“事必要其所終，慮必防其所至。”縮表作為數(shù)量工具，其對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的影響并非線性。目前，美聯(lián)儲(chǔ)尚未明確縮表終點(diǎn)，只表示將在快達(dá)到“充足水平”時(shí)減緩縮表節(jié)奏，而且美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期也指出暫時(shí)不會(huì)考慮改變縮表節(jié)奏。本文從縮表的起點(diǎn)——前期擴(kuò)表注入的流動(dòng)性或不如預(yù)期，縮表的進(jìn)程——資產(chǎn)端與負(fù)債端不對(duì)稱縮減增加了銀行系統(tǒng)的敏感性與脆弱性，以及縮表的終點(diǎn)——銀行系統(tǒng)對(duì)于有效流動(dòng)性以及日內(nèi)流動(dòng)性的需求等三方面因素入手，認(rèn)為本輪縮表的終點(diǎn)或早于預(yù)期。

回顧過去，2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)開始上一輪縮表，在2019年9月經(jīng)歷了流動(dòng)性枯竭壓力，如果今次美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表再次押著歷史的韻腳，那么可能難以經(jīng)歷一個(gè)完全良性的過程。政策當(dāng)局仍需仔細(xì)監(jiān)控銀行部門流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模與變化，警惕縮表過程可能引致的金融體系劇烈波動(dòng)。

縮表的起點(diǎn)：前期擴(kuò)表注入的流動(dòng)性或不如預(yù)期

在研判美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表的終點(diǎn)前，需要仔細(xì)剖析本輪縮表的起點(diǎn)、上一輪量化寬松的終點(diǎn)，即上一輪量化寬松結(jié)束時(shí)到底給銀行部門注入了多少“有效流動(dòng)性”。簡(jiǎn)單而言，如果需要削減的流動(dòng)性越充足，那么在縮減速度一定的情況下，削減所耗費(fèi)的時(shí)間則越長(zhǎng);反之縮表至“充足水平”所需的時(shí)間則越短。

之所以稱之為“有效流動(dòng)性”，是因?yàn)槠鋵?shí)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松階段注入銀行體系的流動(dòng)性對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，并不能不受限制地隨意使用。截至2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總計(jì)近9萬(wàn)億美元，占GDP比重達(dá)36%，雖然遠(yuǎn)高于2019年的4萬(wàn)億美元、占GDP比重19%，但實(shí)際上銀行系統(tǒng)中可以靈活使用的“有效流動(dòng)性”與理論上注入的流動(dòng)性之間仍存在差距，這主要有兩方面原因：一是從銀行自身業(yè)務(wù)來(lái)看，銀行部門增加的短期負(fù)債需要相對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)備金覆蓋。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表時(shí)，增加的準(zhǔn)備金使銀行更有信心增加存款/提款服務(wù)(例如增加信貸額度)。不僅如此，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)從非銀行部門購(gòu)買國(guó)債時(shí)，非銀行部門將其資產(chǎn)出售給中央銀行，并在銀行部門生成銀行存款，而銀行部門則從中央銀行獲得準(zhǔn)備金作為交換?？偟膩?lái)看，擴(kuò)表所創(chuàng)造的準(zhǔn)備金使銀行部門增加了短期負(fù)債，而該部分需要相對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)備金覆蓋，也就是說(shuō)一部分的準(zhǔn)備金并沒有在銀行系統(tǒng)中提供流動(dòng)性，那么凈投放入市場(chǎng)的準(zhǔn)備金則少于預(yù)期。

二是從監(jiān)管角度來(lái)看，銀行部門最低準(zhǔn)備金的要求在2008年金融危機(jī)之后也隨著監(jiān)管趨嚴(yán)而增加，銀行部門為了保持較高的流動(dòng)性，往往也拒絕拆借資金。例如，2018年底和2019年9月都曾有過多家商業(yè)銀行不把多余的資金在回購(gòu)市場(chǎng)上借出去，而是把儲(chǔ)備金放在美聯(lián)儲(chǔ)的存款準(zhǔn)備金賬上，用以滿足監(jiān)管合規(guī)的需求，從而導(dǎo)致隔夜回購(gòu)利率急速攀升。綜合而言，對(duì)于銀行部門，擴(kuò)表增加的“有效流動(dòng)性”并沒有理論值那么多，尤其當(dāng)流動(dòng)性趨向枯竭時(shí)，真正能夠靈活使用的“有效流動(dòng)性”要比預(yù)計(jì)中的少。

縮表的進(jìn)程：銀行系統(tǒng)的敏感性與脆弱性或掣肘縮表推進(jìn)

考慮到擴(kuò)表階段增加了銀行體系的敏感性與脆弱性，未來(lái)可能在很大程度上掣肘縮表進(jìn)程，以避免再次造成“錢荒”，或是導(dǎo)致金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。從銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表階段，銀行部門積累了期限更短的銀行存款，企業(yè)信貸額度有所增加。然而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)，銀行部門短期負(fù)債對(duì)于流動(dòng)性的需求并沒有相應(yīng)減少，這導(dǎo)致銀行部門資產(chǎn)端與負(fù)債端流動(dòng)性的縮減程度不匹配，進(jìn)而使得銀行部門在美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，對(duì)潛在的流動(dòng)性沖擊更加敏感且脆弱。

根據(jù)紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授阿查里亞等人測(cè)算，從2008年11月開始到2014年9月，央行儲(chǔ)備從不到GDP的5%擴(kuò)大到GDP的15%以上，與此同時(shí)，銀行存款占GDP的比重從50%左右增長(zhǎng)到60%，信貸額度占GDP比重也從約12%增加到超過15%。更重要的是，雖然央行儲(chǔ)備在之后下降了一半以上，但銀行部門的信貸額度和存款均顯著保持持平的狀態(tài)。這樣的模式反映出，當(dāng)央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮時(shí)，銀行對(duì)流動(dòng)性的需求并沒有對(duì)稱地減少。央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與收縮對(duì)銀行部門資產(chǎn)端與負(fù)債端的不對(duì)稱影響，也正是銀行系統(tǒng)對(duì)于縮表的敏感性與脆弱性的直接誘因。如果今次縮表再次押著歷史的韻腳，那么美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表可能難以形成一個(gè)完全良性的過程，政策當(dāng)局仍需仔細(xì)監(jiān)控銀行部門流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模與變化，警惕縮表過程可能引致的金融體系劇烈波動(dòng)。

不僅如此，本輪計(jì)劃縮減速度更快。上輪縮表從2017年10月開始，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃每月縮減60億美元國(guó)債與40億美元MBS(抵押貸款支持證券)，并以每三個(gè)月增加60億國(guó)債、40億MBS的速度增加縮表規(guī)模，直至2018年10月達(dá)到了每月縮減300億國(guó)債、200億MBS的水平，一直保持至2019年7月，并于同年8月停止縮表，比原計(jì)劃提前2個(gè)月。上一輪縮表歷經(jīng)22個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模共下降約7000億美元，降幅達(dá)15.7%，縮表后總資產(chǎn)占GDP比重由26%降至18%。相比之下，本輪縮表從2022年6月開始，計(jì)劃前三個(gè)月(6~8月)縮減300億國(guó)債、175億MBS，9月起翻倍至600億國(guó)債、350億MBS?？偟膩?lái)看，更脆弱的流動(dòng)性系統(tǒng)疊加更快的縮表速度，一旦市場(chǎng)發(fā)生異動(dòng)，恐將掣肘縮表進(jìn)程。

縮表的終點(diǎn)：監(jiān)測(cè)流動(dòng)性稀缺的信號(hào)

一是關(guān)注“有效流動(dòng)性”的變化。一方面，如前文所述，上一輪擴(kuò)表給予銀行部門的流動(dòng)性并沒有想象中的多，加之銀行體系不對(duì)稱的負(fù)債減少，即活期存款與信貸額度并沒有隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表而相應(yīng)減少。相反地，由于這部分負(fù)債期限短且靈活，而且容易受流動(dòng)性變化的影響，一旦缺乏充足的流動(dòng)性覆蓋，則容易出現(xiàn)“錢荒”。針對(duì)“有效流動(dòng)性”的變化，可以利用EFFR-IORB(有效聯(lián)邦基金利率-準(zhǔn)備金余額利率)利差來(lái)衡量流動(dòng)性價(jià)格。銀行從其存放在美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備賬戶中的資金中賺取儲(chǔ)備余額(IORB)的利息。由于IORB利率作為銀行的保留利率，銀行可以套利IORB與其他短期利率的差價(jià)，是指導(dǎo)FFR(聯(lián)邦基金利率)的有效工具。正常情況下，EFFR將以IORB作為利率上限，隔夜逆回購(gòu)協(xié)議(ONRRP)操作利率則為利率下限，在流動(dòng)性充裕時(shí)，EFFR將在二者之間運(yùn)行。首先，在不考慮銀行活期存款與信貸額度的情況下，流動(dòng)性價(jià)格EFFR-IORB利差與準(zhǔn)備金數(shù)量之間沒有明顯的關(guān)系(這也再次印證了前文所述，擴(kuò)表釋放準(zhǔn)備金提升流動(dòng)性并不如預(yù)期)。然而，一旦考慮使用銀行存款或信貸額度(或兩者)來(lái)調(diào)整準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金數(shù)量與流動(dòng)性價(jià)格之間就會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，當(dāng)EFFR-IORB利差越大時(shí)，“有效流動(dòng)性”越小。

二是關(guān)注銀行部門日內(nèi)流動(dòng)性的需求。2019年9月，盡管當(dāng)時(shí)隔夜回購(gòu)利率的水平漲了三倍多，一度觸及10%，但美國(guó)商業(yè)銀行似乎都達(dá)成了某種一致，都沒有將錢放在回購(gòu)市場(chǎng)上借出去。前期充裕的流動(dòng)性并不會(huì)改變資金“flighttosafety”(避險(xiǎn))的特征，在流動(dòng)性稀缺的背景下，一方面信譽(yù)差的銀行會(huì)面臨更多的擠兌風(fēng)險(xiǎn);另一方面信譽(yù)好的銀行的準(zhǔn)備金不論是出于滿足監(jiān)管的要求(例如，摩根大通首席執(zhí)行官曾表示，按照美聯(lián)儲(chǔ)最低存款準(zhǔn)備金以及流動(dòng)性壓力測(cè)試的要求，摩根大通在美聯(lián)儲(chǔ)的賬上應(yīng)保留足夠的資金頭寸)，還是出于滿足自身運(yùn)營(yíng)的需求，依據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，在流動(dòng)性壓力上升的時(shí)候，盡管可以賺取更高的利息收入，但商業(yè)銀行主動(dòng)拆借資金的動(dòng)力仍然較小。