自雷曼危機(jī)以來(lái)，歐盟經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)于美國(guó)一直停滯不前。新冠疫情帶來(lái)的封鎖、通脹及供應(yīng)鏈危機(jī)則進(jìn)一步對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成打擊。盡管歐洲央行(ECB)實(shí)行了負(fù)利率和印鈔，方便地讓所有歐元區(qū)成員國(guó)政府得以自行融資，但歐元區(qū)名義GDP甚至低于雷曼危機(jī)前的水平。

GDP長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳，歐元區(qū)政府赤字料遠(yuǎn)超預(yù)期

盡管歐洲央行(ECB)實(shí)行了負(fù)利率和印鈔，方便地讓所有歐元區(qū)成員國(guó)政府得以自行融資，但歐元區(qū)名義GDP甚至低于雷曼危機(jī)前的水平。

自雷曼危機(jī)以來(lái)，歐盟相對(duì)于美國(guó)一直停滯不前，如圖1中的年度GDP圖表所示。自1994年以來(lái)，歐元區(qū)和非歐元區(qū)成員國(guó)之間的GDP增長(zhǎng)差距從總GDP的9%增加到15%，甚至對(duì)新成員國(guó)進(jìn)行了調(diào)整。盡管歐洲央行在大量印鈔，但使用本國(guó)貨幣面臨同樣監(jiān)管和交易限制的非歐元區(qū)成員國(guó)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于歐元區(qū)。

自2014年6月以來(lái)，歐洲央行實(shí)施了負(fù)利率，從最初的-0.1%降至-0.5%，已四次下調(diào)存款利率。負(fù)利率推動(dòng)了政府債務(wù)，在2020年底，歐元區(qū)成員國(guó)的政府債務(wù)已經(jīng)上升到GDP的98%。

歐元區(qū)的政府赤字一直持續(xù)到今年，歐洲央行(ECB)預(yù)計(jì)2021年赤字將升至GDP的8.7%。這一預(yù)測(cè)是基于對(duì)2021年GDP為13.476萬(wàn)億歐元的預(yù)計(jì)，公共部門赤字為1.2萬(wàn)億歐元，債務(wù)占GDP的比例將達(dá)到103%。但這一增長(zhǎng)主要是基于計(jì)劃中的基礎(chǔ)設(shè)施支出，并假定在就業(yè)狀況改善和消費(fèi)支出增加的支持下，稅收收入將大幅回升。

然而對(duì)于新冠疫情和疫苗接種管理不力，不僅增加了政府開(kāi)支，延誤了人們所期待的復(fù)蘇，并打擊了負(fù)債累累的葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利、希臘、西班牙等國(guó)的旅游業(yè)，而且稅收收入也受到了經(jīng)濟(jì)后果的影響。全球物流危機(jī)嚴(yán)重影響了高生產(chǎn)率的德國(guó)經(jīng)濟(jì)，主要制造商因缺乏零部件而停產(chǎn)。財(cái)政赤字恐將遠(yuǎn)高于預(yù)期。

新冠疫情的后果似乎尚未在官方GDP數(shù)據(jù)中得到充分反映，歐元貨幣供應(yīng)的加速增長(zhǎng)將推高官方GDP數(shù)據(jù)。如下圖2所示，2020年廣義貨幣大幅增長(zhǎng)，主要是由于歐元區(qū)央行余額的擴(kuò)大。

官方數(shù)據(jù)顯示，希臘的債務(wù)占GDP的比例為217%，意大利為151%，葡萄牙為137%(如果考慮到國(guó)有企業(yè)等的資產(chǎn)負(fù)債表外債務(wù)，這一比例可能會(huì)更高)，經(jīng)濟(jì)低迷和價(jià)格飆升恐將摧毀它們岌岌可危的財(cái)政狀況。

壞賬與高杠杠率令歐元區(qū)銀行體系面臨危機(jī)

然后還有壞賬問(wèn)題，這些壞賬大部分都被塞進(jìn)了TARGET2結(jié)算系統(tǒng)，否則，我們現(xiàn)在已經(jīng)看到一些大型銀行倒閉了。以意大利為例，隨著新冠肺炎疫情的全面封鎖，意大利的不良貸款將再次飆升，同時(shí)，意大利央行的TARGET2債務(wù)在疫情封鎖期間增加了1370億歐元。

由歐洲央行通過(guò)Target2向歐元體系提供的債務(wù)抵消。但根據(jù)規(guī)定，如果TARGET2體系出了問(wèn)題，成本將由歐洲央行按照預(yù)先設(shè)定的資本關(guān)鍵公式分?jǐn)?。以德?guó)為例，它占?xì)W元區(qū)各國(guó)央行資本鍵的26.38%。如果TARGET2崩潰，德國(guó)央行將損失其他國(guó)家央行欠它的逾萬(wàn)億歐元，而必須支付高達(dá)4000億歐元的凈損失。

另一方面，歐元區(qū)最大的幾家銀行杠桿率過(guò)高，它們的股價(jià)讓人懷疑它們能否生存下去。此外，這些銀行將不得不縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，以符合將于2023年1月推出的涵蓋風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的新巴塞爾協(xié)議四規(guī)定。

巴塞爾協(xié)議四是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)(RWAs)的巴塞爾協(xié)議三法規(guī)的非正式名稱，該法規(guī)已經(jīng)被推遲，現(xiàn)在將于2023年1月引入。很難想象歐元區(qū)銀行(尤其是G-SIBs)如何能夠在不縮減資產(chǎn)負(fù)債表的情況下遵守規(guī)定。

如圖4中歐元區(qū)全球系統(tǒng)重要性銀行(G-SIBs)的表所示，法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行(Credit Agricole)的資產(chǎn)負(fù)債比率(即資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債表股本的比率)都異常之高，高達(dá)30多倍。法國(guó)興業(yè)銀行(601166,股吧)和德意志銀行等銀行對(duì)股東的隱含杠桿率超過(guò)60倍，相比之下，美國(guó)G-SIBs的平均負(fù)債率約為11倍。盡管美國(guó)G-SIBs的市凈率平均約為1.3倍，但歐元區(qū)G-SIBs的市凈率均未超過(guò)1倍。

歐元體系面臨危機(jī)，歐元將受什么影響?

世界上最大的私人黃金儲(chǔ)備之一的全球全額儲(chǔ)備金融服務(wù)公司Goldmoney的分析團(tuán)隊(duì)表示，我們應(yīng)該考慮歐元體系崩潰的政治和經(jīng)濟(jì)后果。這很可能由美元利率上升引發(fā)，引發(fā)全球金融資產(chǎn)熊市。負(fù)債累累的歐元區(qū)成員國(guó)的財(cái)政狀況將很快變得不堪一擊，而維系歐元區(qū)整體的粘合劑——歐元的存在也將受到威脅。

上述因素的爆發(fā)或?qū)?dǎo)致歐元的終結(jié)。但在危機(jī)初期，資本流動(dòng)可能會(huì)推高歐元匯率，尤其是歐元兌美元匯率。這是因?yàn)橘Q(mào)易順差的積累和來(lái)自歐盟實(shí)體的投資組合流動(dòng)增加了歐元區(qū)實(shí)體的美元敞口。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的TIC數(shù)據(jù)，歐元區(qū)持有的美國(guó)金融資產(chǎn)總額為5.3390萬(wàn)億美元，另外還有1.158萬(wàn)億美元的美元銀行存款和貨幣工具。與此同時(shí)，美國(guó)對(duì)歐元區(qū)流動(dòng)性金融資產(chǎn)和銀行余額的敞口要小得多。因此，通常在金融危機(jī)中出現(xiàn)的流動(dòng)性激增，最初很可能有利于歐元而非美元。