《金基研》木頭/作者 楊起超 時(shí)風(fēng)/編審

由于三元鋰離子電池具備高能量密度、長續(xù)航、長壽命等優(yōu)勢(shì)，三元材料已成為動(dòng)力電池行業(yè)的技術(shù)發(fā)展主流路線之一。隨著下游新能源汽車、動(dòng)力電池企業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張，三元正極材料前驅(qū)體行業(yè)迎來良好的發(fā)展機(jī)遇。作為一家高新技術(shù)企業(yè)，浙江帕瓦新能源股份有限公司(以下簡稱“帕瓦股份”)主要從事鋰離子電池三元正極材料前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

業(yè)績方面，帕瓦股份營業(yè)收入加速爬坡，凈利潤連續(xù)兩年翻倍增長，凸顯其成長性。帕瓦股份擁有實(shí)力雄厚的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，憑借過硬的產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定的產(chǎn)品供應(yīng)為客戶創(chuàng)造價(jià)值，與包括廈鎢新能、杉杉能源等國內(nèi)主流三元正極材料廠商構(gòu)建了合作關(guān)系，成功進(jìn)入寧德時(shí)代供應(yīng)鏈。此番借力資本市場又搭乘行業(yè)東風(fēng)，帕瓦股份有望增強(qiáng)核心競爭力，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，提升產(chǎn)品的銷售規(guī)模和市場占有率。

一、下游終端行業(yè)快速發(fā)展，三元前驅(qū)體出貨量迅速攀升

三元前驅(qū)體是正極材料的前端材料，對(duì)正極材料性能起決定性作用。帕瓦股份專注于鋰離子電池三元正極材料前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品用于三元正極材料的制造并最終應(yīng)用于新能源汽車動(dòng)力電池、消費(fèi)電子、電動(dòng)工具等領(lǐng)域。

在新能源汽車動(dòng)力電池領(lǐng)域，近年來，上汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車、廣汽集團(tuán)、吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、特斯拉、大眾、寶馬、奔馳、奧迪、豐田、福特等國內(nèi)外主流汽車廠商紛紛披露新能源汽車發(fā)展計(jì)劃，提升新能源電動(dòng)車銷量或銷量占比，全球新能源汽車行業(yè)前景良好。

據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2017-2021年及2022年1-7月，國內(nèi)新能源汽車銷量分別為77.7萬輛、125.6萬輛、120.6萬輛、136.7萬輛、352.1萬輛、319.4萬輛。其中，2022年1-7月國內(nèi)新能源汽車銷量同比增長1.2倍。

新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展有力帶動(dòng)上游原材料市場的擴(kuò)張，進(jìn)而推動(dòng)三元前驅(qū)體需求的增長。

在消費(fèi)電子領(lǐng)域，三元正極材料在中大型消費(fèi)電子產(chǎn)品，譬如平衡車、服務(wù)機(jī)器人等方面也具備更廣泛應(yīng)用的可能性。在消費(fèi)電池利潤率受限以及全球鈷價(jià)維持高位的情況下，三元鋰離子電池能量密度不斷提升，其在消費(fèi)電池領(lǐng)域的市場份額亦不斷上漲，從而帶動(dòng)三元前驅(qū)體的需求上升。

平衡車方面，2019-2020年，全球電動(dòng)平衡車出貨量分別為834.28萬臺(tái)、1,032.00萬臺(tái)，2020年同比增長23.7%。國內(nèi)生產(chǎn)了全球大約90%的電動(dòng)平衡車，且60%左右的產(chǎn)品都通過出口的方式銷售到全球。

服務(wù)機(jī)器人方面，2017-2021年，國內(nèi)服務(wù)機(jī)器人市場規(guī)模分別為87.8億元、117.8億元、150.9億元、222.2億元、302.6億元，市場空間持續(xù)拓展。

在電動(dòng)工具領(lǐng)域，近年來全球電動(dòng)工具及電動(dòng)工具用鋰離子電池出貨量呈逐年上漲態(tài)勢(shì)。

據(jù)EVTank發(fā)布的《中國電動(dòng)工具行業(yè)發(fā)展白皮書(2022年)》數(shù)據(jù)，2017-2021年，全球電動(dòng)工具出貨量分別為4.4億臺(tái)、4.7億臺(tái)、4.6億臺(tái)、4.9億臺(tái)、5.8億臺(tái);全球電動(dòng)工具用鋰離子電池出貨量分別為10.1億顆、13.6億顆、16.9億顆、20.2億顆、25.5億顆。

隨著新能源汽車銷量高速增長，中大型消費(fèi)電子產(chǎn)品以及電動(dòng)工具等市場穩(wěn)定增長，三元正極材料出貨量持續(xù)保持高速增長。

據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，2017-2021年，國內(nèi)三元正極材料出貨量分別為10.6萬噸、14.5萬噸、19.5萬噸、23.5萬噸、42.2萬噸。

由此，國內(nèi)三元前驅(qū)體行業(yè)近年來取得了長足的發(fā)展，出貨量增長迅速。

據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2017-2021年，國內(nèi)三元前驅(qū)體出貨量分別為10.3萬噸、17.5萬噸、24.9萬噸、33.0萬噸、61.8萬噸，復(fù)合增長率達(dá)56.51%。

綜上，受益于新能源汽車銷量暴漲、中大型消費(fèi)電子產(chǎn)品以及電動(dòng)工具等市場穩(wěn)定增長，三元正極材料出貨量增長迅速，帶動(dòng)三元前驅(qū)體出貨量快速增長。

二、營業(yè)收入加速爬坡凈利潤連年翻倍，毛利率逐年走高盈利能力增強(qiáng)

近年來，帕瓦股份產(chǎn)品銷售情況良好，經(jīng)營規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)，成長性良好。

據(jù)招股書，2019-2021年，帕瓦股份營業(yè)收入分別為5.37億元、5.79億元、8.58億元，2020-2021年分別同比增長7.72%、48.17%;凈利潤分別為2,026.80萬元、4,098.38萬元、8,341.53萬元，2020-2021年分別同比增長102.21%、103.53%。

另據(jù)招股書，2022 年 1-6 月，帕瓦股份經(jīng)審閱的營業(yè)收入為 87,686.65 萬元，較上年同期增長149.30%，公司經(jīng)審閱的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于發(fā)行人股東的凈利潤為 6,503.55 萬元，較上年同期增長 70.97%，主要系受益于行業(yè)整體發(fā)展形勢(shì)較好、公司產(chǎn)能以及產(chǎn)品競爭力持續(xù)提升，公司收入和凈利潤增長較快。

與此同時(shí)，帕瓦股份的毛利率逐年上升，且近兩年高于同行業(yè)可比公司三元前驅(qū)體相關(guān)業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的毛利率。

據(jù)招股書，2019-2021年，帕瓦股份毛利率分別為12.95%、15.40%、16.01%。

同期，帕瓦股份同行業(yè)可比公司中偉新材料股份有限公司(以下簡稱“中偉股份”)、格林美股份有限公司(以下簡稱“格林美”)、浙江華友鈷業(yè)股份有限公司(以下簡稱“華友鈷業(yè)”)、寧波容百新能源科技股份有限公司(以下簡稱“容百科技”)、廣東芳源環(huán)保股份有限公司(以下簡稱“芳源股份”)三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率均值分別為16.49%、14.42%、12.78%。

除此之外，帕瓦股份的資產(chǎn)負(fù)債率低于同行業(yè)可比公司均值。

據(jù)招股書，2019-2021年，帕瓦股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為34.01%、38.90%、31.35%，總體呈下降趨勢(shì)。

同期，帕瓦股份同行業(yè)可比公司中偉股份、格林美、華友鈷業(yè)、容百科技、芳源股份的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為48.09%、46.02%、58.32%。

進(jìn)而，帕瓦股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入比例低于同行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書，2019-2021年，帕瓦股份財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為-0.19%、-0.03%、-0.63%。

同期，帕瓦股份同行業(yè)可比公司中偉股份、格林美、華友鈷業(yè)、容百科技、芳源股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用率均值分別為2.11%、1.44%、1.20%。

可見，帕瓦股份營業(yè)收入加速爬坡，凈利潤連續(xù)兩年翻倍增長，2022年一季度業(yè)績亦大幅上漲，凸顯其成長性。同時(shí)，帕瓦股份毛利率逐年走高，且近兩年高于同行三元前驅(qū)體相關(guān)業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的毛利率均值，盈利能力增強(qiáng)。此外，帕瓦股份資產(chǎn)負(fù)債率處于合理水平且低于行業(yè)均值，償債風(fēng)險(xiǎn)低。

三、深度介入客戶供應(yīng)鏈，已簽署約定采購量7.9-10.9萬噸

隨著下游整車廠對(duì)三元正極材料能量密度、安全性能等核心指標(biāo)要求的日益提升，帕瓦股份在三元正極材料廠商產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開發(fā)階段即與廠商就產(chǎn)品的設(shè)計(jì)性能、控制參數(shù)等諸多方面進(jìn)行協(xié)作，從而形成上下游供應(yīng)鏈在技術(shù)、生產(chǎn)、購銷方面的深度合作。

基于同客戶的長期技術(shù)合作，帕瓦股份與杉杉能源、廈鎢新能等多家知名正極材料企業(yè)建立了緊密的供應(yīng)鏈上下游合作關(guān)系，客戶的合作穩(wěn)定性高。

值得一提的是，在新能源汽車動(dòng)力電池領(lǐng)域，下游正極材料客戶通常需要對(duì)前驅(qū)體進(jìn)行使用認(rèn)證，包括小試、中試、試產(chǎn)等流程并進(jìn)行量產(chǎn)產(chǎn)品的各項(xiàng)性能測試，正極材料企業(yè)在上述認(rèn)證通過后方會(huì)進(jìn)行批量采購。用于動(dòng)力鋰電池的三元前驅(qū)體產(chǎn)品從開發(fā)到驗(yàn)證完成再到產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，一般至少需要1-2年的時(shí)間，客戶認(rèn)證通過后更換供應(yīng)商存在質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，因此客戶普遍傾向于同三元前驅(qū)體廠商進(jìn)行長期合作。

目前，帕瓦股份已深度介入廈鎢新能和杉杉能源的供應(yīng)鏈，熟悉廈鎢新能和杉杉能源產(chǎn)品的性能要求，廈鎢新能和杉杉能源亦了解帕瓦股份產(chǎn)品的技術(shù)特點(diǎn)，故其與廈鎢新能、杉杉能源的穩(wěn)定合作具有可持續(xù)性。

2016年及2018年，帕瓦股份分別與杉杉能源、廈鎢新能開始合作。2019-2021年，帕瓦股份向杉杉能源銷售收入分別為1.81億元、2.81億元、1.43億元;向廈鎢新能銷售收入分別為2.27億元、1.49億元、5.09億元。

其中，2021年度，帕瓦股份對(duì)杉杉能源銷售收入有所下降，原因?yàn)樯忌寄茉幢坏聡退狗蚣瘓F(tuán)收購，杉杉能源暫時(shí)性降低對(duì)帕瓦股份的采購需求，目前已恢復(fù)對(duì)杉杉能源供貨;2020年帕瓦股份向廈鎢新能銷售收入較2019年下降，原因主要系2020年疫情對(duì)廈鎢新能及其客戶產(chǎn)生了不利影響，廈鎢新能對(duì)帕瓦股份產(chǎn)品需求減少。

2021年末，帕瓦股份成功進(jìn)入寧德時(shí)代供應(yīng)鏈，已向?qū)幍聲r(shí)代控股公司湖南邦普和廣東邦普供應(yīng)單晶型NCM5系三元前驅(qū)體產(chǎn)品。

除此之外，帕瓦股份已同下游客戶廈鎢新能、杉杉能源和寧德時(shí)代控股子公司廣東邦普簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議(合作框架協(xié)議)，約定采購量。

其中，廈鎢新能約定向帕瓦股份采購4-7萬噸三元前驅(qū)體，其中2022年0.8-1.5萬噸、2023年1.5-2.5萬噸、2024年1.7-3萬噸;杉杉能源約定向帕瓦股份采購約3萬噸三元前驅(qū)體，其中2022年不少于0.5萬噸、2023年不少于1萬噸、2024年不少于1.5萬噸;廣東邦普約定2022年向帕瓦股份采購約0.9萬噸單晶型三元前驅(qū)體。

上述約定采購量合計(jì)達(dá)7.9-10.9萬噸。與主要客戶簽訂的大筆訂單是帕瓦股份業(yè)績穩(wěn)定增長的重要保障。

簡言之，三元前驅(qū)體行業(yè)具有不低的客戶壁壘，帕瓦股份深度介入客戶供應(yīng)鏈，與客戶的合作穩(wěn)定性高。此外，帕瓦股份已同下游客戶廈鎢新能、杉杉能源和寧德時(shí)代簽署協(xié)議，約定采購量，未來業(yè)績可期。

四、研發(fā)人員占比“領(lǐng)跑”同行，科技成果與產(chǎn)業(yè)深度融合凸顯競爭力

自設(shè)立以來，帕瓦股份始終堅(jiān)持以技術(shù)創(chuàng)新為發(fā)展驅(qū)動(dòng)力，以前瞻性的戰(zhàn)略眼光持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，形成了大量具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的科研成果與非專利技術(shù)，并運(yùn)用于產(chǎn)品的實(shí)際生產(chǎn)中，有效提升了其核心競爭力。

在研發(fā)投入方面，近年來帕瓦股份研發(fā)投入穩(wěn)步提升，占營業(yè)收入比例高于行業(yè)均值。

據(jù)招股書，2019-2021年，帕瓦股份研發(fā)投入分別為1,838.89萬元、2,687.76萬元、3,207.01萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為3.42%、4.64%、3.74%。

同期，帕瓦股份同行業(yè)可比公司中偉股份、格林美、華友鈷業(yè)、容百科技、芳源股份的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例均值分別為3.29%、3.53%、3.65%。

在研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面，帕瓦股份擁有實(shí)力雄厚的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人張寶在三元正極材料及其前驅(qū)體材料領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。2021年，帕瓦股份研發(fā)團(tuán)隊(duì)入選浙江省領(lǐng)軍型創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì);張寶入選浙江省科技創(chuàng)新領(lǐng)軍人才。

值得一提的是，帕瓦股份研發(fā)人員占比“領(lǐng)跑”同行。截至2021年12月31日，帕瓦股份擁有研發(fā)人員70人，占員工總數(shù)的22.36%，其中碩士及以上學(xué)歷占比達(dá)20.00%。

據(jù)帕瓦股份同行業(yè)可比公司2021年年報(bào)，截至2021年12月31日，中偉股份研發(fā)人員占比7.90%;格林美研發(fā)人員占比14.98%;華友鈷業(yè)研發(fā)人員占比7.66%;容百科技研發(fā)人員占比14.12%;芳源股份研發(fā)人員占比19.35%。

與此同時(shí)，帕瓦股份與中南大學(xué)等學(xué)術(shù)科研機(jī)構(gòu)合作密切，產(chǎn)學(xué)研結(jié)合緊密，基礎(chǔ)科學(xué)研究扎實(shí)，能夠做到不斷推陳出新，實(shí)現(xiàn)持續(xù)不斷的技術(shù)創(chuàng)新。

扎根鋰離子電池材料領(lǐng)域多年，帕瓦股份一直以技術(shù)創(chuàng)新來驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展，基于其研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì)對(duì)于三元前驅(qū)體基礎(chǔ)技術(shù)的理解，帕瓦股份貼合市場需求，形成了現(xiàn)有產(chǎn)品工藝改進(jìn)、在研產(chǎn)品重點(diǎn)開發(fā)、儲(chǔ)備產(chǎn)品多方探索的技術(shù)開發(fā)體系。

由此，帕瓦股份掌握了一次顆粒排列方式可控技術(shù)、半連續(xù)共沉淀技術(shù)、窄分布單晶三元前驅(qū)體合成技術(shù)、單晶中高鎳低鈷三元前驅(qū)體制備技術(shù)、高活性花瓣?duì)钊膀?qū)體制備技術(shù)、多元素多工藝共沉淀技術(shù)、前驅(qū)體濕法摻雜技術(shù)、高比表面積NCA前驅(qū)體合成技術(shù)等八大具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)。

截至2022年6月14日，帕瓦股份累計(jì)獲得發(fā)明專利36項(xiàng)，其中形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利為27項(xiàng)。

在單晶型中高鎳三元前驅(qū)體領(lǐng)域，帕瓦股份的技術(shù)水平處于行業(yè)先進(jìn)地位，使用其單晶型NCM三元前驅(qū)體燒結(jié)而成的單晶三元正極材料具有良好的循環(huán)穩(wěn)定性和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。

在發(fā)力單晶型NCM三元前驅(qū)體技術(shù)路線的同時(shí)，帕瓦股份亦持續(xù)開發(fā)主要用于多晶型產(chǎn)品的高活性花瓣?duì)钊膀?qū)體制備技術(shù)，成功推出多款多晶型產(chǎn)品并主要應(yīng)用在消費(fèi)電子和電動(dòng)工具領(lǐng)域。

與此同時(shí)，帕瓦股份研發(fā)團(tuán)隊(duì)與銷售一線、生產(chǎn)一線人員密切合作，組成了以基礎(chǔ)研發(fā)、應(yīng)用研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化三步走為核心架構(gòu)的科研成果研發(fā)和轉(zhuǎn)化體系。

據(jù)招股書，2019-2021年，帕瓦股份核心技術(shù)產(chǎn)品收入分別為5.34億元、5.73億元、8.50億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為99.39%、98.88%、99.05%。

五、二十二家基金入股凸顯投資價(jià)值，擬募資15.09億元強(qiáng)化生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)

2014年7月15日，帕瓦股份成立。一路走來，帕瓦股份獲得22家私募投資基金青睞，其投資價(jià)值凸顯。

其中，浙商產(chǎn)投為帕瓦股份第一個(gè)外部投資者。

金研學(xué)而、浙農(nóng)科眾、嘉興平融、諸暨富華、恒晉融匯、臨海永強(qiáng)于2018年1月帕瓦股份第三次增資時(shí)入股，每股價(jià)格20.00元。

上海勁邦、深圳惠友于2018年12月帕瓦股份第五次增資時(shí)入股，每股價(jià)格20.26元。

深圳慧悅于2021年3月帕瓦股份第三次股份轉(zhuǎn)讓時(shí)入股，每股價(jià)格20.40元。

廈門建發(fā)、宜賓晨道、紹興越芯、匯毅芯源壹號(hào)、匯毅芯源貳號(hào)、匯毅芯源叁號(hào)、智匯潤鑫、諸暨高層次人才于帕瓦股份2021年6月第七次增資時(shí)入股，每股價(jià)格24.81元。

天津融創(chuàng)、杭州智匯、前海農(nóng)科、丹陽盛宇于帕瓦股份2021年9月第四次股份轉(zhuǎn)讓時(shí)入股，每股價(jià)格29.77元，系帕瓦股份最近一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，整體估值達(dá)30億元。

眾多投資機(jī)構(gòu)的入股為帕瓦股份的穩(wěn)定發(fā)展提供資金支持。除此之外，帕瓦股份擬通過上市募集資金15.09億元分別用于“年產(chǎn)4萬噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目”、“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。

其中，“年產(chǎn)4萬噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目”擬使用募集資金12.59億元，用于擴(kuò)大三元正極材料前驅(qū)體生產(chǎn)規(guī)模。

2019-2021年，帕瓦股份主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，產(chǎn)能利用率平均達(dá)到90.29%。隨著行業(yè)下游新能源汽車、動(dòng)力電池企業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張，帕瓦股份現(xiàn)有產(chǎn)能無法滿足其訂單量快速增長的要求，并且限制其承接增量三元前驅(qū)體訂單。

“年產(chǎn)4萬噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目”的實(shí)施，將有效擴(kuò)大帕瓦股份生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)其主營業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

“補(bǔ)充流動(dòng)資金”擬使用募集資金2.50億元用于增加帕瓦股份日常經(jīng)營活動(dòng)資金，以滿足后續(xù)帕瓦股份生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展需求并且優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

需要說明的是，生產(chǎn)規(guī)模和資金實(shí)力是三元前驅(qū)體企業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力之一。三元前驅(qū)體產(chǎn)品型號(hào)多，技術(shù)迭代升級(jí)快，生產(chǎn)企業(yè)需要根據(jù)下游客戶需求及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品技術(shù)細(xì)節(jié)。因此，三元前驅(qū)體生產(chǎn)企業(yè)需要充足的產(chǎn)能和流動(dòng)資金以及時(shí)響應(yīng)客戶需求。

此次募集資金投資項(xiàng)目全部緊密圍繞帕瓦股份現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)和核心技術(shù)開展，預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目實(shí)施后，帕瓦股份三元正極材料前驅(qū)體產(chǎn)能將大幅提升，生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，有利于促進(jìn)其主營業(yè)務(wù)發(fā)展和核心技術(shù)應(yīng)用。

未來，帕瓦股份將把握新能源汽車及動(dòng)力電池行業(yè)快速增長帶來的市場機(jī)遇，在鞏固傳統(tǒng)多晶型NCM三元前驅(qū)體制備技術(shù)基礎(chǔ)和單晶型NCM三元前驅(qū)體制備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新及市場拓展。

免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎!此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。