投資要點(diǎn)

(資料圖)

超預(yù)期降息落地，債牛延續(xù)。8月15日，MLF下調(diào)15bp至2.50%，高于7天期OMO逆回購、SLF利率的調(diào)降幅度10bp，降息時(shí)點(diǎn)及幅度均超市場預(yù)期。利多推動(dòng)下本周債市大幅走牛，國債期貨明顯上行。10年期國債收益率降7.42bp報(bào)收2.56%，下破2022年三季度最低位2.58%，而該低點(diǎn)亦出現(xiàn)于去年8月MLF降息后，故歷次降息對(duì)于債市利多趨勢規(guī)律較明顯。利率可視為一國貨幣內(nèi)部價(jià)格，政策利率調(diào)降將推動(dòng)市場收益率曲線形態(tài)的整體下移。

本次MLF降息相較以往有何不同？一方面，本次降息較6月MLF下調(diào)僅相隔2個(gè)月，這于歷次降息周期中相對(duì)少見，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍然偏弱，對(duì)價(jià)格型工具流動(dòng)性呵護(hù)需求較為迫切。另一方面，MLF與OMO利率出現(xiàn)非對(duì)稱調(diào)降。MLF更多為實(shí)體融資利率的指引，OMO更多代表短期資金利率的指引，二者利差的下降，或意在抑制資金套利空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

如何展望年內(nèi)寬貨幣空間？相較于MLF利率15bp的調(diào)降幅度，本周債券收益率下行幅度表現(xiàn)相對(duì)克制，且當(dāng)前止盈需求已有所釋放。關(guān)注下周LPR報(bào)價(jià)，五年期以上變化可觀察對(duì)地產(chǎn)需求端提振力度。但地產(chǎn)政策主基調(diào)還是在于“穩(wěn)定”而非“刺激”，對(duì)于債市不構(gòu)成顯著的利空。2023年Q2，商業(yè)銀行凈息差為1.74%持平于前值，但依然低于警戒線1.80%。2023年二季度超儲(chǔ)率為1.6%，整體偏低。回顧而言，央行于今年3月降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，2022年則是于4月和11月分別降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)以往寬貨幣周期規(guī)律，年內(nèi)可能還會(huì)有降準(zhǔn)措施配套落地，對(duì)債市可能形成利多，流動(dòng)性寬松預(yù)期下債市三季度仍有明顯參與空間。

中美國債利差走擴(kuò)主要源于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)及貨幣政策周期差。匯率可視為一國貨幣外部價(jià)格。

近期本幣匯率承壓，外部主要源于美元走強(qiáng)。而美元走強(qiáng)除惠譽(yù)評(píng)級(jí)下調(diào)避險(xiǎn)需求外，還部分源于英鎊和歐元走弱。本周亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型預(yù)計(jì)Q3美國GDP為5.8%，指向美國年內(nèi)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率較大，疊加財(cái)政部美債供給增多，美債利率再度上行。而國內(nèi)出口等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，銀行代客結(jié)售匯7月再度錄得逆差，北向資金連續(xù)十交易日凈流出，疊加8月央行降息，中美10年國債名義利差走擴(kuò)至170bp，為本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期最高值。

展望三季度，人民幣匯率或延續(xù)震蕩。國內(nèi)降息下的超調(diào)或短期對(duì)本幣匯率形成一定約束，但從央行寬貨幣的行為可觀察出政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)提振支持意圖是較為明顯的，并未為刻意保匯率而對(duì)降息過于克制，亦可側(cè)面觀察“7.3”點(diǎn)位或?yàn)檠胄邢鄬?duì)可容忍的區(qū)間。中長期而言，降息目的在于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，隨政策延續(xù)加碼及地產(chǎn)端下行壓力收斂，我們認(rèn)為后續(xù)人民幣匯率有望企穩(wěn)。且央行當(dāng)前對(duì)于匯率干預(yù)的空間仍較大，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、離岸央票等工具尚未啟用。另一角度，人民幣匯率走弱理論上反而將對(duì)出口形成一定支撐。

關(guān)注8月末杰克遜霍爾年會(huì)全球央行的表態(tài)。值此美元、美債收益率再度反彈之際，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有所承壓，但中期而言，美債收益率上行空間有限。基于Carry Trade理論，長期來看低利率國的貨幣反而存在升值動(dòng)力。疊加本周二季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能”、“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，我們認(rèn)為后續(xù)本幣匯率或以震蕩為主，當(dāng)前對(duì)于利空計(jì)價(jià)已相對(duì)充分，處于底部區(qū)間概率較大。

國內(nèi)權(quán)益市場中長期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。中期而言，美國加息周期或近尾聲，而國內(nèi)已處新一輪寬貨幣周期，且四季度有望結(jié)束去庫周期。降息降準(zhǔn)對(duì)于權(quán)益市場的支持雖不如債市直接，但降息的落地，到金融體系，再到實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的傳導(dǎo)，市場可能仍需一定耐心。

疊加政策底、情緒底、股債比底部或均已現(xiàn)，長久期角度勝率仍然較高，不必悲觀。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國際地緣摩擦超預(yù)期。