作為一家上市公司，*ST凱迪(000939.SZ)在A股的生命，滿打滿算只有29個(gè)交易日了。11月5日，*ST凱迪復(fù)牌，進(jìn)入退市整理期交易，這家曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的公司，將被摘牌退市，走進(jìn)A股的歷史。

深交所10月28日披露，由于2017年至2019年，連續(xù)三年財(cái)務(wù)報(bào)告被出具無(wú)法表示意見的審計(jì)報(bào)告，且同期凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，決定終止*ST凱迪股票上市，11月5日將進(jìn)入退市整理期。預(yù)計(jì)12月16日，*ST凱迪將正式被摘牌退市。

2018年5月，*ST凱迪債券突然違約，由此拉開債務(wù)、經(jīng)營(yíng)的多重危機(jī)。截至2020年8月底，*ST凱迪的存量債務(wù)，金額高達(dá)227.8億元。11月2日，*ST凱迪(000939.SZ)最新公告稱，目前逾期債務(wù)共計(jì)約188.33億元，最近一期經(jīng)審計(jì)的公司凈資產(chǎn)為-28.04億元，逾期債務(wù)占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例為-671.76%。截至今年9月底，*ST凱迪總資產(chǎn)294.4億元，貨幣資金僅有1.98億元。

雖然退市大局已定，但隨著危機(jī)不斷加深，*ST凱迪身上的巨額債務(wù)變得愈發(fā)棘手。如今退市臨近，這些債務(wù)處理起來(lái)更加困難重重。

據(jù)記者了解，近190億元的逾期債務(wù)中，50余家金融機(jī)構(gòu)卷入，這些債務(wù)中，只有不足40%提供了固定資產(chǎn)、土地等資產(chǎn)抵押，其余部分是否提供了抵質(zhì)押物，不得而知。公司退市之后，卷入其中的金融機(jī)構(gòu)，特別是沒(méi)有掌握抵質(zhì)押物的機(jī)構(gòu)，將如何堵住這個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口?

逾期債務(wù)占凈資產(chǎn)963.3%

退市之后，喪失上市公司地位，*ST凱迪仍在不斷違約的債務(wù)，處理起來(lái)將會(huì)更加困難。

根據(jù)*ST凱迪9月29披露，截至8月底，包括子公司在內(nèi)，該公司存量授信、借款共計(jì)193筆，金額達(dá)到227.8億元，包括152筆已逾期借款和3只違約債券。剩余的38筆債務(wù)中，有兩筆在9月份到期。

*ST凱迪9月10日公告稱，其逾期債務(wù)已經(jīng)達(dá)到184.3億元。而在2019年底，公司經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)僅為19.14億元，逾期債務(wù)占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例已經(jīng)高達(dá)963.3%。

2018年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，*ST凱迪經(jīng)營(yíng)急劇惡化，資金鏈已經(jīng)斷裂，營(yíng)業(yè)收入也連年驟降。截至2018年末、2019年末、2020年9月底，公司營(yíng)業(yè)收入分別為24.04億元、26.6億元、15.46億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別為-1.68億元、6.72億元、1.2億元。融資方面，借款所得現(xiàn)金，從2018年的17.1億元，猛降到今年上半年的4000萬(wàn)元。

在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之初的2018年8月，*ST凱迪與中戰(zhàn)華信資管管理有限公司(下稱“中戰(zhàn)華信”)簽訂協(xié)議，以中戰(zhàn)華信受托管理其控股股東陽(yáng)光凱迪集團(tuán)所持股份、委派董事、打包出售賬面價(jià)值約140億元資產(chǎn)等方式，對(duì)*ST凱迪進(jìn)行重組。2019年5月，*ST凱迪股東大會(huì)同意破產(chǎn)重整，但至今并無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

10月29日，*ST凱迪公告稱，2019年5月，公司與長(zhǎng)城國(guó)瑞簽訂推薦恢復(fù)上市、委托股票轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但協(xié)議無(wú)法繼續(xù)履行，雙方目前正在協(xié)商解除。 在沒(méi)有外力援助的情況下，退市之后，*ST凱迪可能更加無(wú)力償還債務(wù)。

根據(jù)*ST凱迪9月29日披露，截至8月底，其存量債務(wù)涉及的債權(quán)方，至少在50余家以上，基本囊括了銀行、券商、保險(xiǎn)、信托、租賃等各類金融機(jī)構(gòu)，債權(quán)金額3億元以上的超過(guò)20家，10億元以上的則有5家。

*ST凱迪存量債務(wù)中，卷入最多的是中國(guó)進(jìn)出口銀行。半年報(bào)顯示，截至2020年6月底，*ST凱迪在進(jìn)出口銀行的貸款余額共計(jì)15.59億元，8月底仍接近15.6億元。另外，還有6.57億元的債券，為農(nóng)業(yè)銀行與進(jìn)出口銀行共有債權(quán)。

緊隨進(jìn)出口銀行之后的是中德證券。債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，*ST凱迪在2016年發(fā)行的三期總額16億元的債券，也先后違約。雖然2019年8月就開始安排轉(zhuǎn)讓，但公開披露顯示，兌付資金始終未能解決。

除了上述兩家機(jī)構(gòu)，*ST凱迪在中民國(guó)際融資租賃股份有限公司、錦州銀行、華融資產(chǎn)管理有限公司(下稱“華融資產(chǎn)”)的債務(wù)，均在10億元以上。截至今年6月底，債務(wù)規(guī)模分別為13.36億元、10億元、10.93億元。

另外，深圳平安大華匯通財(cái)富管理有限公司(下稱“大華匯通”)還通過(guò)資管計(jì)劃、委托貸款，恒泰證券通過(guò)ABS分別向*ST凱迪提供資金，6月底的余額分別為8.23億元、8.8億元。東方前海(深圳)股權(quán)投資基金管理中心、浙商銀行分別通過(guò)基金的形式，為其提供了9億元、6億元融資。

除了貸款、債券，*ST凱迪的信托借款也為數(shù)不少。截至今年8月底，其在國(guó)通信托、中航信托的存量借款，達(dá)到7.57億元、7.18億元左右，英大信托、中糧信托的借款，也分別在5.4億元、5億元。

還有哪些家當(dāng)？

截至今年9月底，*ST凱迪總資產(chǎn)294.4億元，凈資產(chǎn)-39.3億元，貨幣資金僅1.98億元，另有固定資產(chǎn)156.7億元，在建工程39.8億元。在債務(wù)不斷違約的情況下，這些家當(dāng)顯然難以償還全部債務(wù)。

*ST凱迪最有價(jià)值的資產(chǎn)，可能是已經(jīng)建成的電廠。截至2018年底，*ST凱迪已建成運(yùn)營(yíng)電廠共計(jì)47家，但這些電廠及其對(duì)應(yīng)的土地、廠房等資產(chǎn)，早在2015年就已陸續(xù)抵押給部分金融機(jī)構(gòu)。此前融資時(shí)，除了*ST凱迪、陽(yáng)光凱迪、武漢凱迪電力工程有限公司(下稱“凱迪工程”)擔(dān)保，*ST凱迪還以借款主體股權(quán)質(zhì)押、土地、設(shè)備、電費(fèi)收益賬戶、碳排放權(quán)等做過(guò)抵押。

年報(bào)信息顯示，2019年底，*ST凱迪共有20項(xiàng)資產(chǎn)受限，對(duì)應(yīng)金額總計(jì)約為92億元，其中超過(guò)3億元的共有11項(xiàng)，合計(jì)金額超過(guò)82.5億元。而這些用于抵押的受限資產(chǎn)，都掌握在進(jìn)出口銀行、中民租賃、大華匯通等20家金融機(jī)構(gòu)手中。

債務(wù)、經(jīng)營(yíng)危機(jī)爆發(fā)后，*ST凱迪部分尚有價(jià)值的資產(chǎn)，已被陸續(xù)處置或司法拍賣。公開信息顯示，因租賃融資違約，其子公司北流凱迪、臨澧凱迪，以及持有的漢口銀行股權(quán)，從2019年開始被陸續(xù)拍賣。

同債務(wù)總額相比，提供了抵質(zhì)押、擔(dān)保的融資，占比并不高。*ST凱迪的存量債務(wù)，相當(dāng)一部分是流動(dòng)資金貸款、基金、信托類借款，有抵押的以固定資產(chǎn)貸款、租賃、資產(chǎn)證券化為主。根據(jù)8月份的披露，*ST凱迪存量債務(wù)中，超過(guò)130億元的債務(wù)并未披露是否提供了資產(chǎn)抵押、擔(dān)保等增信手段。

2020年半年報(bào)顯示，*ST凱迪的流動(dòng)資金貸款中，提供了資產(chǎn)抵押的只有3筆，總計(jì)約為10億元。即便是有抵押的債務(wù)，情況同樣堪憂。以*ST凱迪在湖北一家銀行的流動(dòng)貸款為例，當(dāng)時(shí)該公司以41家電廠碳排放權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，今年6月底，存量貸款余額為4.47億元。*ST凱迪2020年半年報(bào)稱，由于生物質(zhì)電廠的日常經(jīng)營(yíng)成本高于月度基礎(chǔ)電費(fèi)收入，造成當(dāng)期現(xiàn)金流動(dòng)嚴(yán)重不足，電廠持續(xù)運(yùn)行的動(dòng)力下降。

在*ST凱迪未披露是否增信的債務(wù)中，對(duì)其授信、借款金額超過(guò)3億元的金融機(jī)構(gòu)多達(dá)11家，5億元以上的也有7家。其中，就包括中德證券涉及的16億元債券，以及國(guó)通證券、浙商銀行、錦州銀行等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)基金、信托貸款等方式提供的融資。這些金額巨大、風(fēng)險(xiǎn)保障手段不明的資金能否收回，存在著很大的不確定性，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨著風(fēng)險(xiǎn)。

2018年債務(wù)違約后，*ST凱迪也先后解決了部分債務(wù)，但金額為數(shù)甚少。披露信息顯示，2017年底，進(jìn)出口銀行對(duì)*ST凱迪的貸款余額為18.2億元，2019年底降至15.9億元，今年6月底進(jìn)一步減少至15.6億元。如不將委托貸款計(jì)算在內(nèi)，2019年底，大華匯通專項(xiàng)資管存量余額為4億元，今年8月底已降至2億元。但在處境愈發(fā)窘迫的情況下，*ST凱迪償還巨額債務(wù)的壓力越來(lái)越大。

過(guò)度膨脹的債務(wù)

*ST凱迪的負(fù)債大規(guī)模擴(kuò)張，時(shí)間集中在2015年至2017年，隨著資產(chǎn)規(guī)模急劇膨脹，負(fù)債也隨之大幅增加。

年報(bào)信息顯示，2014年底，*ST凱迪的總資產(chǎn)為259.1億元， 2015年已經(jīng)增加到328.9億元，2016年進(jìn)一步增至417.6億元，兩年猛增近160億元。2017年雖然有所下降，但仍達(dá)到384.6億元。

總資產(chǎn)猛增，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)卻不成比例。2014年底，*ST凱迪凈資產(chǎn)為74.3億元，2015年底為79.3億元，只比上年增加了5億元。2017年，在總資產(chǎn)縮水的情況下，其凈資產(chǎn)增加到106.3億元，但增長(zhǎng)幅度仍遠(yuǎn)低于總資產(chǎn)增幅。

凈資產(chǎn)增長(zhǎng)緩慢，債務(wù)卻大踏步擴(kuò)張。2014年，*ST凱迪總負(fù)債184.8億元，2015年已達(dá)294.6億元，2016年、2017年時(shí)總負(fù)債分別達(dá)到287.9億元、278.3億元。到了今年9月底，*ST凱迪總負(fù)債已激增到338.7億元。

截至今年8月底，*ST凱迪227.8億元的存量債務(wù)中，大多數(shù)產(chǎn)生于這一時(shí)期(2015年-2017年)。數(shù)據(jù)顯示，在此期間，該公司累計(jì)融資超過(guò)540億元，僅債務(wù)融資就超過(guò)470億元。

披露信息顯示，2015年-2017年，*ST凱迪每年籌資現(xiàn)金流入分別為177.4億元、240.6億元、105.2億元，合計(jì)金額超過(guò)523億元。其中，歷年借款取得現(xiàn)金分別為96.6億元、139.3億元、81.9億元。加上2016年發(fā)債融資16億元，合計(jì)接近540億元。

*ST凱迪的債務(wù)為何出現(xiàn)急劇擴(kuò)張?按照其實(shí)際控制人陳義龍2018年的說(shuō)法，公司近幾年發(fā)展過(guò)快，僅正在開發(fā)和待開發(fā)的生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目就達(dá)百余個(gè)，此外還有1000余萬(wàn)畝林地資源，短貸長(zhǎng)投、資源嚴(yán)重錯(cuò)配等，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張、風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

陳義龍所稱的生物質(zhì)發(fā)電、林業(yè)資產(chǎn)，是*ST凱迪2015年7月，從陽(yáng)光凱迪、華融資產(chǎn)等15名交易對(duì)手收購(gòu)而來(lái)的87家生物質(zhì)電廠、1家生物質(zhì)電廠運(yùn)營(yíng)公司、5家風(fēng)電廠、2家水電廠、58家林業(yè)公司100%股權(quán)，以及1家水電廠87.5%股權(quán)等154家公司的龐大收購(gòu)。這筆交易作價(jià)以68.5億元對(duì)價(jià)，其中現(xiàn)金對(duì)價(jià)37.1億元，股份對(duì)價(jià)31.4億元。*ST凱迪還為此以9.9元/股的價(jià)格，定向增發(fā)1.4億股，募集資金凈額13.1億元。

根據(jù)收購(gòu)草案，凱迪生態(tài)2015年收購(gòu)的154家公司中，實(shí)際運(yùn)營(yíng)的有21家，其中16家在2013年有銷售收入，實(shí)現(xiàn)盈利的有6家，而剩余的133家公司為“在建”或“未建”。

深交所2016年5月26日發(fā)出的問(wèn)詢函顯示，2015年6月重組完成前，凱迪生態(tài)可運(yùn)營(yíng)的發(fā)電廠17家。截至2015年底，已運(yùn)營(yíng)生物質(zhì)能電廠共計(jì)35家。但在次日，該公司就對(duì)2014年年報(bào)追溯調(diào)整，調(diào)整后，2014年生物質(zhì)發(fā)電廠變?yōu)?4家，增加了18家;2015年則為35家，比上年增加1家。這意味著，2015年收購(gòu)而來(lái)的電廠，基本都未能投入運(yùn)營(yíng)。

同規(guī)模巨大的融資相比，*ST凱迪的生物質(zhì)電廠建設(shè)緩慢?？梢杂∽C的是，2016年12月31日，其運(yùn)營(yíng)生物質(zhì)電廠只有38家，2018年底也不過(guò)47家，只比3年前增加了12家。

除了收購(gòu)對(duì)價(jià)外，*ST凱迪為此投入的資金并不算多。財(cái)報(bào)顯示，2015年-2017年，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出分別為71.78億元、4.23億元、2.76億元，合計(jì)不足80億元。同期，投資現(xiàn)金凈流出亦不足80億元。

負(fù)債增加過(guò)快，產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用倒是消耗巨大。上述三個(gè)會(huì)計(jì)年度，*ST凱迪支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用超過(guò)34億元，2016年、2017年分別達(dá)到12.24億元、14.58億元，遠(yuǎn)超同期投資支出。

盡管如此，大量融資使得*ST凱迪資金仍然較為充裕。雖然2017年融資凈現(xiàn)金流為-32.9億元，但此前兩年融資凈現(xiàn)金流近147億元，加上3年間的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，同期其累計(jì)資金盈余超過(guò)110億元。

直到債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前的2018年一季末，*ST凱迪賬面貨幣資金仍有11.96億元。其2017年年報(bào)稱，個(gè)別銀行及非銀行債權(quán)人，當(dāng)年一季度開始抽貸、壓貸。

除了租賃、信托等融資工具，*ST凱迪的貸款，長(zhǎng)期以短貸為主。2015年末，其短期借款余額60.4億元，長(zhǎng)期借款50億元，2017年末分別為46.9億元、14.4億元。

提供固定資產(chǎn)貸款最多的是進(jìn)出口銀行，貸款金額從2015年之后開始陸續(xù)減少。2015年，余額為35.04億元，此后兩年降至21.47億元、18.2億元。

巨額資金流向大股東

業(yè)務(wù)、負(fù)債急劇擴(kuò)張，以及隨之而來(lái)的短貸長(zhǎng)投，并不是*ST凱迪墜落的唯一原因。多年來(lái)，與大股東反復(fù)進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易、資金占用，可能是更深層次的原因。

從2009年開始，凱迪生態(tài)就多次收購(gòu)陽(yáng)光凱迪資產(chǎn)。2009年，凱迪生態(tài)以3802萬(wàn)元的價(jià)格，從陽(yáng)光凱迪處收購(gòu)南陵、淮南、崇陽(yáng)等9家電廠。2010年、2011年，又以3.92億元，收購(gòu)了陽(yáng)光凱迪的三家電廠100%股權(quán)，以及兩家電廠51%的股權(quán)。后因業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有完成，陽(yáng)光凱迪2013年又將5家電廠回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格4.42億元。

2015年，凱迪生態(tài)總價(jià)近70億元的收購(gòu)，也是與大股東進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)交易方案，這筆凱迪生態(tài)歷史上最大的交易中，收購(gòu)標(biāo)的就包括陽(yáng)光凱迪持有的15家生物質(zhì)電廠51%股權(quán)、其他61家生物質(zhì)電廠100%股權(quán)，以及44家林地公司100%股權(quán)。

在這起交易中，陽(yáng)光凱迪獲得的對(duì)價(jià)，包括凱迪生態(tài)2.81億股股份、15.96億元現(xiàn)金。而湖北證監(jiān)局調(diào)查，交易中獲得5402萬(wàn)股股份對(duì)價(jià)的武漢金湖科技有限公司，當(dāng)時(shí)也持有陽(yáng)光凱迪3.02%股權(quán)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)今年5月7日作出的行政處罰，該公司實(shí)際受陽(yáng)光凱迪控制。

湖北證監(jiān)局2018年9月的調(diào)查還顯示，上述收購(gòu)中，交易標(biāo)的部分公司尚未辦理土地使用權(quán)證、房產(chǎn)證、林權(quán)證，陽(yáng)光凱迪和中盈長(zhǎng)江國(guó)際新能源投資有限公司(下稱“中盈長(zhǎng)江”)承諾，交割之日起兩年內(nèi)解決上述資產(chǎn)瑕疵問(wèn)題，但凱迪生態(tài)卻向兩家超額支付對(duì)價(jià)98.94萬(wàn)元、1.99 億元。

監(jiān)管調(diào)查還顯示，在2017年12月，中盈長(zhǎng)江由陽(yáng)光凱迪持股80%。在上述收購(gòu)中，中盈長(zhǎng)江獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)18.4億元。據(jù)此計(jì)算，僅此一項(xiàng)收購(gòu)，就有超過(guò)36億元現(xiàn)金，流入陽(yáng)光凱迪及其關(guān)聯(lián)方手中。

除此之外，大股東還長(zhǎng)期占用*ST凱迪資金。僅2016年、2017年，陽(yáng)光凱迪及其關(guān)聯(lián)方，占用上市公司資金余額分別達(dá)到13億元、24.7億元。2015年末的占用余額雖然為負(fù)數(shù)，但報(bào)告期內(nèi)發(fā)生額卻高達(dá)107億元之巨。

2018年9月，2017年5月至次年3月，*ST凱迪以工程款名義，通過(guò)子公司向中薪油武漢化工工程技術(shù)有限公司(下稱“中薪油”)支付的 5.88 億元預(yù)付款，2018年9月，向武漢凱迪電力工程有限公支付的2.94億元，被湖北證監(jiān)局認(rèn)定為資金占用，并責(zé)令該公司起訴追討。今年5月7日，證監(jiān)會(huì)就此對(duì)*ST凱迪作出責(zé)令整改、警告，并處五十萬(wàn)元罰款的處罰。

不過(guò)，對(duì)2017年的資金往來(lái)性質(zhì)，監(jiān)管并未認(rèn)定。而就是監(jiān)管已經(jīng)認(rèn)定為“資金占用”的款項(xiàng)，*ST凱迪在2017年以來(lái)的歷次定期報(bào)告中也不予承認(rèn)，陳義龍也多次“喊冤”。今年9月21日，*ST凱迪還收到陽(yáng)光凱迪向*ST凱迪發(fā)出的函，要求后者起訴，撤銷證監(jiān)會(huì)上述處罰。