中新經(jīng)緯2月10日電 題：黃金儲備購買需求正系統(tǒng)性上升

作者 齊丁 中金公司有色行業(yè)首席分析師

(資料圖片僅供參考)

陳彥 中金公司研究員

黃金有望在2023年創(chuàng)出較高漲幅。我們認為，隨著美國通脹回落，將驅(qū)動美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏甚至開啟降息周期，實際利率有望持續(xù)回落；再疊加當前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，黃金儲備的購買需求正在系統(tǒng)性上升，金價已進入右側(cè)上行通道，有望創(chuàng)出歷史新高，甚至達到2300~2500美元/盎司的水平。

正本清源看黃金

黃金是對人類紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個問題，一是人類紙幣體系，目前來看，即自布雷頓森林體系建立及其崩潰以來所確立的以美元為本位的信用貨幣體系；二是紙幣信用量度，黃金本質(zhì)上是美元信用的對沖品，即美元信用體系加強，黃金配置價值下降，美元信用體系弱化，比如通貨膨脹或擴張性貨幣政策，再比如美元權(quán)威受到挑戰(zhàn)，全球貨幣體系出現(xiàn)混亂，黃金配置價值就會系統(tǒng)性上升。

國際貨幣體系的變遷本質(zhì)上是人類尋找信用秩序駐錨的過程。雖然金本位制已時過境遷，美元已成為當前事實上的國際本位幣，但黃金作為天然的信用量度，仍然是人類紙幣信用的重要對沖品。實際利率作為持有黃金的機會成本，從邏輯和實證上是研究黃金的有效框架。

我們認為，美國實際利率是研究黃金的有效框架。美國的實際利率，即名義利率-通貨膨脹預期(注意：是通脹預期，而非通脹本身，真正影響人類經(jīng)濟活動的是事前的通脹預期)。

美國實際利率代表著美國實體經(jīng)濟真實的回報率，如果實際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他資產(chǎn)的高收益，黃金的吸引力下降，金價下跌；若實際利率下降，則持有黃金的成本下降，金價上漲。

實證角度看，實際利率與黃金價格呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。且在比較極端的政治經(jīng)濟環(huán)境中，如兩次石油危機、2008年國際金融危機、2020年新冠肺炎疫情的背景下，二者的負相關(guān)性尤其顯著。

金價已經(jīng)進入牛市右側(cè)上行通道

美國核心CPI見頂回落，隨著總需求開始低于總供給，通脹水平開始回落之后，美聯(lián)儲的貨幣政策主軸也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，即從加息壓通脹轉(zhuǎn)向放緩、停止加息甚至降息來穩(wěn)需求。我們認為，該轉(zhuǎn)變很可能將貫穿2023年，成為決定全球大類資產(chǎn)配置的重要底層邏輯。在此背景下，市場利率有可能先于政策利率開始下行，而且下行斜率將比通脹預期的下行更為陡峭，從而驅(qū)動實際利率回落，金價有望步入上行通道。

值得關(guān)注的是，復盤最近二十年兩輪降息周期前后金價的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，金價上行拐點一般是在加息周期末期、降息周期前期，提前于政策利率，與市場利率較為同步。比如在2007年9月18日降息周期開啟之前，金價就在同年8月16日提前啟動上行；比如在2019年7月31日降息周期開啟之前，金價就在同年5月底提前啟動上行，而金價上行是和同期美債市場利率所驅(qū)動的實際利率下行同步的，也就是說，我們認為，金價對美聯(lián)儲政策利率的領(lǐng)先性，源于美債市場利率對政策利率的領(lǐng)先性。

本輪金價的啟動規(guī)律也和前兩次別無二致。即雖然美聯(lián)儲政策利率仍在加息進程中，但是美債十年期利率已在2022年11月7日從4.22%開始見頂回落，從而直接驅(qū)動了實際利率下行和金價上漲。

我們認為，美債市場利率對政策利率的領(lǐng)先性，源于市場利率和政策利率的立場不同。市場利率的主要功能是價格發(fā)現(xiàn)，在11月初披露的10月核心CPI數(shù)據(jù)見頂回落前后，即作出見頂回落的趨勢引領(lǐng)；而美聯(lián)儲作為貨幣當局，主要目標是充分就業(yè)和價格穩(wěn)定，在當前的主要任務是防范通脹失控的尾部風險，因此對于政策利率的預期管理具有明顯的滯后性。

考慮到美聯(lián)儲連續(xù)、大幅加息的累積效應和時滯效應，美國經(jīng)濟衰退的概率正在上升，美國通脹水平的回落將有效解除美聯(lián)儲貨幣寬松的掣肘。隨著美聯(lián)儲政策利率從加速加息到放緩加息、停止加息甚至到降息，美債市場利率有望驅(qū)動實際利率大幅下降，我們認為金價已經(jīng)進入牛市右側(cè)上行通道。

全球央行黃金儲備系統(tǒng)性上升是金價異常堅挺的重要原因

與此同時，2022年以來，我們發(fā)現(xiàn)美國實際利率和美元金價的線性負相關(guān)關(guān)系正在發(fā)生微妙的變化，二者的線性關(guān)系出現(xiàn)很大程度上的弱化。

針對以上現(xiàn)象，市場主流解讀是金價在交易層面存在超買搶跑，但是我們認為，事情可能沒這么簡單。首先，我們確實不能排除交易層面的搶跑存在，但很難全部解釋。當前從美債市場利率和實際利率領(lǐng)先政策利率回落角度看，確實存在市場對美聯(lián)儲放緩加息甚至降息預期的提前反映，也不排除會出現(xiàn)階段性地反復，但是金價在市場利率和實際利率率先回落的基礎上，進一步地搶跑，這是在過去20年中幾乎沒有出現(xiàn)的，為什么當前就會出現(xiàn)如此顯著的搶跑呢？用交易層面的因素來全部解釋可能難以令人信服。

我們認為，以上這種罕見現(xiàn)象恰恰體現(xiàn)了國際貨幣體系正在出現(xiàn)深刻的結(jié)構(gòu)性變局，即全球央行黃金儲備的系統(tǒng)性上升是解釋金價在美國實際利率大幅上漲背景下異常堅挺的重要原因。

我們反思“美國實際利率-倫敦金價”的負相關(guān)關(guān)系，本質(zhì)上是一種美元資產(chǎn)配置的蹺蹺板游戲，這和布雷頓森林體系崩潰之后作為全球信用本位貨幣的美元的全球大循環(huán)相配套，也和美國為主導的國際貿(mào)易體系相耦合。當美國經(jīng)濟放緩，實際回報率下降，美聯(lián)儲進行貨幣寬松，充沛的、低成本美元流動性澆灌了全球?qū)嶓w經(jīng)濟和金融市場；而當美國經(jīng)濟回升，實際回報率上升，美聯(lián)儲開始貨幣緊縮，美元流動性開始回流美國以追逐高額的實際回報率，新興市場國家則面臨資本外流以及相關(guān)的政治經(jīng)濟的動蕩。以上美元資產(chǎn)配置的蹺蹺板游戲在布雷頓森林體系1973年崩潰以來至今將近50年的時間循環(huán)上演，這也為“美國實際利率-倫敦金價”之間的負相關(guān)關(guān)系奠定了基礎。

但是，當前逆全球化的背景下，原先建立在以美國主導的全球化貿(mào)易體系和美元大循環(huán)范式正在發(fā)生深刻的變化，國際貿(mào)易體系多極化以及國際貨幣體系多極化大勢所趨，以上蹺蹺板游戲的基礎正在發(fā)生一定程度的動搖。也就是說，在2020年美聯(lián)儲實施無限QE進行美元流動性的輸出，2022年美聯(lián)儲加息、縮表引導美元回流的游戲中，有一些美元流動性進行了和以往不一樣的資產(chǎn)配置。

即2022年烏克蘭危機加劇了全球供應鏈的撕裂，加速了國際貿(mào)易體系多極化的重構(gòu)，這也客觀上需要身處其中的各國調(diào)整各自的外匯儲備以匹配貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化，這使得各國通過經(jīng)常賬戶順差賺來的一部分美元沒有必要非要去購買美債，而是換成自己新貿(mào)易伙伴的貨幣。在此過程中，為了穩(wěn)定本國貨幣的幣值，提升本國貨幣的貿(mào)易接受度，增持黃金作為本國貨幣的信用背書將成為未來較長時期內(nèi)的重要趨勢。

從過去十年的維度看，亞洲國家持有美債的比例顯著下降，以及世界黃金儲備逐步上升，已一定程度上顯示出去美元化的趨勢。

那么，我們回過頭來再看“美國實際利率-倫敦金價”的負向線性關(guān)系，是否未來就不成立了？我們也并不這樣認為，實際利率作為持有黃金機會成本與金價的負相關(guān)依然堅實，而且可以映射在不同主權(quán)國家的實際利率和該國貨幣所標價的黃金價格的關(guān)系上。當前我們正處在全球貿(mào)易體系和貨幣體系結(jié)構(gòu)性變化的時期，金價定價的短期偏離可能恰恰預示著未來美國經(jīng)濟所產(chǎn)生的長期實際回報率面臨下降的前途，從這個角度說，金價可能從某種程度上講，確實存在結(jié)構(gòu)性的搶跑。

我們以上的邏輯推演正在變成現(xiàn)實。全球央行黃金儲備凈購買量在2022年金價整體承壓的背景下逆勢大漲，全年凈購買量達到1135.7噸，創(chuàng)出僅次于1968年以來的第二歷史高位。2022年四季度全球央行的最新黃金儲備凈增加91噸，使得全球央行黃金儲備提升至35494.52噸，達到1974年11月以來最高水平。

值得關(guān)注的是，中國央行黃金儲備2022年11月增持32噸，是2019年9月以來第一次重啟增持，12月繼續(xù)增持30.2噸，使得中國央行黃金儲備升至2010.5噸，創(chuàng)出新中國建立以來新高。

展望未來，我們認為，去美元化和全球央行系統(tǒng)性增持黃金儲備的趨勢將愈加凸顯，全球黃金儲備的提升空間潛力較大。根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年四季度，全球央行儲備(外匯儲備+黃金儲備)總額為14.84萬億美元，其中，黃金儲備為35494噸，按照2022年四季度均價1813.8美元/盎司測算，總金額為2.07萬億美元，占全球央行儲備比例為13.95%。

從結(jié)構(gòu)角度看，全球98個國家或地區(qū)披露的黃金儲備占央行儲備的比例冷熱不均，差異較大。截至2022年四季度，黃金儲備占央行儲備比例低于10%的國家或地區(qū)占全球的58%，10%~20%的國家或地區(qū)占比18%，20%~50%的國家或地區(qū)占比12%，50%以上的國家或地區(qū)占比僅有12%。其中，美國、歐元區(qū)黃金儲備占外匯儲備比例分別為66.7%和52.6%，遠高于其他國家或地區(qū)，印度、中國、印尼、巴西等國僅有8%、3.4%、3.3%和2.2%。

我們測算，如果假定當前黃金儲備占外匯儲備總額的比例低于5%的國家，將該比例提升至5%，需要采購的黃金總量將達到2984噸，接近2021年全球金礦供應總量3000噸。如果假定當前黃金儲備占外匯儲備總額的比例低于10%的國家，將該比例提升至10%，需要采購的黃金總量將達到11801噸，為2021年全球金礦供應總量的3.9倍。

金價有望在2023年創(chuàng)出較高漲幅

全球央行購金在2021—2022年異軍突起，未來有望驅(qū)動黃金實體供需趨緊，推升黃金價格。世界黃金協(xié)會的最新數(shù)據(jù)顯示，2010—2022年黃金需求和供應年均復合增速分別為1%和0.8%，維持低速增長。從黃金需求的分項來看，珠寶制造、科技、投資、央行購金2010-2022年年均復合增速分別為1%、-3%、-3%和25%，其中，央行購金的年均復合增速尤其凸顯，主要源于2021—2022年央行購金的加速增長，在2021年、2022年的同比增速高達77%和152%。從黃金供應的分項來看，礦產(chǎn)金、再生金2010-2022年均復合增速分別為2%和-3%，也基本維持低速增長。

黃金的稀缺性眾所周知，其供應的低增速較為剛性，而需求側(cè)除了科技應用較為剛性之外，珠寶制造、投資和央行購金均與金價存在較弱的正相關(guān)性。而2021—2022年央行購金在黃金供需諸多分項數(shù)據(jù)中異軍突起，增速顯著提升，而考慮到我們上文述及的去美元化和全球央行系統(tǒng)性增持黃金儲備的趨勢方興未艾，潛在增量空間較大，我們有理由相信，黃金實體供需未來有望進一步趨緊，從而驅(qū)動金價再創(chuàng)新高，有望在周期性的反轉(zhuǎn)疊加結(jié)構(gòu)性變革力量的雙重影響下迎來上行周期，突破此前倫敦現(xiàn)貨金價2020年8月創(chuàng)出的2075美元/盎司歷史高點，創(chuàng)出較高漲幅，甚至達到2300~2500美元/盎司的水平。(中新經(jīng)緯APP)

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