上海錦和商業(yè)經(jīng)營管理股份有限公司(以下簡稱“錦和商業(yè)”)將于12月12日上會，公司擬登陸上交所主板，擬公開發(fā)行股份不超過9450萬股，且占發(fā)行后的股份總數(shù)不低于10%，保薦機構(gòu)為中信建投。錦和商業(yè)此次擬募集資金8.28億元，其中，9400.00萬元用于越界金都路項目，5900.00萬元用于智慧園區(qū)信息服務平臺建設(shè)項目，6.75億元用于償還銀行貸款及補充流動資金。

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)營業(yè)收入分別為1.83億元、2.60億元、3.37億元、3.94億元、4.71億元、5.30億元、6.44億元、8.00億元、4.07億元;銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為1.91億元、2.62億元、3.38億元、3.96億元、4.68億元、5.55億元、6.80億元、8.26億元、4.16億元。

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5876.93萬元、7724.36萬元、8938.71萬元、7577.36萬元、9593.91萬元、1.01億元、1.18億元、1.77億元、7821.17萬元;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6589.67萬元、4933.32萬元、1.10億元、1.40億元、1.62億元、1.20億元、2.35億元、2.80億元、1.22億元。

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)資產(chǎn)總額分別為2.82億元、5.00億元、5.73億元、7.22億元、7.58億元、10.57億元、11.51億元、12.76億元、13.22億元;負債總額分別為1.29億元、1.11億元、1.42億元、2.87億元、3.08億元、5.90億元、5.69億元、5.73億元、5.40億元。

2014年至2019年1-6月，錦和商業(yè)借款余額分別為1.15億元、1.28億元、2.97億元、2.28億元、2.30億、2.01億元。

其中，2014年至2019年1-6月，錦和商業(yè)短期借款分別為5755.75萬元、3980.00萬元、1.03億元、1.46億元、1.46億元、1.04億元。2011年、2014年至2019年1-6月，錦和商業(yè)長期借款分別為2800.00萬元、4200.00萬元、3785.33萬元、6349.29萬元、2321.25萬元、2675.00萬元、3537.50萬元。2014年至2019年1-6月，錦和商業(yè)一年內(nèi)到期的非流動負債分別為1500.00萬元、5003.61萬元、1.30億元、5858.50萬元、5721.25萬元、6164.70萬元。

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)應收賬款賬面價值分別為111.88萬元、121.82萬元、226.28萬元、671.59萬元、544.04萬元、740.39萬元、1563.95萬元、1789.63萬元、1844.44萬元;占流動資產(chǎn)比例分別為2.72%、0.90%、2.60%、7.07%、7.78%、6.69%、11.15%、6.78%、6.34%。

2012年至2018年，錦和商業(yè)應收賬款賬面余額分別為128.23萬元、238.59萬元、709.57萬元、572.67萬元、785.71萬元、1663.99萬元、1883.83萬元。

2016年至2019年1-6月，錦和商業(yè)應收賬款逾期金額分別為440.35萬元、520.18萬元、782.66萬元、869.62萬元。截至2019年7月31日回款金額分別為785.71萬元、1663.99萬元、1812.32萬元、535.38萬元。

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)主營業(yè)務毛利率分別為52.46%、51.40%、47.41%、40.79%、43.09%、37.40%、34.82%、39.27%、35.11%;2012年至2018年，錦和商業(yè)同行業(yè)公司圣博華康毛利率分別為56.14%、53.54%、46.07%、41.59%、34.22%、37.08%、30.78%。

據(jù)長江商報，依賴關(guān)聯(lián)方也曾是發(fā)審委重點關(guān)注的焦點，截至目前，錦和商業(yè)也無實質(zhì)改變。

招股書顯示，2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)關(guān)聯(lián)交易頻繁。而在錦和商業(yè)各版招股書中，出現(xiàn)兩版招股書同年關(guān)聯(lián)交易金額“打架”情況。錦和商業(yè)2017年招股書顯示，公司2016年對錦和經(jīng)紀提供物業(yè)租賃及物業(yè)管理服務金額為206.30萬元，但在2019年招股書中該數(shù)據(jù)均為218.87萬元。

另外，中國經(jīng)濟網(wǎng)記者發(fā)現(xiàn)，在錦和商業(yè)此次募投項目中，償還銀行貸款及補充流動資金所需的6.75億元，占其募資總額的81.52%。值得注意的是，錦和商業(yè)于2014年6月首次申報招股書，至今共申報過6版招股書，在公司每一版招股書的募投項目中，所需金額最多的均為償還銀行貸款及補充流動資金。

2014年6月招股書中，錦和商業(yè)擬募資9.00億元，其中3.83億元用于補充流動資金，占比42.53%;2015年6月招股書中，公司擬募資8.30億元，其中3.83億元用于補充流動資金，占比46.12%;2016年12月、2017年10月招股書中，公司擬募資10.10億元，其中4.30億元用于償還銀行貸款及補充流動資金，占比42.57%;2018年12月、2019年8月招股書擬募資及募投項目所需金額相同。

招股書數(shù)據(jù)顯示，錦和商業(yè)2012年至2016年、2018年共分配現(xiàn)金股利3.82億元，2011年、2017年、2019年上半年未分配股利。

錦和商業(yè)曾分別于2016年、2017年首發(fā)申請被否，錦和商業(yè)2014年6月、2015年6月招股書中保薦機構(gòu)均為國信證券，2016年12月、2017年10月招股書中保薦機構(gòu)均為華西證券，2018年12月、2019年8月招股書中保薦機構(gòu)均為中信建投。

據(jù)證監(jiān)會審核結(jié)果顯示，錦和商業(yè)兩次被否，證監(jiān)會均對其用地問題進行了問詢。但在錦和商業(yè)2019年8月13日報送的最新版招股書中，提到公司仍存用地政策變化風險。

據(jù)經(jīng)濟導報，錦和商業(yè)主要采用“承租運營”的經(jīng)營模式，即以租賃方式取得具有租賃價值提升空間的既有建筑(群)經(jīng)營權(quán)，對該建筑(群)整體進行重新市場定位和設(shè)計，通過改造配套硬件設(shè)施、重塑建筑風格和形象以及完善內(nèi)外部功能，將其打造成為符合以文化創(chuàng)意類企業(yè)為重要目標客戶群的辦公和經(jīng)營需求的園區(qū)，從而提升既有建筑(群)使用價值，通過招商和后續(xù)運營獲得租金收入和物業(yè)管理收入等。

業(yè)內(nèi)人士認為，錦和商業(yè)把自己的主業(yè)包裝為產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)的定位設(shè)計、改造和運營管理，但其實質(zhì)是做“二房東”生意，就是通過租別人的物業(yè)，改造后再出租給第三方使用。

錦和商業(yè)“二房東”生意的用地問題遭到了證監(jiān)會關(guān)注，且兩次沖擊IPO被否。而錦和商業(yè)于2011年吸收的股東——平安創(chuàng)新資本也在錦和商業(yè)IPO之路中失去了耐心，最終于2018年2月退出。

據(jù)IPO觀察，據(jù)招股書披露，2011年12月31日，錦和有限股東錦和投資決定以增資形式吸收平安創(chuàng)新資本等9家企業(yè)及8名自然人為新股東，增資各方以現(xiàn)金方式進行溢價認購，每一元注冊資本對應認購價款為8.72元。

但在錦和商業(yè)2016年、2017年兩次IPO上會被否后，均進行了頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。最終，2011年吸收的平安創(chuàng)新資本于2018年2月退出，將其持有的錦和商業(yè)10.5556%股份(合2216.6760萬股)作價人民幣 17402.62萬元轉(zhuǎn)讓給斐君元貝、歐擎欣錦、冠新創(chuàng)業(yè)、通盛時富。每一元注冊資本對應認購價款為7.85元。

中國經(jīng)濟網(wǎng)記者就相關(guān)問題采訪錦和商業(yè)，截至發(fā)稿，采訪郵件暫未收到回復。

文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營商 募資8億八成“償債補血”

錦和商業(yè)是文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營商，主營業(yè)務是產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)的定位設(shè)計、改造和運營管理。

錦和商業(yè)控股股東為上海錦和投資集團有限公司(以下簡稱“錦和投資”)，實際控制人為郁敏珺，其通過錦和投資間接控制公司72.50%的股份。郁敏珺同時為錦和投資法定代表人。

錦和商業(yè)此次擬登陸上交所主板，擬公開發(fā)行股份不超過9450萬股，且占發(fā)行后的股份總數(shù)不低于10%，保薦機構(gòu)為中信建投。錦和商業(yè)此次IPO擬募集資金8.28億元，扣除發(fā)行費用后的凈額將全部投資于以下項目：

1.越界金都路項目，項目投資總額1.10億元，運用募集資金投資總額9400.00萬元;2.智慧園區(qū)信息服務平臺建設(shè)項目，項目投資總額5917.80萬元，運用募集資金投資總額5900.00萬元;3.償還銀行貸款及補充流動資金，項目投資總額6.75億元，運用募集資金投資總額6.75億元。

數(shù)據(jù)可見，錦和商業(yè)此次募投項目中，償還銀行貸款及補充流動資金所需的6.75億元，占其募資總額的81.52%。

兩換保薦機構(gòu) 募投項目頻變更

錦和商業(yè)曾分別于2016年、2017年首發(fā)申請被否，錦和商業(yè)2014年6月、2015年6月招股書中保薦機構(gòu)均為國信證券，2016年12月、2017年10月招股書中保薦機構(gòu)均為華西證券，2018年12月、2019年8月招股書中保薦機構(gòu)均為中信建投。

除更換保薦機構(gòu)外，錦和商業(yè)擬募集資金額度及募投項目也頻繁變更。

2014年6月20日報送招股書中，公司擬募集資金9.00億元，分別用于越界·智匯園項目、航天大廈園區(qū)功能提升項目、南翔智地園三期項目、園區(qū)綜合信息服務平臺建設(shè)項目、補充流動資金。

2015年6月17日報送招股書中，公司擬募集資金8.30億元，刪除了上述版本招股書中的航天大廈園區(qū)功能提升項目。

2016年12月20日、2017年10月27日報送招股書中，錦和商業(yè)擬募集資金10.10億元，分別為投資于越界·世博園項目、越界·田林坊項目、越界·X2 創(chuàng)意空間二期項目、償還銀行貸款及補充流動資金。

此外，在錦和商業(yè)報送的各版招股書中，募投項目中均有補充流動資金一項，且各版招股書中該投資項目的金額均遠超其他投資項目。

2019年上半年營業(yè)收入4億 歸母凈利潤7821萬元

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)營業(yè)收入分別為1.83億元、2.60億元、3.37億元、3.94億元、4.71億元、5.30億元、6.44億元、8.00億元、4.07億元;銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為1.91億元、2.62億元、3.38億元、3.96億元、4.68億元、5.55億元、6.80億元、8.26億元、4.16億元。

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5876.93萬元、7724.36萬元、8938.71萬元、7577.36萬元、9593.91萬元、1.01億元、1.18億元、1.77億元、7821.17萬元;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6589.67萬元、4933.32萬元、1.10億元、1.40億元、1.62億元、1.20億元、2.35億元、2.80億元、1.22億元。

2019年上半年總資產(chǎn)13億 總負債5億

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)資產(chǎn)總額分別為2.82億元、5.00億元、5.73億元、7.22億元、7.58億元、10.57億元、11.51億元、12.76億元、13.22億元。

其中，流動資產(chǎn)分別為4116.62萬元、1.35億元、8703.08萬元、9497.51萬元、6988.96萬元、1.11億元、1.40億元、2.64億元、2.91億元;非流動資產(chǎn)分別為2.40億元、3.65億元、4.86億元、6.27億元、6.88億元、9.46億元、10.11億元、10.12億元、10.32億元。

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)負債總額分別為1.29億元、1.11億元、1.42億元、2.87億元、3.08億元、5.90億元、5.69億元、5.73億元、5.40億元。

其中，流動負債分別為1.01億元、1.10億元、1.41億元、2.42億元、2.64億元、5.20億元、5.40億元、5.38億元、4.95億元;非流動負債分別為2800.00萬元、95.40萬元、84.17萬元、4547.95萬元、4357.06萬元、7018.04萬元、2932.17萬元、3436.00萬元、4597.82萬元。

2019年上半年借款余額2億

2014年至2019年1-6月，錦和商業(yè)借款余額分別為1.15億元、1.28億元、2.97億元、2.28億元、2.30億、2.01億元。

其中，2014年至2019年1-6月，錦和商業(yè)短期借款分別為5755.75萬元、3980.00萬元、1.03億元、1.46億元、1.46億元、1.04億元。

2011年、2014年至2019年1-6月，錦和商業(yè)長期借款分別為2800.00萬元、4200.00萬元、3785.33萬元、6349.29萬元、2321.25萬元、2675.00萬元、3537.50萬元。

2014年至2019年1-6月，錦和商業(yè)一年內(nèi)到期的非流動負債分別為1500.00萬元、5003.61萬元、1.30億元、5858.50萬元、5721.25萬元、6164.70萬元。

2019年上半年應收賬款1844萬元

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)應收賬款賬面價值分別為111.88萬元、121.82萬元、226.28萬元、671.59萬元、544.04萬元、740.39萬元、1563.95萬元、1789.63萬元、1844.44萬元;占流動資產(chǎn)比例分別為2.72%、0.90%、2.60%、7.07%、7.78%、6.69%、11.15%、6.78%、6.34%。

2012年至2018年，錦和商業(yè)應收賬款賬面余額分別為128.23萬元、238.59萬元、709.57萬元、572.67萬元、785.71萬元、1663.99萬元、1883.83萬元。

2016年至2019年1-6月，錦和商業(yè)應收賬款逾期金額分別為440.35萬元、520.18萬元、782.66萬元、869.62萬元。截至2019年7月31日回款金額分別為785.71萬元、1663.99萬元、1812.32萬元、535.38萬元。

主營業(yè)務毛利率整體下滑

2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)主營業(yè)務毛利率分別為52.46%、51.40%、47.41%、40.79%、43.09%、37.40%、34.82%、39.27%、35.11%。

錦和商業(yè)表示，公司2016年的毛利率為37.34%。錦和大廈項目受業(yè)主方與原運營方糾紛的影響，自2015年6月投入運營時起出租率一直較低，處于虧損狀態(tài)，2016年毛利為-2541.42萬元，受此影響公司當期毛利率水平有所下降。

公司2017年的毛利率為34.82%。越界·世博園和越界·田林坊于2017年2月開始逐步投入運營，當年尚未完成全部招商工作，當年越界·世博園毛利及毛利率分別為-1173.64萬元和-44.04%，越界·田林坊毛利及毛利率分別為182.28萬元和4.22%，受此影響公司當期毛利率水平有所下降。

公司2018年的毛利率為39.27%，越界·世博園、越界·田林坊、越界·X2 創(chuàng)意空間二期等項目隨著項目招商推進、租戶入駐使得項目收入及毛利得以回升，錦和大廈、越界·太保中心及南翔智地園三期等項目盈利能力大幅改善，當期毛利率水平有所提升。

公司2019年1-6月的毛利率為35.11%，較2018年有所下降。公司新投入運營項目逐步成熟，當期收入同比增長，但受宏觀經(jīng)濟及行業(yè)波動影響，其他部分園區(qū)原有租戶退租或合同到期后未續(xù)租，公司繼續(xù)拓展業(yè)務、承租運營越界·康橋坊等新項目，導致公司營業(yè)收入增長幅度小于營業(yè)成本增長幅度。

2012年至2018年，錦和商業(yè)同行業(yè)公司圣博華康毛利率分別為56.14%、53.54%、46.07%、41.59%、34.22%、37.08%、30.78%。

關(guān)聯(lián)交易頻繁 兩版招股書2016年數(shù)據(jù)“打架”

招股書顯示，2011年至2019年1-6月，錦和商業(yè)分別為與杰一藝術(shù)品、廣電浦東、億人通信、錦和經(jīng)紀、南京廣電錦和等多家公司存在頻繁關(guān)聯(lián)交易。

錦和商業(yè)2017年招股書中，對錦和經(jīng)紀2016年的關(guān)聯(lián)交易金額與其2019年發(fā)布的招股書金額不同。

錦和商業(yè)2017年招股書顯示，公司2016年對錦和經(jīng)紀提供物業(yè)租賃及物業(yè)管理服務金額為206.30萬元，2019年招股書中該數(shù)據(jù)為218.87萬元。

倚重關(guān)聯(lián)方 糾紛不斷

據(jù)長江商報，依賴關(guān)聯(lián)方也曾是發(fā)審委重點關(guān)注的焦點，截至目前，錦和商業(yè)也無實質(zhì)改變。

錦和商業(yè)成立之初，廣電信息持股95%，虹美貿(mào)易持股5%。廣電信息就是目前A股公司東方明珠前身。后來，經(jīng)過系列增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，廣電信息和虹美貿(mào)易退出，郁敏珺接盤，成為錦和商業(yè)實控人。

截至目前，越界創(chuàng)意園是對錦和商業(yè)收入貢獻最大的單個項目，越界創(chuàng)意園持有方和出租方為關(guān)聯(lián)方廣電浦東。2016年至今年上半年，越界創(chuàng)意園分別實現(xiàn)收入1.65億元、1.69億元、1.71億元、0.86億元，分別占公司營業(yè)收入的35.11%、31.83%、26.61%、22.74%。雖然呈下降趨勢，但占比仍然較高。

錦和商業(yè)與廣電浦東關(guān)于越界創(chuàng)意園的關(guān)聯(lián)交易始于2007年，并延續(xù)至今，而其租金價格，也在2007年就已確定。但是，價格是否具備公允性，是否存在利益輸送情形，也受到發(fā)審委質(zhì)疑。

值得一提的是，越界創(chuàng)意園已被廣電浦東對外抵押為銀行借款擔保，抵押期限為從2018年12月12日至2032年12月12日，抵押權(quán)金額為8億元。截至今年6月末，該項借款余額為7.88億元。如果廣電浦東不能按時還本付息，有可能導致越界創(chuàng)意園易主，進而影響園區(qū)正常運營。

此外，錦和商業(yè)全資子公司蘇州創(chuàng)力向蘇州金屬工藝廠租賃一處物業(yè)，打造為越界·X2創(chuàng)意街區(qū)。然而，早在2008年3月，因一起經(jīng)濟犯罪案件，該物業(yè)被查封。該查封狀態(tài)現(xiàn)在仍處于持續(xù)中，盡管越界·X2創(chuàng)意街區(qū)目前仍然在營業(yè)，但潛在的風險不小。

錦和商業(yè)也曾多次因安全隱患受罰。2016年5月，上海徐匯市場監(jiān)督管理局因“使用未經(jīng)檢驗的機械式停車設(shè)備”，對公司全資子公司上海錦能徐匯分公司進行行政處罰。2017年6月，全資子公司上海錦能因“使用未經(jīng)定期檢驗的乘客電梯”也被罰。

錦和商業(yè)還存在不少法律糾紛。上海埃羅餐飲、上海徐匯國有資產(chǎn)投資集團、上海鋒彩建筑裝飾、上海金致健康先后向法院起訴錦和商業(yè)及其子公司，錦和商業(yè)及其子公司也因租賃糾紛多次起訴租戶，由此引發(fā)的司法糾紛不斷。

兩次闖關(guān)被否 用地問題被重點問詢

錦和商業(yè)此前曾分別于2016年3月9日、2017年11月7日首發(fā)申請上會，兩次結(jié)果均為被否。

首次IPO被否時，在證監(jiān)會2016年3月9日發(fā)布的主板發(fā)審委2016年第35次會議審核結(jié)果公告中對錦和商業(yè)提出了四大問題，其中對公司用地問題進行了重點問詢。

證監(jiān)會要求錦和商業(yè)進一步說明：(1)發(fā)行人是否屬于《關(guān)于加快發(fā)展服務業(yè)若干政策措施的實施意見》(國辦發(fā)〔2008〕11號)、《國務院關(guān)于推進文化創(chuàng)意和設(shè)計服務與相關(guān)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2014〕10號)等政策中提及的“以劃撥方式取得土地的單位”，其租賃劃撥用地的用途是否屬于“興辦創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)”;(2)發(fā)行人承租運營土地性質(zhì)為劃撥的園區(qū)是否符合《中華人民共和國土地管理法》、《劃撥土地使用權(quán)管理暫行辦法》等國家土地管理法律法規(guī)，目前經(jīng)營的土地是否符合城鄉(xiāng)規(guī)劃及劃撥用地目錄，在承租期內(nèi)是否存在園區(qū)土地用途和使用權(quán)人變更的風險及對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營的影響;(3)發(fā)行人對所使用租賃房屋存在資產(chǎn)瑕疵的解決進展情況，上述資產(chǎn)瑕疵是否影響發(fā)行人的資產(chǎn)完整性;(4)擁有租賃物業(yè)產(chǎn)權(quán)的國有企業(yè)單位是否完整履行了包括資產(chǎn)評估在內(nèi)的決策程序，發(fā)行人承租的物業(yè)在合同約定期限內(nèi)是否存在影響持續(xù)使用經(jīng)營的重大潛在風險。請保薦代表人對上述問題發(fā)表核查意見。

此外，在證監(jiān)會2016年4月13日發(fā)布的不予核準錦和商業(yè)首次公開發(fā)行股票申請的決定中提到，錦和商業(yè)及控股子公司目前承租運營的18個園區(qū)中，有越界創(chuàng)意園、越界·永嘉庭等13個園區(qū)項目的土地使用權(quán)實際使用情況與規(guī)劃用途不一致，并且存在9個園區(qū)的土地性質(zhì)為劃撥土地的情形。

發(fā)審委認為，錦和商業(yè)將承租的劃撥土地用于向第三方客戶租賃經(jīng)營，且部分園區(qū)項目的土地使用權(quán)實際使用情況與規(guī)劃用途不一致，上述情形不符合《中華人民共和國土地管理法》第五十六條關(guān)于“改變土地建設(shè)用途的，應當經(jīng)有關(guān)人民政府土地行政主管部門同意，報原批準用地的人民政府批準”和《劃撥土地使用權(quán)管理暫行辦法》第五條關(guān)于“未經(jīng)市、縣人民政府土地管理部門批準并辦理土地使用權(quán)出讓手續(xù)，交付土地使用權(quán)出讓金的土地使用者，不得轉(zhuǎn)讓、出租、抵押土地使用權(quán)”的規(guī)定。

二次IPO被否時，在證監(jiān)會2017年11月7日發(fā)布的第十七屆發(fā)審委2017年第36次會議審核結(jié)果公告中對錦和商業(yè)提出了五大問題，其中再次提及錦和商業(yè)用地問題。

反饋意見指出，錦和商業(yè)已承租運營的21個園區(qū)項目中，10個園區(qū)的土地為物業(yè)產(chǎn)權(quán)方以劃撥方式取得、14個園區(qū)土地使用權(quán)實際使用情況與規(guī)劃用途不一致。請發(fā)行人代表說明：(1)上次否決意見的落實情況;(2)發(fā)行人承租運營園區(qū)的土地為劃撥土地或土地使用權(quán)實際使用情況和規(guī)劃用途不一致的合法性;(3)有關(guān)土地“過渡期政策”對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營的影響。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

“舊疾”仍存

在錦和商業(yè)2019年8月13日報送的最新版招股書中，提到公司仍存用地政策變化風險。

招股書顯示，截至2019年6月末，發(fā)行人已承租運營的24個園區(qū)項目中，9個園區(qū)承租的建筑物所在土地為物業(yè)產(chǎn)權(quán)方以劃撥方式取得，16個園區(qū)(含部分園區(qū)的土地為物業(yè)產(chǎn)權(quán)方以劃撥方式取得)承租的建筑物所在的土地使用權(quán)實際使用情況與規(guī)劃用途不一致。公司上述園區(qū)均定位于創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，承租建筑物所在土地為物業(yè)產(chǎn)權(quán)方以劃撥方式取得或?qū)嶋H使用情況與規(guī)劃用途不一致的已投入運營園區(qū)均已被相關(guān)主管部門認定為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

《國務院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展服務業(yè)若干政策措施的實施意見》(國辦發(fā)〔2008〕11號)規(guī)定：“積極支持以劃撥方式取得土地的單位利用工業(yè)廠房、倉儲用房、傳統(tǒng)商業(yè)街等存量房產(chǎn)、土地資源興辦信息服務、研發(fā)設(shè)計、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等現(xiàn)代服務業(yè)，土地用途和使用權(quán)人可暫不變更”?！秶鴦赵宏P(guān)于推進文化創(chuàng)意和設(shè)計服務與相關(guān)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2014〕10號)規(guī)定：“支持以劃撥方式取得土地的單位利用存量房產(chǎn)、原有土地興辦文化創(chuàng)意和設(shè)計服務，在符合城鄉(xiāng)規(guī)劃前提下土地用途和使用權(quán)人可暫不變更”、國土資源部等六部門頒布的《關(guān)于支持新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)發(fā)展促進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新用地的意見》(國土資規(guī)〔2015〕5號)(以下簡稱“意見”或“國土資規(guī)〔2015〕5號”)指出：“傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)為先進制造業(yè)企業(yè)，以及利用存量房產(chǎn)進行制造業(yè)與文化創(chuàng)意、科技服務業(yè)融合發(fā)展的，可實行繼續(xù)按原用途和土地權(quán)利類型使用土地的過渡期政策”。

除此之外，國務院還出臺了《國務院辦公廳關(guān)于推進城區(qū)老工業(yè)區(qū)搬遷改造的指導意見》(國辦發(fā)〔2014〕9號)、《國務院關(guān)于積極發(fā)揮新消費引領(lǐng)作用加快培育形成新供給新動力的指導意見》(國發(fā)〔2015〕66號)等政策文件，在提高城市存量建筑資源使用效率，合理利用老舊物業(yè)發(fā)展現(xiàn)代服務業(yè)、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)(園)方面提供了政策支持。同時，上海、杭州、蘇州等地方政府也出臺了配套政策文件。因此，公司創(chuàng)辦創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)，承租運營園區(qū)的土地為劃撥土地或者土地使用權(quán)實際使用情況和規(guī)劃用途不一致符合國家和地方的相關(guān)政策文件規(guī)定。

如果未來前述政策發(fā)生重大變化，可能影響公司現(xiàn)有項目的正常運營，對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

“二房東”形象難改 流動比例告急

據(jù)經(jīng)濟導報，招股書顯示，錦和商業(yè)主營業(yè)務是產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)的定位設(shè)計、改造和運營管理。公司主要采用“承租運營”的經(jīng)營模式，即以租賃方式取得具有租賃價值提升空間的既有建筑(群)經(jīng)營權(quán)，對該建筑(群)整體進行重新市場定位和設(shè)計，通過改造配套硬件設(shè)施、重塑建筑風格和形象以及完善內(nèi)外部功能，將其打造成為符合以文化創(chuàng)意類企業(yè)為重要目標客戶群的辦公和經(jīng)營需求的園區(qū)，從而提升既有建筑(群)使用價值，通過招商和后續(xù)運營獲得租金收入和物業(yè)管理收入等。

同時，為進一步發(fā)揮公司在產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營方面的優(yōu)勢，公司通過“受托運營”的經(jīng)營模式提供各類運營服務并獲得相關(guān)業(yè)務收入，具體包括招商咨詢策劃、物業(yè)管理等服務。

經(jīng)過多年的發(fā)展，截至 2019 年 6 月末，公司承租運營的項目共 24 個，可供出租運營的物業(yè)面積約 53 萬平方米，參股運營項目 2 個，受托運營項目 2 個。

業(yè)內(nèi)人士認為，盡快錦和商業(yè)把自己的主業(yè)包裝為產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)的定位設(shè)計、改造和運營管理，但其實質(zhì)是做“二房東”生意，就是通過租別人的物業(yè)，改造后再出租給第三方使用。

從擬招股書財務報表來看，錦和商業(yè)報告期內(nèi)營業(yè)收入及凈利潤均呈現(xiàn)上漲趨勢。2016、2017、2018、2019年上半年的營業(yè)收入分別為5.30億元、6.44億元、8.00億元、4.07億元，凈利潤分別為1.00億元、1.18億元、1.77億元、0.78億元。

但從速動比率及流動比率來看，該公司現(xiàn)金流一直處于非常緊張的狀態(tài)，短期還債壓力特別大。報告期內(nèi)，公司的速動比率分別為0.21、0.26、0.49、0.59;流動比率分別為0.15、0.19、0.41、0.49。

被否后頻繁股權(quán)轉(zhuǎn)讓 平安撤資

據(jù)IPO觀察，據(jù)招股書披露，從2011年底開始，錦和商業(yè)開始頻繁進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2011年12月31日，錦和有限股東錦和投資決定以增資形式吸收平安創(chuàng)新資本、蘇州華映、無錫華映、常熟華映等9家企業(yè)及8名自然人為新股東，增資各方以現(xiàn)金方式進行溢價認購，每一元注冊資本對應認購價款為8.72元。

2012年1月17日，錦和投資將其所持有的公司5%股權(quán)(對應出資額為516.13萬元)作價人民幣3825.00萬元轉(zhuǎn)讓給錦友投資，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對應每一元注冊資本的轉(zhuǎn)讓價格約為7.41元。

據(jù)招股書披露，2016年3月被否后，錦和商業(yè)開始頻繁進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2016年5月30日，自然人股東呂國勤、陳煒將各自持有的錦和商業(yè)0.2222%股份(合46.6620萬股)作價人民幣276.39萬元轉(zhuǎn)讓給錦和投資。每一元注冊資本對應認購價款為5.92元。

2016年6月13日，錦和投資將持有的錦和商業(yè)0.4444%股份(合93.3240萬股)作價人民幣552.77萬元轉(zhuǎn)讓給周桐宇。每一元注冊資本對應認購價款為5.92元。

2017年11月被否后，短短3個月又進行多次股轉(zhuǎn)。

2017年12月至2018年1月，周桐宇持有的錦和商業(yè)0.3333%股份(合69.9930萬股)作價人民幣562.22萬元轉(zhuǎn)讓給錦和投資。武舸持有的錦和商業(yè)0.1111%股份(合23.3310萬股)作價人民幣187.41萬元轉(zhuǎn)讓給錦和投資?，|弘投資將持有的錦和商業(yè)0.3333%股份(合69.9930萬股)作價人民幣562.22萬元轉(zhuǎn)讓給邵華均;上海星撼將持有的錦和商業(yè)0.2222%股份(合46.6620萬股)作價人民幣374.82萬元轉(zhuǎn)讓給孫斌;朱小紅將持有的錦和商業(yè)0.2222%股份(合46.6620萬股)作價人民幣374.82萬元轉(zhuǎn)讓給上海促源;富迪持有的錦和商業(yè)0.1111%股份(合23.3310萬股)作價人民幣187.41萬元轉(zhuǎn)讓給上海促源。每一元注冊資本對應認購價款為8.03元。

2018年2月，平安創(chuàng)新資本投資退出，將其持有的錦和商業(yè)10.5556%股份(合2216.6760萬股)作價人民幣17402.62萬元轉(zhuǎn)讓給斐君元貝、歐擎欣錦、冠新創(chuàng)業(yè)、通盛時富。每一元注冊資本對應認購價款為7.85元。

三年三被處罰

據(jù)錦和商業(yè)各版招股書顯示，公司及公司子公司2015年至2017年分別被杭州市上城區(qū)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局、上海市徐匯區(qū)市場監(jiān)督管理局、上海市寶山區(qū)市場監(jiān)督管理局處罰。

2015年8月27日，杭州市上城區(qū)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局對杭州錦悅出具“杭上住建罰決字[2015]第009號”《行政處罰決定書》。杭州錦悅因未取得施工許可證或者開工報告未經(jīng)批準擅自施工被罰款2.2萬元，并要求停止施工，補辦工程施工許可手續(xù)后方可繼續(xù)施工。

針對上述行政處罰，2016年12月16日杭州市上城區(qū)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局出具了《關(guān)于杭州錦悅企業(yè)管理有限公司受到我單位行政處罰的情況說明》，確認杭州錦悅已執(zhí)行完畢上述處罰，并確認上述處罰不屬于重大行政處罰。

2016年5月4日，上海市徐匯區(qū)市場監(jiān)督管理局對上海錦能徐匯分公司出具“徐市監(jiān)案處字[2016]第04020167001號”《行政處罰決定書》。上海錦能徐匯分公司因使用未經(jīng)檢驗的機械式停車設(shè)備，被罰款3萬元。

針對上述行政處罰，2016年12月12日上海市徐匯區(qū)市場監(jiān)督管理局出具了《情況說明》，確認上海錦能徐匯分公司已全部履行相關(guān)行政處罰，在案件查處過程中積極配合案件調(diào)查，并及時采取有效措施改正違法行為，上海市徐匯區(qū)市場監(jiān)督管理局在處罰裁量時對上海錦能徐匯分公司的一般違法行為予以從輕處罰。

2017年6月1日，上海市寶山區(qū)市場監(jiān)督管理局對上海錦能出具“寶市監(jiān)案處字[2017]第130201750015號”《行政處罰決定書》。上海錦能因使用未經(jīng)定期檢驗的4臺曳引驅(qū)動乘客電梯，被罰款6萬元。

針對上述行政處罰，2017年6月20日上海市寶山區(qū)市場監(jiān)督管理局出具了《情況說明》，確認上海錦能已全部履行相關(guān)行政處罰，在案件查處過程中積極配合案件調(diào)查，并及時采取有效措施改正違法行為，上海市寶山區(qū)市場監(jiān)督管理局在處罰裁量時對上海錦能的一般違法行為予以從輕處罰。

6年分配現(xiàn)金股利3.82億元

招股書數(shù)據(jù)顯示，錦和商業(yè)2012年至2016年、2018年共分配現(xiàn)金股利3.82億元，2011年、2017年、2019年上半年未分配股利。

2012年，公司向股東分配現(xiàn)金股利4650萬元;2013年，公司向股東分配現(xiàn)金股利3850萬元;2014年，公司向股東分配現(xiàn)金股利7200萬元;2015年，公司實施2014年度利潤分配方案，向股東分配現(xiàn)金股利8000萬元;2016年，公司實施2015年度利潤分配方案，向股東分配現(xiàn)金股利8500萬元;2018年，公司實施 2017 年度利潤分配方案，向股東分配現(xiàn)金股利6000萬元。

三年一期存11項訴訟

據(jù)錦和商業(yè)各版招股書顯示，公司2016年至2019年6月共存在11項訴訟。

第一項：2016年9月30日，越界·永嘉庭項目的租戶上海埃羅餐飲管理有限公司以其無法辦理食品衛(wèi)生許可證為由向上海市徐匯區(qū)人民法院提起訴訟，要求解除合同，并返還保證金、租金、物業(yè)管理費，同時賠償裝修費、餐飲顧問費等支出，總計283.45萬元。

2017年7月20日，上海市徐匯區(qū)人民法院判決解除上海埃羅餐飲管理有限公司與上海錦翌的房屋租賃合同;上海錦翌返還房屋租賃保證金20.21萬元、能源保證金3865.05元、倉庫押金750元;上海錦翌補償上海埃羅餐飲管理有限公司裝飾裝修、固定家具等損失27.90萬元，以上合計48.57萬元。法院同時判決上海埃羅餐飲管理有限公司向上海錦翌支付租金、使用費和欠付租金滯納金合計7.68萬元;支付欠付水電費合計1.97萬元;支付免租期租金6.74萬元元;支付房屋占用費11.04萬元;支付違約金20.21萬元，以上合計47.63萬元。2018年3月5日，上海市第一中級人民法院作出終審判決，確認租賃合同于2016年8月26日解除，并維持其他判決結(jié)果。

第二項：傳奇電影投資(上海)有限公司與上海錦朗租賃合同糾紛。2018年1月12日，發(fā)行人“越界·世博園”的租戶傳奇電影投資(上海)有限公司(以下簡稱“傳奇電影”)以上海錦朗未完成租賃標的房屋的產(chǎn)權(quán)登記致使其無法按合同約定的用途使用標的房屋為由，向上海市黃浦區(qū)人民法院提起訴訟，要求上海錦朗履行合同并賠償損失，之后上海錦朗提出反訴。2018年8月13日，上海市黃浦區(qū)人民法院作出判決，判決傳奇電影繼續(xù)履行合同，并向上海錦朗支付租金、物業(yè)管理費，以及相應滯納金及違約金。2019年1月14日，上海市第二中級人民法院作出《民事判決書》，判決駁回上訴，維持原判。2019年2月19日，上海錦朗向上海市黃浦區(qū)人民法院申請執(zhí)行。截至本招股說明書簽署日，本案尚未執(zhí)行完畢。

第三項：上海若瑟企業(yè)管理有限公司與上海錦朗租賃合同糾紛。2018年5月2日，上海若瑟企業(yè)管理有限公司(以下簡稱“上海若瑟”)以上海錦朗遲延交付租賃房屋、未向原告交付房屋產(chǎn)權(quán)證明、消防許可證證明等為由，向上海市黃浦區(qū)人民法院起訴要求上海錦朗按照合同承擔違約責任，之后上海錦朗提出反訴。2018年9月18日，上海市黃浦區(qū)人民法院作出判決。2019年2月15日，上海市第二中級人民法院作出判決，判決上海若瑟向上海錦朗支付租金、物業(yè)管理費、滯納金、違約金等。2019年3月8日，上海錦朗向上海市黃浦區(qū)人民法院申請執(zhí)行。截至本招股說明書簽署日，本案尚未執(zhí)行完畢。

第四項：錦和大廈部分租戶與杭州錦悅租賃合同糾紛。2018年10月，發(fā)行人及其子公司杭州錦悅以錦和大廈部分租戶未按合同繳納水電費、物業(yè)費及租金為由，向杭州市上城區(qū)人民法院提起訴訟，要求解除租賃合同，并支付租金、水電費、物業(yè)費、違約金、滯納金和房屋占有使用費等。截至本招股說明書簽署日，與租戶孫義雨的案件二審法院已經(jīng)作出判決，目前正在執(zhí)行階段;與蔣定明、童建新等2名租戶的案件一審法院作出判決后，對方上訴，目前尚待二審法院開庭審理;與倪曉明等等7名租戶的案件，對方提起反訴，目前尚需開庭審理;與黃振興等4名租戶的案件已開庭審理，尚待一審法院判決。

第五項：上海金致健康管理有限公司與上海錦朗房屋租賃合同糾紛。2019年1月10日，上海金致健康管理有限公司向上海市黃浦區(qū)人民法院提起訴訟，鑒于雙方《租賃意向書》已終止，要求上海錦朗返還其收取的意向金142.78萬元。2019年5月15日，上海市黃浦區(qū)人民法院開庭審理本案。截至本招股說明書簽署日，本案尚未判決。

第六項：林大情訴上海錦能財產(chǎn)損害賠償糾紛。2019年1月3日，錦和大廈原租戶林大情向杭州市上城區(qū)人民法院起訴，要求上海錦能及其杭州分公司賠償其裝修等損失及財產(chǎn)損失73.50萬元。2019年4月2日，杭州市上城區(qū)人民法院開庭審理本案。截至本招股說明書簽署日，本案尚未判決。

第七項：上海鋒彩建筑裝飾工程有限公司起訴上海錦衡、上海錦能返還原物糾紛。2019年1月24日，上海錦能收到上海市嘉定區(qū)人民法院的《應訴通知書》及起訴狀副本。上海鋒彩建筑裝飾工程有限公司起訴上海錦衡、上海錦能，要求返還物品、賠償損失10萬元。2019年3月19日，上海市嘉定區(qū)人民法院開庭審理了本案。2019年3月29日，上海市嘉定區(qū)人民法院作出“(2019)滬0114民初1085號”《民事判決書》，駁回上海鋒彩建筑裝飾工程有限公司全部訴訟請求。2019年4月，上海鋒彩建筑裝飾工程有限公司向上海市第二中級人民法院提出上訴。截至本招股說明書簽署日，該案二審尚未開庭審理。

第八項：發(fā)行人與袁倪斌的機動車交通事故責任糾紛。發(fā)行人因與袁倪斌的機動車交通事故責任糾紛，向上海市浦東新區(qū)人民法院提起訴訟要求被告袁倪斌承擔賠償責任，合計4.05萬元，同時要求被告太平洋財產(chǎn)保險有限公司上海分公司在保險責任內(nèi)先行賠付。2019年5月13日，上海市浦東新區(qū)人民法院開庭審理本案。截至本招股說明書簽署日，本案尚未判決。

第九項：上海飛樂工程建設(shè)發(fā)展有限公司與發(fā)行人的房屋租賃合同糾紛。2019年1月，發(fā)行人“越界·田林坊”項目的租戶上海飛樂工程建設(shè)發(fā)展有限公司(簡稱“飛樂工程”)因與發(fā)行人租賃合同糾紛，向上海市徐匯區(qū)人民法院起訴，要求返還保證金38.72萬元并支付相應利息。2019年4月，發(fā)行人提起反訴，以飛樂工程違約為由，要求支付拖欠的租金、物業(yè)管理費、占用費、免租期租金及違約金合計96.43萬元。該案于2019年4月28日開庭審理，截至本招股說明書簽署日，該案仍在審理中。

第十項：上海徐匯國有資產(chǎn)投資(集團)有限公司與上海錦能物業(yè)服務合同糾紛。2019年6月，上海錦能收到上海市徐匯區(qū)人民法院傳票及上海徐匯國有資產(chǎn)投資(集團)有限公司的起訴狀。該公司因物業(yè)服務糾紛起訴上海錦能，要求返還物業(yè)管理費。2019年7月，上海錦能向上海市徐匯區(qū)人民院提起反訴，要求上海徐匯國有資產(chǎn)投資(集團)有限公司支付欠繳物業(yè)費及水電費42.60萬元。截至本招股說明書簽署日，該案尚未開庭審理。

第十一項：上海錦能與上海酌軒餐飲管理有限公司、上海理業(yè)金服供應鏈股份有限公司房屋租賃合同糾紛。2019年6月，上海錦能向上海市徐匯區(qū)人民法院提起訴訟，要求上海酌軒餐飲管理有限公司支付拖欠的物業(yè)費及滯納金、水電費及滯納金，并要求上海理業(yè)金服供應鏈股份有限公司承擔連帶責任。截至本招股說明書簽署日，該案尚未開庭審理。