今年是人民幣匯率(以下如非特指，均指人民幣對美元雙邊匯率)這波升值行情的第三個年頭。前兩個月，在中國降準(zhǔn)降息齊出、俄烏局勢升級的背景下，人民幣匯率繼續(xù)走強。人民幣匯率未來走勢存在變數(shù)，要加強監(jiān)測分析。

新年以來人民幣

雙邊和多邊匯率繼續(xù)升值

到2月25日，人民幣匯率中間價和收盤價分別較上年底上漲0.6%和0.9%，個別交易日離岸市場盤中交易價(CNH)一度升破6.31;萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)上漲1.5%，也是不斷刷新歷史新高。

特別是2月14日(美國宣布關(guān)閉駐烏克蘭使館)以來，隨著俄烏局勢不斷升級，人民幣升值由在岸驅(qū)動轉(zhuǎn)為離岸驅(qū)動，離岸人民幣(CNH)相對在岸人民幣匯率(CNY)持續(xù)在偏升值方向。關(guān)于歐洲避險資金入場的市場傳聞不脛而走。到2月25日，洲際交易所(ICE)美元指數(shù)較2月11日上漲0.5%。同期，人民幣匯率中間價、收盤價分別上漲0.5%和0.7%，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)上漲1.3%。

近來，關(guān)于“人民幣匯率迭創(chuàng)新高”之類的市場分析或媒體報道屢見不鮮。給人民幣升值“數(shù)板”成了一種樂趣，在“三重壓力”之下更是一道獨特的“風(fēng)景線”。但是，面對世紀疫情沖擊、百年變局演進，仍要保持清醒頭腦、防微杜漸。

人民幣升值的量價動能

均趨于減弱

首先，與去年美元強、人民幣更強不同，今年美元其實走得不強。由于市場對于發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策集體轉(zhuǎn)向預(yù)期增強，美指呈現(xiàn)有漲有跌的高位震蕩。到2月25日，美指最多較上年底漲了1.3%，跌了1.7%，累計上漲0.6%。1月份，雖然月末美指收盤價環(huán)比上漲0.7%，但全月均值為95.94，較上月回落0.3%;2月份(到25日)，美指較上月末下跌0.1%，但全月均值為95.97，與上月基本持平。

在此情形下，美指漲跌總體上與人民幣匯率中間價恢復(fù)了此消彼長的“蹺蹺板”效應(yīng)。如1月底，美元指數(shù)急漲，人民幣匯率大幅回調(diào)，月末拉回與上年底基本持平的水平;2月23日，人民幣匯率交易價強勢突破，部分受到盤間美指急跌的影響。

其實，今年美元不僅對人民幣跌，對其他新興經(jīng)濟體貨幣也在下跌。去年，美聯(lián)儲編制的新興經(jīng)濟體名義美元指數(shù)上漲1.9%。今年初至2月18日，該指數(shù)下跌0.8%，同期美元對人民幣匯率中間價和收盤價分別下跌0.4%和0.6%。顯然，在這波新興經(jīng)濟體貨幣對美元的補漲行情中，人民幣雖然不弱但并不突出。

其次，不論從中間價還是收盤價、雙邊匯率還是多邊匯率、累計漲幅還是最大漲幅看，均弱于去年同期。今年初至2月25日，在其間美指最大跌幅高于上年同期的情況下，人民幣的升值幅度均不如去年同期。尤其是去年1月份，攜上年底千億美元結(jié)售匯順差之威，頭兩個交易日，收盤價和中間價就先后順勢升破6.50。但今年頭兩個月，盡管去年12月份海關(guān)貿(mào)易進出口順差近千億美元，人民幣匯率中間價、收盤價和交易價屢創(chuàng)新高，卻均未升破6.30。

再次，市場供求對人民幣升值發(fā)揮了重要作用，但外匯供求更加趨于平衡。1月份，銀行即遠期(含期權(quán))結(jié)售匯順差(下稱“銀行結(jié)售匯總差額”)149億美元，同比和環(huán)比各下降了66%。同期，高頻的銀行間市場即期詢價交易日均成交量環(huán)比下降8%，同比下降15%，早已預(yù)示當(dāng)月外匯供求平衡趨于改善，但銀行結(jié)售匯總差額下降如此之多仍有些超預(yù)期。2月份(截至25日)，日均成交量環(huán)比增長5%，同比下降1%。

外貿(mào)高景氣與企業(yè)結(jié)匯潮

對強勢人民幣的支持不及預(yù)期

市場從供求角度解讀當(dāng)前人民幣強勢，是貿(mào)易大順差導(dǎo)致的外匯供大于求。不過，貿(mào)易大順差不等于結(jié)售匯大順差。今年1月份，銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差352億美元，環(huán)比下降15%;代客貨物貿(mào)易涉外收付順差494億美元，環(huán)比下降16%;二者負缺口110億美元，連續(xù)第二個月缺口為負。同期，銀行結(jié)售匯總順差環(huán)比減少286億美元，其中，銀行代客結(jié)售匯順差減少164億美元，貢獻了57.4%，代客貨物貿(mào)易順差減少68億美元，貢獻了其中的23.7個百分點。千億結(jié)售匯總順差與千億海關(guān)進出口順差，對年初人民幣匯率開局走勢的影響迥異，也就不難理解了。

接著來看期待中的節(jié)前工資支付引發(fā)的企業(yè)結(jié)匯潮，似乎也不盡然。1月份，銀行代客涉外收入環(huán)比下降7%，其中涉外外幣收入下降13%;銀行代客結(jié)匯下降15%。為更好反映市場結(jié)售匯意愿，剔除遠期結(jié)售匯履約數(shù)據(jù)得到，當(dāng)月，銀行代客收匯結(jié)匯率55.9%，環(huán)比回落0.9個百分點;代客付匯購匯率52.3%，回落1.4個百分點。這表明，市場主體結(jié)匯動機較上年底減弱。同時，也顯示面對當(dāng)前人民幣強勢，市場主體主要不是以增加結(jié)匯而是以減少購匯、更多用自有外匯對外支付的方式應(yīng)對。

美聯(lián)儲緊縮的金融溢出效應(yīng)

已初步顯現(xiàn)

日前，央行在最新的貨幣政策執(zhí)行報告中分析指出，發(fā)達經(jīng)濟體宏觀政策總體退坡，不僅可能伴生資產(chǎn)價格震蕩調(diào)整的金融風(fēng)險，還會通過貿(mào)易往來、資本流動、金融市場等渠道對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生明顯外溢效應(yīng)。目前，美聯(lián)儲緊縮在貿(mào)易渠道對中國的溢出效應(yīng)尚不明顯，但金融渠道的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

一方面，中美利差大幅收斂，人民幣債券資產(chǎn)吸引力有所下降。去年全年，月均10年期中美國債收益率差縮小了94BP，境外凈增持境內(nèi)人民幣債券較上年下降30%。今年1月份，該利差較上年進一步收斂38BP，境外凈增持人民幣債券環(huán)比下降5%、同比下降70%。2月，該利差進一步收縮至月均84BP，降至所謂“舒適區(qū)間”的下限附近，對境外持有人民幣債券有何影響，拭目以待。

另一方面，美債收益率飆升，全球金融動蕩加劇。繼去年3月份之后，今年1月份受類似因素影響，美股大跌，A股也跟隨外圍市場動蕩而走弱。當(dāng)月，陸股通累計凈買入成交額環(huán)比下降81%，同比減少58%。2月份(截至25日)，疊加俄烏局勢升級，陸股通累計凈買入進一步降至僅有19億元人民幣，環(huán)比下降88%，同比下降95%。

當(dāng)然，外資凈流入減少甚至出現(xiàn)階段性的外資凈流出，現(xiàn)階段對中國可能是好事，有助于促進外匯供求平衡，緩解人民幣升值壓力。迄今為止，美聯(lián)儲貨幣緊縮對人民幣匯率走勢的溢出影響有限，是可承受的也是樂見的。

密切關(guān)注美聯(lián)儲

進一步緊縮的溢出效應(yīng)

上次中美貨幣政策分化恰逢2015年“8·11”匯改，引發(fā)中國資本外流、儲備下降、匯率貶值的高烈度沖擊。但其實外匯形勢逆轉(zhuǎn)的苗頭，從2014年下半年起就已開始顯現(xiàn)。

2013年5月美聯(lián)儲釋放退出量寬信號、2014年初啟動縮減購債時，新興市場血雨腥風(fēng)，中國這邊卻風(fēng)景獨好：2013年，剔除估值影響的外匯儲備資產(chǎn)新增4327億美元，創(chuàng)下歷史新高;2014年初人民幣匯率升至6.0附近，眼見要破六進入五時代;2014年6月末，外匯儲備余額刷新歷史。彼時，很多人都有“按照購買力平價人民幣長期必然升值”的信仰。

然而，從2014年5月份開始，境內(nèi)外匯供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，銀行即遠期結(jié)售匯持續(xù)逆差;2014年底起，人民幣匯率收盤價相對當(dāng)日中間價持續(xù)在偏貶值的方向，偏離程度達1%以上;2014年四季度至2015年二季度，外匯儲備余額下降2994億美元，其中剔除估值影響的外匯儲備資產(chǎn)下降963億美元，占外匯儲備余額降幅的32%。

現(xiàn)在回過頭看，2014年初的人民幣匯率“坐六望五”是在加速趕頂。早在2015年7月國內(nèi)股市異動爆發(fā)之前，甚至2014年下半年股市飆升以來，國內(nèi)外匯形勢已經(jīng)隨著美聯(lián)儲縮減購債并醞釀加息而悄然改變。2015年下半年的股市異動和匯市動蕩不過是催化劑。

綜上，美聯(lián)儲貨幣政策正常化目前僅處于縮減購債的初始階段，后面還有加息、縮表等大招未出。顯然，現(xiàn)在下結(jié)論為時尚早。隨著美聯(lián)儲貨幣緊縮推進，勢必將對人民幣匯率走勢產(chǎn)生新的變數(shù)，既有機遇也有挑戰(zhàn)。各方萬不可掉以輕心，而要加強監(jiān)測分析，擬訂應(yīng)對預(yù)案，因勢利導(dǎo)、趨利避害。