏觀背景下，我們是否還有降息空間？

袁?。?/strong>首先，我嘗試先定義，大家說的新經(jīng)濟(jì)可能代表高成長的公司，舊經(jīng)濟(jì)是代表需求沒有大幅增長的公司。

其實(shí)，用新經(jīng)濟(jì)或舊經(jīng)濟(jì)做標(biāo)簽來定義公司是模糊的做法，真正應(yīng)該關(guān)注的是是否以合適的價(jià)格買入了優(yōu)秀的公司。無論是新經(jīng)濟(jì)還是舊經(jīng)濟(jì)，企業(yè)核心價(jià)值都來自于企業(yè)未來持續(xù)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。只不過新經(jīng)濟(jì)當(dāng)下多處于投入期，它們的企業(yè)價(jià)值更多來自于更遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)。

Q：意思是還是不要用新舊去定義，要關(guān)注你付出的價(jià)格，關(guān)注以什么樣的估值買了什么樣的企業(yè)。

袁?。?/strong>沒錯(cuò)，打個(gè)比方，你很難界定一個(gè)涉及碳中和新能源業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)化工公司屬于新經(jīng)濟(jì)還是舊經(jīng)濟(jì)的陣營。

所以關(guān)注點(diǎn)還是如何做到怎么以合適的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)的公司。歸根結(jié)底，企業(yè)核心價(jià)值來自于企業(yè)未來持續(xù)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

而高估值資產(chǎn)我認(rèn)為是一個(gè)長久期的資產(chǎn)，它需要很長的時(shí)間來實(shí)現(xiàn)這個(gè)回報(bào)。在一個(gè)利率向上的周期中，高估值的資產(chǎn)肯定是受損的，因?yàn)樗媾R更大的不確定性。

當(dāng)然，如果我能夠在一個(gè)新經(jīng)濟(jì)里面找到一個(gè)增長很好，但是估值很便宜的東西，我覺得也是可以買的。核心還是要回到優(yōu)秀上市公司的合理定價(jià)上。

宏觀經(jīng)濟(jì)每年都有很多人關(guān)心，但很多投資大師告訴我們，少看點(diǎn)宏觀。我所理解的少看點(diǎn)宏觀并不是不看宏觀，而是應(yīng)該著眼于中長期的宏觀變化，而不是以季度甚至以月為周期的宏觀變化。

比如，拿利率這個(gè)宏觀指標(biāo)來說，我認(rèn)為利率中期在觸底階段，實(shí)際下行空間不大，近一兩年總體方向是比較確定的。所以還是要看你能不能找到一些DCF模型分子穩(wěn)定的上市公司，只有它們能夠頂住利率上行的影響，在經(jīng)濟(jì)下行中用更好的業(yè)績?nèi)ゴ┰街芷凇?/p>

Q：就是說你判斷利率大概中期方向是確定的，但短期太細(xì)的走勢無法判斷，去判斷也沒有意義。

袁?。?/strong>對，做投資一定要有大的方向感，比如站在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們說深圳的氣溫未來幾個(gè)月的大方向是回升的，但也不是說馬上就變熱了，還是有可能出現(xiàn)倒春寒的，對吧，所以要看中長期大的方向。

Q：剛剛講到穿越周期，華安合鑫過往業(yè)績優(yōu)異也穿越了熊市牛市結(jié)構(gòu)市，而且目前你們的管理規(guī)模在我看來處于舒適階段，未來規(guī)模擴(kuò)大之后，你們的投資策略的有效性如何？

袁巍：首先，對于規(guī)模，我是持冷靜的態(tài)度，我希望公司的管理規(guī)模能在能力范圍內(nèi)穩(wěn)健發(fā)展，這也是出于對投資人負(fù)責(zé)的態(tài)度。我之前也管理過相應(yīng)規(guī)模的資金，所以還是比較熟悉在這個(gè)規(guī)模范圍內(nèi)的感覺。

其次，我們專注于企業(yè)核心價(jià)值的投資策略天生是能夠容納比較大的規(guī)模的。我的投資方法是逐步建倉及中長期持有，投資框架中比較注重安全邊際和適度的逆向投資，所以，對要買的公司，我們一般有比較充足的建倉時(shí)間，且買入之后我們會(huì)盡量拉長持有期。所以，現(xiàn)在考慮規(guī)模對交易流動(dòng)性的影響也過早了。

最后，我覺得如果出現(xiàn)規(guī)模過大的情況，持股集中度是會(huì)下降的，這個(gè)是客觀的事實(shí)。但無論規(guī)模多大，我們都是會(huì)堅(jiān)持專注企業(yè)核心價(jià)值的投資方法。當(dāng)然現(xiàn)在我們的規(guī)模還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上過大。

Q：明白，剛剛袁總提到了貼標(biāo)簽，現(xiàn)在不少股票被貼標(biāo)簽，比方說某公司是周期股，袁總認(rèn)為這種思維是屬于偏見還是屬于分歧？

袁?。?/strong>好問題，我認(rèn)為給股票貼標(biāo)簽是一種懶惰行為，它嘗試用簡單的方法去刻畫復(fù)雜的問題。

打個(gè)比方，茅臺(tái)是周期股、價(jià)值股還是成長股呢？一旦貼標(biāo)簽可能就不愿意再去研究了。比如，如果16年給茅臺(tái)貼標(biāo)簽的話，可能會(huì)說它是價(jià)值股。而16年的時(shí)候它的年利潤是160億，現(xiàn)在它的年利潤約500億，也就是說在6年的時(shí)間內(nèi)，它的業(yè)績增長了3倍，復(fù)合增速有百分之五六十，這么看它其實(shí)應(yīng)該是一只成長股，對吧？

關(guān)于偏見和分歧，偏見和分歧是有區(qū)別的，偏見有時(shí)候來自于觀察角度的變化和不同，而分歧往往源于基本面推理方向和假設(shè)的不同。

舉個(gè)例子，某個(gè)公司，大家研究后覺得它某個(gè)年份能賺錢，但利潤是500億還是1000億呢，這個(gè)就是分歧。再舉個(gè)例子，有人覺得白酒就該給10倍估值，新能源汽車就該給100倍估值，我覺得這個(gè)是偏見。

這個(gè)實(shí)際上就是簡單懶惰地做歸納法跟刨根問底地做演繹法的差別。比如，人類每天看到太陽從東邊升起，然后從西邊掉下去，如果有人據(jù)此推出個(gè)結(jié)論，太陽是圍著地球轉(zhuǎn)的，這個(gè)就是偏見，只是簡單地總結(jié)歷史規(guī)律。而哥白尼、伽利略等科學(xué)家則是用實(shí)驗(yàn)的方法證明了地球是圍著太陽轉(zhuǎn)的，這個(gè)才是正確的認(rèn)知方式。

Q：“給股票貼標(biāo)簽是一種懶惰行為”這個(gè)觀點(diǎn)很有趣，想由此拓展一個(gè)問題，我們知道華安合鑫的投資是非常注重安全邊際的，但過往的持倉分析顯示，你們重倉的個(gè)股的倉位并不低，這一點(diǎn)怎么看，是不是投資者過度追求分散也是一種懶惰？

袁?。?/strong>沒錯(cuò)，我覺得集中度跟安全邊際不是線性關(guān)系，超過一定程度的分散其實(shí)會(huì)讓你的組合更加不可控。分散有一個(gè)好處，就是可以避免單一股票黑天鵝事件帶來的極端風(fēng)險(xiǎn)。

分散和集中是一門藝術(shù)，要找到合適的度。集中其實(shí)是放大鏡，會(huì)放大你的聰明和愚蠢。

在我們的策略框架下，刻意追求分散其實(shí)也是一種懶惰的做法。用巴菲特的話來說，過度分散是對無知的保護(hù)。

你看巴菲特，我們知道巴菲特在他早年資金量不大的時(shí)候，他是可以全倉只拿一兩只股票的，即使到現(xiàn)在，他的管理規(guī)模到了幾千億美金，蘋果一只股票占他投資組合的比例也可以達(dá)到40%（計(jì)算中考慮了巴菲特買入蘋果后，蘋果股價(jià)上漲帶來的市值增長），他并沒有刻意追求分散。

當(dāng)然集中是一個(gè)放大鏡，讓結(jié)果更突出。回到投資中，我覺得，如果出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)：標(biāo)的是優(yōu)質(zhì)公司，目前價(jià)位安全邊際足夠高，并且我們判斷在中長期能獲得與風(fēng)險(xiǎn)非對稱的、不錯(cuò)的回報(bào)，就應(yīng)該去積極地?fù)肀н@類機(jī)會(huì)，而不是為了分散就去買點(diǎn)其他的平庸公司，這個(gè)也是價(jià)值投資的一部分。當(dāng)然，必須補(bǔ)充一點(diǎn)，組合管理還是很重要的。

Q：說到價(jià)值投資，長期的價(jià)值投資的方法論是正確的，但長期這個(gè)概念不免包含預(yù)測的成分在其中，并且在對未來現(xiàn)金流做貼現(xiàn)的時(shí)候也有可能出現(xiàn)精準(zhǔn)的錯(cuò)誤，你們怎么避免這類線性外推的陷阱？

袁?。?/strong>方法并不能保證你成功，舉個(gè)例子，假設(shè)大家都掌握了價(jià)值投資的方法，都是巴菲特的那一套，但長期下來可能大多數(shù)人的收益率也是平庸的，我認(rèn)為原因在于：

1、每個(gè)人對商業(yè)模式的認(rèn)知是不一樣的，巴菲特與其他人的差異在于他對商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)規(guī)律的深刻理解。

2、跟性格有關(guān)，天生從眾的人可能就是不太適合做價(jià)值投資，價(jià)值投資是需要勇氣的。而且我認(rèn)為這個(gè)不是通過訓(xùn)練能獲得的，而是一個(gè)人天生具備的性格，就像穩(wěn)定的情緒一樣。太多聰明人犯的錯(cuò)誤是不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，而我認(rèn)為基金經(jīng)理的主要任務(wù)就是選擇在合適的時(shí)候做適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)暴露以換取相對市場平均水平的超額收益。

3、做價(jià)值投資要有信仰。在大是大非的時(shí)候，對國運(yùn)、對長期價(jià)值投資的有效性的信仰非常重要。很多時(shí)候在大是大非面前很難用數(shù)據(jù)分析做判斷。巴菲特在疫情低點(diǎn)買蘋果公司，我相信他也不知道新冠會(huì)怎么發(fā)展，而對國運(yùn)、對優(yōu)秀資產(chǎn)穿越周期的理解可能是支持他做出這個(gè)判斷的很重要的東西。

Q：袁總不斷提到了巴菲特，你認(rèn)為你的投資方法論更像巴菲特的、費(fèi)雪的還是格雷厄姆的？

袁巍：早期我也非常敬佩利弗莫爾、歐奈爾、費(fèi)雪等大師，但隨著我年齡的增長，我越來越敬佩巴菲特。

尤其是剛剛提到的疫情期間他大手筆買入蘋果的這筆投資，我認(rèn)為可能是他的封神之戰(zhàn)。你想想當(dāng)一個(gè)普通投資者到了九十多歲的時(shí)候，還會(huì)有勇氣做這么大的動(dòng)作嗎？當(dāng)你有1000億，你會(huì)花400億持有一個(gè)公司嗎？

Q：我可能較為淺顯的想法是：這很冒險(xiǎn)，如果做錯(cuò)不僅會(huì)搭上一大筆錢，還會(huì)搭上終生的名聲，而且很可能沒有時(shí)間翻盤了。

袁巍：對啊，可能普遍的想法是，他已經(jīng)如此成功、如此高齡，后面應(yīng)該保守一點(diǎn)，只要平穩(wěn)投資、活到100歲，最后收益率或許沒那么亮眼，但即便做到只比標(biāo)普500好一點(diǎn)，也可以徹底封神，但巴菲特沒有選擇這么做。

這大概就是堅(jiān)守投資信仰，用正確的投資方法，保持平穩(wěn)的情緒，無論什么情形都保持動(dòng)作不變形，沒有雜念，具備勇氣地做投資的典范了。

我認(rèn)為，好的投資機(jī)會(huì)是非常少的，極度看好的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)應(yīng)該盡量多買一點(diǎn)，盡量更長期地持有。只有這樣，才能在投資這個(gè)殘酷的游戲中生存。

當(dāng)然每個(gè)人都是獨(dú)立的個(gè)體，對世界有不一樣的認(rèn)知，所以不能簡單地說誰像誰。只是隨著我年齡的增長，我越來越認(rèn)可巴菲特的投資觀。

Q：研究公司，你認(rèn)為供給端重要還是需求端重要？

袁?。?/strong>我覺得不同行業(yè)不一樣。

最重要的是這個(gè)公司商業(yè)模式：你是靠什么掙錢？你的核心競爭力在哪？比如說，私募公司可能就是供給更重要，也就是業(yè)績最重要。如果長期業(yè)績不好，你處在資管大時(shí)代也沒什么用。但即便是資管小時(shí)代，假設(shè)你能做到長期年化復(fù)合收益率20%以上，相信10年后，你依然可以做到100億的規(guī)模。

再比如，強(qiáng)周期板塊是供給需求的邊際變化最重要，而科技行業(yè)則是供給創(chuàng)造需求，比如在沒有iPhone之前，大家可能都買500塊的諾基亞，而不是現(xiàn)在的五六千的iPhone。如果未來有更劃時(shí)代的產(chǎn)品出現(xiàn)，價(jià)格也有可能定到更高，因?yàn)樗鼊?chuàng)造出了更高更廣的需求。

所以商業(yè)模式最重要，需求供給是動(dòng)態(tài)變化的。

Q：最后一個(gè)問題，華安合鑫想做成一個(gè)怎樣的公司？

袁巍：首先還是絕對收益為先的產(chǎn)品型公司，能夠幫助身邊的朋友和認(rèn)同華安合鑫的投資人創(chuàng)造價(jià)值。對于規(guī)模，我是持冷靜的態(tài)度，管得好才叫規(guī)模，管不好叫“沖擊”。我努力做好投資是希望得到投資人和業(yè)內(nèi)的認(rèn)可，而不是得到每一個(gè)人的認(rèn)可。

最后，我希望能夠帶動(dòng)更多人走長期投資之路，因?yàn)檫@么多年下來，我發(fā)現(xiàn)對累計(jì)收益率貢獻(xiàn)最大的是復(fù)利，復(fù)利的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資方法中的其他任何因素。而只有做到長期投資，才能真正發(fā)揮復(fù)利的效力。

作者：戴遠(yuǎn)航