估值四個(gè)月猛增23.8億元，萬(wàn)里股份(600847.SH)的重大資產(chǎn)重組頗為詭異。

據(jù)萬(wàn)里股份日前披露重組的預(yù)案顯示，公司將置出現(xiàn)有資產(chǎn)、置入標(biāo)的資產(chǎn)，價(jià)差部分通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)，同時(shí)募資配套資金。

其實(shí)，早在2017年，萬(wàn)里股份就已經(jīng)通過(guò)增資成為標(biāo)的資產(chǎn)重慶特瑞電池材料股份有限公司(簡(jiǎn)稱“特瑞電池”)第二大股東，并有意將其納入麾下。只是，特瑞電池核心客戶爆雷而受到?jīng)_擊，萬(wàn)里股份與之切割。自從抱上寧德時(shí)代大腿后，特瑞電池幾乎是實(shí)現(xiàn)了涅槃重生。

萬(wàn)里股份本次重組特瑞電池，實(shí)則是特瑞電池借殼上市，只是借助表決委托而保持控股股東、實(shí)際控制人不發(fā)生變更。

本次重組的異常之處不少，除了有些離奇的高估值外，標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)變動(dòng)頻繁，且涉嫌股權(quán)代持。此外，對(duì)寧德時(shí)代存在依賴的特瑞電池，三年6億元的凈利潤(rùn)承諾，能否實(shí)現(xiàn)也存疑。

8月1日，上交所下發(fā)問(wèn)詢，追問(wèn)特瑞電池是否存在股權(quán)代持行為，是否在規(guī)避重組上市。

高溢價(jià)交易合理性存疑

萬(wàn)里股份推進(jìn)重大資產(chǎn)重組，目標(biāo)仍然為特瑞電池，但對(duì)標(biāo)的估值偏高的質(zhì)疑較為普遍。

根據(jù)重組預(yù)案，本次重組分三步走。第一步，上市公司作價(jià)7.35億元置出現(xiàn)有資產(chǎn)萬(wàn)里電源100%股權(quán)，作價(jià)11.80億元置入標(biāo)的資產(chǎn)特瑞電池48.15%股權(quán)。第二步，置出與置入的差額4.45億元，由萬(wàn)里股份通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)，發(fā)行價(jià)為14.32元/股。第三步是配套募資，擬向不超過(guò)35名特定對(duì)象發(fā)行股份募資不超過(guò)1.50億元，發(fā)行價(jià)格待定。

本次重組交易的溢價(jià)率驚人。

據(jù)披露，2021年12月，特瑞電池曾進(jìn)行一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)重慶股份轉(zhuǎn)讓中心有限責(zé)任公司出具的特瑞電池《歷史股權(quán)交割明細(xì)》及轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付憑證，當(dāng)月20日，季雨辰將其持有的特瑞電池90萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給焦毛，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為0.8元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為72萬(wàn)元。

當(dāng)時(shí)，特瑞電池的總股本為11199.79萬(wàn)股，據(jù)此計(jì)算，其整體估值約為0.90億元。此后，特瑞電池未進(jìn)行增資擴(kuò)股。

然而，本次交易采用收益法評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2022年4月30日，特瑞電池100%股權(quán)的評(píng)估值為24.71億元，較其凈資產(chǎn)3.39億元增值21.31億元，增值率達(dá)627.91%。

對(duì)比去年12月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，僅過(guò)四個(gè)月，特瑞電池的估值猛增了約23.81億元，增幅高達(dá)25.46倍，堪稱驚人。

那么，究竟是去年12月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值偏低，還是本次評(píng)估值偏高?如果是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值偏低，那么是什么原因?qū)е?

實(shí)際上，此前，特瑞電池發(fā)生多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變動(dòng)，估值都較低。

其實(shí)，同樣是以今年4月30日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果為，特瑞電池100%股權(quán)評(píng)估值約為6.35億元，增值率約為149.31%。

對(duì)比兩種評(píng)估方法，對(duì)同一資產(chǎn)特瑞電池100%股權(quán)的估值相差18.36億元，懸殊驚人。

市場(chǎng)的質(zhì)疑在于，本次交易為何選擇收益法評(píng)估結(jié)果而不選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果，本次交易高達(dá)6.27倍溢價(jià)收購(gòu)真的合理嗎?

萬(wàn)里股份稱，收益法評(píng)估是以資產(chǎn)的預(yù)期收益為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，反映的是資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)能力(獲利能力)的大小。特瑞電池屬于鋰電池正極材料行業(yè)，收入主要來(lái)源于磷酸鐵鋰正極材料的銷售，收益法評(píng)估結(jié)果不僅與企業(yè)賬面反映的存貨、設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)存在關(guān)聯(lián)，亦能反映企業(yè)所具備的市場(chǎng)銷售能力、行業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)等表外因素的價(jià)值貢獻(xiàn)。收益法評(píng)估結(jié)果能夠較為全面地反應(yīng)特瑞電池賬面未記錄的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、生產(chǎn)技術(shù)、研發(fā)實(shí)力等資源價(jià)值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法沒(méi)有考慮特瑞電池未來(lái)盈利能力變化對(duì)于評(píng)估結(jié)果的影響。

行業(yè)人士稱，收益法評(píng)估實(shí)際上是事先設(shè)定標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，然后根據(jù)業(yè)績(jī)進(jìn)行倒推，綜合考量確定估值等。

特瑞電池有一個(gè)8萬(wàn)噸/年生產(chǎn)線擴(kuò)充計(jì)劃，在建產(chǎn)能6萬(wàn)噸/年，其中預(yù)計(jì)年底投產(chǎn)4萬(wàn)噸，2023年底投產(chǎn)2萬(wàn)噸，全部投產(chǎn)后預(yù)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到10萬(wàn)噸。

正是基于此，評(píng)估假設(shè)在2022年至2027年，特瑞電池的磷酸鐵鋰銷售數(shù)量由9220噸(2022年5—12月)增長(zhǎng)至8.55萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)的銷售收入由13.37億元增長(zhǎng)至49.55億元。

問(wèn)題在于，擬擴(kuò)充產(chǎn)能是否會(huì)順利達(dá)產(chǎn)，在行業(yè)瘋狂擴(kuò)產(chǎn)的背景下，市場(chǎng)變化較快，萬(wàn)里股份如何能保證上述假設(shè)的產(chǎn)量、收入會(huì)變成現(xiàn)實(shí)?

本次交易，將形成21億元左右的商譽(yù)，這將是萬(wàn)里股份埋下的巨大隱患。

高度依賴寧德時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)

高溢價(jià)收購(gòu)，往往被疑利益輸送。萬(wàn)里股份的本次重組交易，實(shí)際上是特瑞電池在借殼上市，而公司在極力規(guī)避。

公開(kāi)資料顯示，2017年，萬(wàn)里股份曾出資2.55億元對(duì)特瑞電池進(jìn)行增資，并受讓其部分股份，進(jìn)而獲取特瑞電池15.61%股份，成為其第二大股東。

當(dāng)時(shí)，萬(wàn)里股份控股股東為深圳市南方同正投資有限公司(簡(jiǎn)稱“南方同正”)，特瑞電池為其控股子公司。市場(chǎng)預(yù)期是，特瑞電池將注入萬(wàn)里股份。

然而，風(fēng)云突變，特瑞電池因核心客戶沃特瑪爆雷而受到?jīng)_擊，危機(jī)爆發(fā)。萬(wàn)里股份緊急避險(xiǎn)。2018年8月，萬(wàn)里股份易主，家天下資產(chǎn)管理有限公司(簡(jiǎn)稱“家天下”)成為其控股股東，莫天全取代劉悉承成為其實(shí)際控制人。易主后，萬(wàn)里股份將所持特瑞電池股權(quán)轉(zhuǎn)讓給原控股股東南方同正的關(guān)聯(lián)方同正實(shí)業(yè)。

特瑞電池早就想著上市。2020年，其曾籌劃通過(guò)IPO上市或被上市公司收購(gòu)間接上市，但這一目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)。萬(wàn)里股份的本次重組，實(shí)際上就是特瑞電池變相借殼上市。

但是，萬(wàn)里股份公告稱，本次交易完成后，上市公司控股股東仍為家天下及其一致行動(dòng)人，實(shí)際控制人仍為莫天全，控股股東和實(shí)際控制人亦未發(fā)生變更，因此，本次交易不構(gòu)成重組上市。

不過(guò)，本次交易完成后，家天下及其一致行動(dòng)人持股比為19.2%，南方同正及其一致行動(dòng)人同正實(shí)業(yè)、邱曉微、邱曉蘭合計(jì)持股8.4%，其余17名交易對(duì)方合計(jì)持股14%。南方同正及同正實(shí)業(yè)擬將其持有的表決權(quán)委托給家天下。

根據(jù)約定，如果標(biāo)的公司特瑞電池業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)期，或者未達(dá)預(yù)期但完成業(yè)績(jī)補(bǔ)償，萬(wàn)里股份將收購(gòu)南方同正、興忠投資、焦毛持有的特瑞電池剩余全部股權(quán)。

毫無(wú)疑問(wèn)，這是一攬子交易，屆時(shí)，南方同正及其一致行動(dòng)人的持股比將進(jìn)一步上升。

需要特別說(shuō)明的是，本次交易的17名自然人交易對(duì)方，部分系已退休或自由職業(yè)者，或除特瑞電池外不存在其他對(duì)外投資。特瑞電池的這些自然人股東，是在前期特瑞電池股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資過(guò)程中，以顯著低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格入股的，部分股東入股資金來(lái)源于實(shí)際控制人邱曉微等人借款。

特瑞電池為何頻頻出現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，17名股東為何會(huì)超低價(jià)入股，邱曉微等人為何會(huì)提供借款，且在公司工作五年無(wú)需償還。這不得不讓人懷疑，這是一次股權(quán)代持行為，與控股股東存在某種利益安排。

新的問(wèn)題來(lái)了，如果這些股東被確認(rèn)為代持，那么，特瑞電池是否會(huì)暗度陳倉(cāng)，通過(guò)本次交易獲得控制權(quán)?因此，本次重組，是否系故意設(shè)置的股權(quán)結(jié)構(gòu)以規(guī)避借殼上市?如果被確認(rèn)為股權(quán)代持，是否會(huì)將其表決權(quán)委托給家天下及其一致行動(dòng)人?

本次重組，交易對(duì)方承諾，2022年至2024年，特瑞電池實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于1.5億元、2億元、2.5億元，三年合計(jì)為6億元。

2020年至今年前四個(gè)月，特瑞電池實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為-2950.48萬(wàn)元、2352.4萬(wàn)元、7952.37萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，源于其抱上了寧德時(shí)代大腿。

2020年至2022年前四月，特瑞電池對(duì)寧德時(shí)代的銷售占比分別26.12%、64.06%、95.01%，今年，其產(chǎn)品基本上由寧德時(shí)代包銷。

顯而易見(jiàn)，高度依賴寧德時(shí)代，一旦寧德時(shí)代經(jīng)營(yíng)策略、方向改變，或者市場(chǎng)發(fā)生變化，萬(wàn)里股份的危機(jī)就不期而遇。(記者魏度)