起了個(gè)大早卻趕了個(gè)晚集的漱玉平民(301017.SZ)正加速擴(kuò)張，不過(guò)欲突圍難度不小。

上市不到三個(gè)月，近日，漱玉平民擬2.88億元間接收購(gòu)春天醫(yī)藥80%股權(quán)，相較后者凈資產(chǎn)增值約5.5倍。

近年來(lái)漱玉平民每年均有并購(gòu)，并且并購(gòu)金額也在加大。加上此次并購(gòu)，僅從近五年來(lái)看，公司合計(jì)并購(gòu)515家，年均收購(gòu)門(mén)店103家。

記者發(fā)現(xiàn)，漱玉平民較早的進(jìn)入藥房領(lǐng)域，但起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集，在如今連鎖藥房均在擴(kuò)張的背景下，公司或欲通過(guò)加大并購(gòu)借機(jī)迎頭趕上，但難度不小。

漱玉平民1999年成立，相較藥房四巨頭一心堂、益豐藥房、老百姓、大參林都較早，但公司直到2016年后才開(kāi)始擴(kuò)張。而如今的局面，四巨頭均在北方開(kāi)始布局，省內(nèi)立健藥店、燕喜堂也虎視眈眈。

目前漱玉平民門(mén)店2149家，相較四巨頭超5000家門(mén)店的規(guī)模還小的多。而藥房行業(yè)“規(guī)模決定議價(jià)能力”，漱玉平民毛利率較四巨頭低近十個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張過(guò)快或?qū)?duì)盈利能力有所拖累。去年漱玉平民日均坪效為62.88元/平方米，而收購(gòu)門(mén)店也僅約23元/平方米。

高溢價(jià)并購(gòu)擴(kuò)張

9月24日，漱玉平民公布擬以不超過(guò)人民幣2.88億元(最終交易金額需評(píng)估后確認(rèn))收購(gòu)齊河泰耀100%股權(quán)，從而間接持有春天醫(yī)藥80%股權(quán)，春天醫(yī)藥將持有春天大藥房注入的198家直營(yíng)門(mén)店資產(chǎn)和業(yè)務(wù)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“標(biāo)的資產(chǎn)”)。

標(biāo)的資產(chǎn)分布于青島市西海岸新區(qū)，去年和今年1-8月漱玉平民營(yíng)收2.92億元、2.04億元，凈利潤(rùn)為1673.84、373.62萬(wàn)元。

粗略從這一財(cái)報(bào)來(lái)看，若業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯季度性波動(dòng)影響，標(biāo)的資產(chǎn)營(yíng)收在增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)卻似乎有較大幅度下降。

不過(guò)此次估值以市銷(xiāo)率不高于1.125作為計(jì)價(jià)依據(jù)，整體估值不超過(guò)人民幣3.6億元。截止今年8月末，標(biāo)的資產(chǎn)資產(chǎn)總額1.36億元，所有者權(quán)益0.55億元。此次估值較凈資產(chǎn)增值約5.5倍。

值得一提的是，今年7月漱玉平民才上市，距今不到三個(gè)月就拋出這一較大的并購(gòu)案，足見(jiàn)公司想要擴(kuò)張的迫切決心。

而事實(shí)上，在上市之前，漱玉平民幾乎每年都在并購(gòu)門(mén)店擴(kuò)張，并且擴(kuò)張速度正不斷加快。

招股書(shū)顯示，2016-2020年漱玉平民先后通過(guò)19次并購(gòu)，耗資近3.2億元收購(gòu)317家門(mén)店。再加上此次并購(gòu)，僅從近五年來(lái)看，公司合計(jì)并購(gòu)515家，年均收購(gòu)門(mén)店103家。

并且并購(gòu)過(guò)快，有許多租賃物業(yè)存在瑕疵。截至2020年12月末，漱玉平民共租賃1762處物業(yè)用于門(mén)店經(jīng)營(yíng)，其中未辦理租賃備案登記832處，無(wú)房產(chǎn)證560處。

近三年漱玉平民關(guān)店39家，其中絕大多數(shù)是由于出租人不再出租、以及門(mén)店經(jīng)營(yíng)效益不理想而關(guān)掉，租賃物業(yè)產(chǎn)權(quán)不完善收入占2020年?duì)I業(yè)總收入比例為10.37%。

并且截止今年上半年末，漱玉平民賬面商譽(yù)3.13億元，去年青島康杰資產(chǎn)組商譽(yù)減值金額為1929.81萬(wàn)元，青島紫光資產(chǎn)組減值151.21萬(wàn)元，合計(jì)2081.03萬(wàn)元。若并購(gòu)標(biāo)的不及預(yù)期，商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

毛利率下降遠(yuǎn)低于藥房四巨頭

事實(shí)上漱玉平民成立時(shí)間還早于四大全國(guó)藥房連鎖巨頭，實(shí)控人也同為自然人，但規(guī)模反遠(yuǎn)小于四巨頭，或是其目前加快并購(gòu)的原因。

此前李文杰、秦光霞任原為山東省醫(yī)藥公司的同事，共事4年后，1999年出來(lái)創(chuàng)業(yè)，2002年5月第一家門(mén)店開(kāi)業(yè)，2014年6月漱玉平民耗資0.34億元收購(gòu)康通華泰57家門(mén)店后，2015年11月公司完成股份制改造，規(guī)模才開(kāi)始擴(kuò)大。

而如今的藥房行業(yè)早已巨頭林立。從全國(guó)來(lái)看，四大全國(guó)藥房連鎖巨頭中，一心堂市場(chǎng)在西南、華南，益豐藥房、老百姓主要市場(chǎng)在華中、華東，大參林主要市場(chǎng)在華南，四大巨頭門(mén)店均在5000家以上。從山東省內(nèi)看，2019年省內(nèi)其他醫(yī)藥零售企業(yè)立健藥店門(mén)店1460家、燕喜堂720家。

從行業(yè)來(lái)看，藥品零加成、兩票制、以及全國(guó)陸續(xù)落地的帶量采購(gòu)，導(dǎo)致醫(yī)院藥品價(jià)格整體下降，藥店和醫(yī)院的價(jià)格差距拉大。中小型藥店利潤(rùn)空間倍擠壓，而大型連鎖藥房具備規(guī)?；瘞?lái)的議價(jià)能力，抗壓更強(qiáng)。所以上述連鎖藥房均有規(guī)模擴(kuò)張的意愿及動(dòng)力。

在上述競(jìng)爭(zhēng)壓力下，以及2018年阿里健康耗資4.54億元以13.33元/股增資后，漱玉平民開(kāi)始擴(kuò)張。

漱玉平民營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)集中于山東省內(nèi)，公司通過(guò)新設(shè)直營(yíng)門(mén)店和并購(gòu)擴(kuò)張，公司直營(yíng)門(mén)店數(shù)量由2018年末的1515家增長(zhǎng)至今年上半年的2149家，公司通過(guò)參股方式將零售連鎖業(yè)務(wù)逐步外延至山東省外的其他地區(qū)。

漱玉平民堅(jiān)持直營(yíng)連鎖為主的營(yíng)銷(xiāo)模式，IPO時(shí)計(jì)劃投入募資2.69億元在山東省15個(gè)地市新建600家直營(yíng)連鎖藥店。同時(shí)從去年開(kāi)始推行加盟店，在黑龍江省、遼寧省、吉林省、山西省、天津市以及山東省內(nèi)已經(jīng)簽約加盟門(mén)店481家。

不過(guò)漱玉平民想要出省，直面四大巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，難度不小。

近三年漱玉平民營(yíng)收增速分別為16.30%、20.05%、33.84%，而今年上半年增速下降至10.26%，近一年多公司凈利潤(rùn)有大幅增長(zhǎng)，但整體公司的盈利能力還有待提升。

去年漱玉平民日均坪效為62.88元/平方米，而其中新設(shè)門(mén)店2.50年后約13元/平方米，收購(gòu)門(mén)店也僅約23元/平方米。

同時(shí)漱玉平民毛利率逐年下降，從36%以上降至今年上半年的29.63%，跌破30%，凈利率3.47%，相較四巨頭均約40%毛利率、8%凈利率差距較大，反應(yīng)出公司采購(gòu)議價(jià)能力、經(jīng)營(yíng)能力均較巨頭差距較大。

目前漱玉平民正通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模來(lái)降低商品采購(gòu)成本、提升銷(xiāo)售占比等措施，不斷提升銷(xiāo)售和毛利率水平，同時(shí)進(jìn)一步提升公司的市場(chǎng)份額。

此次漱玉平民高溢價(jià)收購(gòu)春天大藥房198家直營(yíng)門(mén)店資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，對(duì)方承諾2022-2024年春天大藥房?jī)衾麧?rùn)0.26億元、0.31億元、0.37億元。業(yè)績(jī)目標(biāo)能否達(dá)成，還有待觀察。