近日，重慶四方新材股份有限公司(下稱“四方新材”)更新了招股書。招股書顯示，四方新材報告期內(nèi)的營收和凈利潤都保持較高增速的增長，不過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額卻不能與盈利匹配，2017年和2018年甚至是負值，與當(dāng)期凈利潤嚴(yán)重背離。

此外，報告期內(nèi)四方新材的產(chǎn)能利用率都低于70%，公司仍擬投入募集資金15億元用于擴產(chǎn)和補充流動資金。在“新基建”成為公司下游未來發(fā)展大方向、“房住不炒”的定位又進一步明確的背景下，愈發(fā)依賴房地產(chǎn)項目的四方新材短期內(nèi)面臨的挑戰(zhàn)或多于機遇。

凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流不匹配

招股書顯示，四方新材的主營業(yè)務(wù)是商品混凝土研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時生產(chǎn)建筑用砂石骨料的建筑材料，混凝土主要用于道路、橋梁、隧道、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及房地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域。

2016-2018年，2019年上半年，四方新材分別實現(xiàn)營收7.07億元、9.28億元 、14.52億元和6.7億元，同比分別增長31.23 %(2017年度)和56.43%(2018年度);分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.53 億元、0.66億元、1.44億元和 0.85億元，同比分別增長24.57%(2017年度)和118.45% (2018年度)，報告期內(nèi)公司的營收和凈利潤都呈現(xiàn)高速增長的趨勢。

不過，四方新材的現(xiàn)金流與凈利潤卻并不匹配。2016-2018年，2019年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別是0.46 億元、-0.19億元、-0.44億元和0.71億元，皆低于同期凈利潤。尤其是，2017年和2018年，經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負值，與高速增長的凈利潤嚴(yán)重背離。

四方新材并稱，現(xiàn)金流與凈利潤不匹配主要系應(yīng)收賬款增長所致。2016-2018年，2019年上半年各期末，四方新材的應(yīng)收賬款賬面價值分別是6.47億元、7.66億元 、10.22億元和 10.49億元，分別占當(dāng)期總資產(chǎn)的52.24%、57.61%、58.81%和56.16%，接近六成。對于應(yīng)收賬款增長的原因，公司稱下游客戶主要是建筑施工企業(yè)，建筑施工行業(yè)具有工程建設(shè)周期長、資金周轉(zhuǎn)慢、工程款結(jié)算周期長等特點。

也就是說，應(yīng)收賬款過高是行業(yè)共性，不過四方新材的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行平均水平。2016-2018年，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別是0.98次、1.21次和1.5次，同行上市公司的平均值為1.77次、1.67次和1.85次。四方新材除了2018年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于海南瑞澤之外，皆低于其他同行公司。盡管應(yīng)收賬款過高是行業(yè)特點，但四方新材還應(yīng)提高自身營運能力。

收入結(jié)構(gòu)單一 依賴地產(chǎn)項目

招股書顯示，四方新材的收入結(jié)構(gòu)較為單一，97%以上的收入都來自于商品混凝土的銷售。2016-2018年，2019年上半年，商品混凝土銷售收入分別為7.06億元、9.19億元、14.44億元和6.56億元，分別占當(dāng)期總營收的99.77%、99.01%、99.46%和97.85%。

不僅是收入結(jié)構(gòu)單一，四方新材也愈發(fā)依賴房地產(chǎn)項目帶來的收入。2016-2018年，2019年上半年，房地產(chǎn)項目帶來的收入分別為4.99億元、6.57億元、13.55億元和5.98億元，分別占當(dāng)期總營收的70.5%、70.7%、93.3%和89.3%。

值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的是嚴(yán)監(jiān)管的政策延續(xù)。自2016年末中央首提“房住不炒”定位之后，中央層面的基調(diào)始終沒變，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。就在疫情來襲，房企銷售額大幅下降后的3月4日，央行再次重申了“房住不炒”的原則。

受政策調(diào)控及基本面等因素影響，2019年商品房成交面積為17.16億平，同比下降0.1%;2019年全年商品房銷售金額15.97萬億元，同比增長6.5%，較2018年收窄5.7個百分點。廣發(fā)證券預(yù)計2020年大部分區(qū)域銷售下行壓力進一步加大，結(jié)合2020年棚改貨幣化需求測算，預(yù)計2020年銷售面積同比下降3%，銷售金額同比下滑 1%。

廣發(fā)證券還預(yù)計，2019年以來的土地市場降溫將影響2020年投資和新開工兩方面，預(yù)計2020年新開工同比下滑2%。因四方新材所在地在重慶，如果重慶地產(chǎn)行業(yè)基本面下行、開發(fā)投資額未來增長不及預(yù)期，將對公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

產(chǎn)能利用率不足7成仍擬募資15億元擴產(chǎn)

招股書顯示，四方新材擬公開發(fā)行3090萬股新股，擬投入募集資金15.2億元，用于裝配式混凝土預(yù)制構(gòu)件項目、干拌砂漿項目、物流配送體系升級項目及補充流動資金補充流動資金。其中裝配式混凝土預(yù)制構(gòu)件項目設(shè)計產(chǎn)能達30萬立方米/年;干拌砂漿項目設(shè)計產(chǎn)能達120.00萬噸/年。

不過四方新材報告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率并不高。招股書顯示，公司每年的產(chǎn)能是480萬m?，2016-2018年、2019年上半年的產(chǎn)量分別是239.9萬m?、270.49萬m?、317.23萬m?和133.88萬m?，產(chǎn)能利用率分別是49.98%、56.35%、66.09%和55.78%，都不足70%，且2016年不足五成，2017年不足六成。

產(chǎn)能利用率不足仍募資擴張是否會有過剩風(fēng)險?四方新材稱，建設(shè)工程中商品混凝土的使用仍以現(xiàn)場澆筑為主導(dǎo)，而裝配式混凝土預(yù)制構(gòu)件在工廠集中生產(chǎn)，生產(chǎn)用水和模具可以循環(huán)利用，該項目是是公司現(xiàn)有商品混凝土業(yè)務(wù)的升級，不會有產(chǎn)能過剩風(fēng)險。

即使是產(chǎn)品升級，仍然生產(chǎn)混凝土。上文提到，四方新材較為依賴地產(chǎn)項目帶來的收入，而基建項目收入較少。未來房地產(chǎn)投資開發(fā)增速、商品房銷售增速都有可能放緩甚至下滑，目前公司產(chǎn)能利用率不足7成，還有一定的釋放空間。

近日市場熱捧的“新基建”或能為四方新材未來發(fā)展帶來機遇。根據(jù)國泰君安研究報告，新基建可分為四個層次：最內(nèi)核是為數(shù)字、信息經(jīng)濟的六大支柱——即5G、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈——提供基礎(chǔ)設(shè)施，如5G基站、IDC數(shù)據(jù)中心等;第二層次是電子化、智能化改造現(xiàn)有城市的傳統(tǒng)基建設(shè)施，如智慧城市、智慧交通等項目;第三層次是在城市中發(fā)展新能源、新材料的配套應(yīng)用設(shè)施，例如為新能源產(chǎn)業(yè)提供支持的充電樁、光伏、垃圾發(fā)電等;第四層次也是最外層，實際上并不能稱得上新基建，更多是補短板基建，如科技園區(qū)的開發(fā)、連接城市群內(nèi)部的城際高速鐵、輕軌等。

目前四方新材的基建項目收入較少，且處在外層的補短板基建，如果公司將產(chǎn)品投入到核心層次，則未來機遇較多。但當(dāng)下四方新材還是以地產(chǎn)項目帶來的收入為主，如當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)開發(fā)投資不及預(yù)期，公司面臨的挑戰(zhàn)會增加。