1月12日晚間，澤璟制藥披露發(fā)行公告，確定本次發(fā)行價格為33.76元/股。公司將于1月14日進(jìn)行網(wǎng)上和網(wǎng)下申購，或成A股首家實(shí)現(xiàn)IPO的未盈利企業(yè)。

如何對這家“產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，尚未實(shí)現(xiàn)銷售收入且尚未盈利”的科創(chuàng)板企業(yè)定價，是外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

采取DCF估值法

招股書披露，澤璟制藥成立于2009年，是一家專注于腫瘤、出血和血液疾病、肝膽疾病等多個治療領(lǐng)域的創(chuàng)新驅(qū)動型化學(xué)及生物新藥研發(fā)企業(yè)。公司產(chǎn)品管線擁有11個主要在研藥品的29項(xiàng)在研項(xiàng)目，其中4個在研藥品處于II/III期臨床試驗(yàn)階段。目前，公司所有產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，尚未實(shí)現(xiàn)銷售收入且尚未盈利。

按《發(fā)行公告》披露，公司本次發(fā)行價對應(yīng)的融資規(guī)模約為20.256億元，對應(yīng)的公司市值為81.024億元。公告顯示，對本次網(wǎng)下發(fā)行提交了有效報價的投資者數(shù)量為207家，管理的配售對象個數(shù)為2192個，有效擬申購數(shù)量總和為239.59億股，為戰(zhàn)略配售回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行規(guī)模的511.94倍。

據(jù)證券時報記者了解，由于公司核心產(chǎn)品尚未開始貢獻(xiàn)收入，目前處于虧損階段，因此在絕對估值法的選取上，本次主承銷商首先采用DCF方法對公司進(jìn)行估值。DCF模型又稱現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，關(guān)注公司未來多年的收入、利潤及自由現(xiàn)金流，通過對公司未來的收入利潤實(shí)現(xiàn)情況做出預(yù)測，折現(xiàn)得出企業(yè)目前的價值。具體來看，公司主承銷商中金公司測算的澤璟制藥發(fā)行后的合理股權(quán)價值為80.73-98.52億元，對應(yīng)發(fā)行后每股股權(quán)價值為33.64-41.05元。聯(lián)席主承銷商東吳證券測算認(rèn)為公司合理市值為81.82億元。本次33.76元/股的發(fā)行定價接近中金公司給出的估值區(qū)間下限。

如何看待澤璟制藥本次的估值方法?資深投行人士王驥躍接受證券時報記者采訪時認(rèn)為，創(chuàng)新藥研發(fā)周期長，其產(chǎn)生的收入、利潤等多在未來年份才能實(shí)現(xiàn)，DCF模型較為適合創(chuàng)新藥公司的估值，所以采用DCF模型對澤璟制藥估值是合適的。在一位參與路演的買方機(jī)構(gòu)醫(yī)藥研究員看來，由于創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險大，存在失敗的概率，因此實(shí)踐中通常會以DCF模型為基礎(chǔ)，在對在研藥物的收入、利潤以及現(xiàn)金流的預(yù)測基礎(chǔ)上，考慮在研藥物未來研發(fā)成功的概率，對在研藥物產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整，再將調(diào)整后的現(xiàn)金流加總進(jìn)行折現(xiàn)得到該創(chuàng)新藥公司的凈現(xiàn)值。因此，風(fēng)險調(diào)整后的DCF模型是創(chuàng)新藥公司境外上市估值定價中最常用的方法之一。

虧損公司上市

估值相對更難

從與可比公司的比較角度來看，澤璟制藥如何與同行進(jìn)行估值比較亦值得關(guān)注。

按《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，發(fā)行人尚未盈利的，可以不披露發(fā)行市盈率及與同行業(yè)市盈率比較的相關(guān)信息，但應(yīng)當(dāng)披露市銷率、市凈率等反映發(fā)行人所在行業(yè)特點(diǎn)的估值信息?！栋l(fā)行公告》顯示，澤璟制藥選取了市值/研發(fā)費(fèi)用這一指標(biāo);發(fā)行價對應(yīng)的公司市值為81.02億元，2018年公司研發(fā)費(fèi)用為1.4281億元，因此發(fā)行價格對應(yīng)市值/研發(fā)費(fèi)用比為56.74倍。

上述買方機(jī)構(gòu)醫(yī)藥研究員認(rèn)為，澤璟制藥選取市值/研發(fā)費(fèi)用作為可比估值指標(biāo)，原因在于，作為一家尚未產(chǎn)生收入和利潤的新藥研發(fā)企業(yè)，P/E、P/S、EV/EBITDA及PEG等涉及收入和利潤的估值指標(biāo)均不適用，而P/B這一估值乘數(shù)則考慮到創(chuàng)新藥公司通常由于前期無收入且研發(fā)投入巨大而產(chǎn)生大量虧損，利潤的增長和資本的關(guān)系較為不緊密，亦無法體現(xiàn)成長性。“澤璟制藥及可比公司均為研發(fā)驅(qū)動的創(chuàng)新藥企業(yè)，研發(fā)投入為該類企業(yè)價值增長的主要驅(qū)動因素，市值/研發(fā)費(fèi)用作為可比估值乘數(shù)可以在一定程度上反映其現(xiàn)有價值及未來成長潛力。該方法亦是對二級市場中創(chuàng)新類公司常用的可比估值指標(biāo)之一。例如汽車行業(yè)的特斯拉和蔚來汽車在其產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)市場化，亦無收入利潤等有效財務(wù)數(shù)據(jù)時，公司估值邏輯與創(chuàng)新藥公司較為類似，參考了市值/研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行估值。”該研究員指出。

《發(fā)行公告》中的可比數(shù)據(jù)顯示，歌禮制藥、百濟(jì)神州、華領(lǐng)醫(yī)藥、信達(dá)生物、君實(shí)生物和基石藥業(yè)6家港股可比公司的平均值為21.33倍。A股僅有貝達(dá)藥業(yè)(300558)一家可比公司，其市值/研發(fā)費(fèi)用為90.91倍;全部可比公司均值為31.27倍，澤璟制藥的市值/研發(fā)費(fèi)用之比為56.74倍，高于前者。

王驥躍認(rèn)為，對未產(chǎn)生收入、未盈利的IPO企業(yè)定價，供需雙方都沒有經(jīng)驗(yàn)，這對主承銷商、報價機(jī)構(gòu)來說都是考驗(yàn)。短期上市后公司股價就會形成均衡，中長期估值如何演變，還是要看企業(yè)基本面的情況是否符合預(yù)期。未盈利公司在A股上市只是個開始，未來這樣的公司會越來越多。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊制改革前，券商重保薦、輕承銷的業(yè)務(wù)模式長期存在，對定價承銷能力的激勵和約束不足，目前是到了考驗(yàn)承銷商定價能力的時候。“其實(shí)不光虧損公司考驗(yàn)定價能力，市場化定價都會考驗(yàn)承銷商的定價能力，但還未實(shí)現(xiàn)收入的虧損公司估值會再難一些。”王驥躍向證券時報記者表示。