在經(jīng)歷了上一輪外延式并購中的主力業(yè)績大滑坡、高溢價收購形成的巨額商譽減值計提將松德智慧裝備股份有限公司(下稱智慧松德，300173.SZ)拉入巨虧的大坑后，智慧松德似乎依然未能從陰影中走出。

至今年上半年，該公司營收凈利依舊雙雙大降，業(yè)績增長的曙光難現(xiàn)。對此，深交所曾下發(fā)中報問詢函要求智慧松德解釋營收凈利大幅下降的緣由(詳見《投資時報》10月15日《智慧松德迷霧：應收賬款占總資產(chǎn)24% 欠款處理異常引爆監(jiān)管好奇心》一文)。

智慧松德10月15日發(fā)布的業(yè)績預告顯示，2019年前三季度凈利潤預計為268.16萬元—1072.64萬元，同比下降60%—90%，盈利能力未有改觀。

引發(fā)投資者、監(jiān)管部門感興趣的，還不僅僅是三季報預期數(shù)據(jù)，《投資時報》研究員注意到，為尋求扭轉業(yè)績連續(xù)滑坡，智慧松德開啟了新一輪并購。這成為近期該公司點燃市場關注力的新焦點：7.74億元收購東莞市超業(yè)精密設備有限公司(下稱超業(yè)精密)88%的股權——新一輪并購依舊花費不菲。

由于并購中存有諸多矛盾，智慧松德在收到中報問詢函的9天后，再次受到深交所下發(fā)重組問詢函質(zhì)疑。

值得一提的是，今年年初智慧松德剛完成控制權的變更。佛山市公用事業(yè)控股有限公司(下稱佛山公控)累計持有智慧松德1.54億股，占總股本26.28%，成為智慧松德控股股東。

并購給智慧松德帶來過暫時的歡樂，但最終多是慘痛教訓。在新的控股股東主導下，新一輪并購如何化解高溢價并購推高的商譽減值沖擊?能否扭轉智慧松德業(yè)績虧損頹勢?

達成交易的障礙

在10月1日披露的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書(草案)》(下稱《報告書》)中，智慧松德稱，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買超業(yè)精密88%的股權，擬向包括佛山電子政務在內(nèi)的合計不超過5名特定投資者非公開發(fā)行股票募集不超過4億元配套資金。

超業(yè)精密100%股權評估值為8.81億元，最終88%股權交易作價為7.74億元，溢價率為162.90%。智慧松德以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結合的方式支付，其中向交易對方發(fā)行股份8297.14萬股(發(fā)行價格5.60元/股)，并支付現(xiàn)金3.10億元。

數(shù)據(jù)顯示，最近三年，超業(yè)精密股權有5次增資或變更，距今最近的一次是2017年2月的增資，當時超業(yè)精密100%股權估值為4.40億元，與此次智慧松德8.81億元的估值相差超過100%，兩次增資評估差異較大。

相隔兩年半時間，超業(yè)精密估值大幅上升100%，為什么?是否具有合理性?此次智慧松德收購超業(yè)精密股權的估值是否合理?此次交易定價是否公允?

值得注意的是，《報告書》風險提示稱，此次交易尚需滿足多項條件方可實施，包括但不限于股東大會對交易正式方案的批準、相關國有資產(chǎn)審核批準主體的正式批復及證監(jiān)會的核準等。企查查顯示，今年年初智慧松德剛完成控制權的變更。佛山公控累計持有智慧松德1.54億股，占總股本26.28%，成為智慧松德控股股東。由此，此次交易尚需取得國有資產(chǎn)管理部門的審批。

目前針對此次交易，國有資產(chǎn)管理部門的審批進展情況是怎樣的?對公司召開股東大會審議此次交易有關事項是否存在重大影響?

《投資時報》研究員注意到，事實上，對此次交易達成形成障礙的除了必要的審批程序外，還有來自智慧松德自身的問題——存在關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的情形。

公開資料顯示，2017年5月31日，智慧松德向中山市松德實業(yè)發(fā)展有限公司(下稱松德實業(yè))轉讓其所持有的中山松德印刷機械有限公司(下稱松德印機)100%股權。截至今年6月30日，松德實業(yè)尚余1.39億元股權轉讓價款和松德印機6920萬元應付款未向公司支付。

企查查顯示，松德實業(yè)為智慧松德原控股股東、實際控制人現(xiàn)為大股東郭景松、張曉玲控制的法人，郭景松、張曉玲分別持有松德實業(yè)50%股權，同時，松德實業(yè)還直接持有智慧松德5.40%股份;松德印機為松德實業(yè)的全資子公司，故松德實業(yè)和松德印機為智慧松德的關聯(lián)法人。

數(shù)據(jù)顯示，松德實業(yè)的欠款中，股權轉讓價款于今年6月30日到期，應收款于2020年6月30日到期，1.39億元股權轉讓價款形成關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用。

智慧松德關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用已經(jīng)衍生出此次重大資產(chǎn)重組的法規(guī)障礙。《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第九條第六款指出，上市公司發(fā)行證券，應當符合《證券法》規(guī)定的條件，并且符合以下規(guī)定：上市公司最近十二個月內(nèi)不存在違規(guī)對外提供擔?；蛘哔Y金被上市公司控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務、代墊款項或者其他方式占用的情形。

智慧松德原實際控制人及其關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用對此次重組是否構成實質(zhì)性障礙?此次交易方案是否符合《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》相關規(guī)定?

一個有意思的環(huán)節(jié)是，《投資時報》研究員注意到，上海璞泰來新能源科技股份有限公司(下稱璞泰來，603659.SH)曾在2018年2月開始籌劃收購超業(yè)精密100%股權，但最終于2018年5月終止了交易。

為什么璞泰來終止收購超業(yè)精密100%股權?此次智慧松德《報告書》是否存在應披露未披露事項?

智慧松德過去一年的股價走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

業(yè)績承諾的特殊設定

《報告書》顯示，交易對方承諾超業(yè)精密2019年度、2020年度和2021年度凈利潤分別為不低于6600萬元、7900萬元、9500萬元，若交易未能于2019年12月31日前獲得證監(jiān)會并購重組委審核通過，則增加承諾2022年度凈利潤為不低于1.07億元。

值得注意的是，此次收購的承諾凈利潤未完全剔除投資損益、政府補貼等其他非經(jīng)常性損益，而是按照凈利潤作為計算口徑，這與通常的衡量標準不同，A股市場中，并購的業(yè)績承諾基本都采用扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤。因此，按照凈利潤作為業(yè)績承諾計算口徑，有可能影響對超業(yè)精密的價值判斷。

為何承諾凈利潤不扣除非經(jīng)常損益?是否合理?是否存在特殊利益安排?這成為交易所和投資者詰問的一個重要問題。

此外，業(yè)績承諾中的另一個特殊設定是：交易各方約定，業(yè)績承諾期內(nèi)，在特定條件下如業(yè)績承諾未能實現(xiàn)，視同交易對方已實現(xiàn)該年度業(yè)績承諾，無需進行補償(下稱“豁免安排”)。

《投資時報》研究員注意到，根據(jù)《報告書》，豁免安排有三個條款，主要內(nèi)容為智慧松德及其關聯(lián)方擅自借用、挪用超業(yè)精密資金，智慧松德及其關聯(lián)方(超業(yè)精密除外)因自身負債、擔保等與超業(yè)精密無關的事項致使超業(yè)精密涉及重大訴訟或其財產(chǎn)、銀行賬號等被查封、凍結，智慧松德違反法律規(guī)定或超業(yè)精密公司章程，嚴重干涉超業(yè)精密的日常經(jīng)營管理，導致超業(yè)精密無法正常開展生產(chǎn)經(jīng)營活動。

豁免安排的這些條款是否明確可執(zhí)行?后續(xù)產(chǎn)生糾紛怎么解決?這些特別設定是否有利于保護上市公司和中小投資者利益?

企查查顯示，超業(yè)精密成立于2012年12月，注冊資本2869.60萬元，主要從事鋰電池自動化生產(chǎn)設備研發(fā)、設計、制造、銷售與服務，其產(chǎn)品廣泛應用于動力、消費電子軟包裝電池和動力方殼電池領域。

數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年、2019年1—7月，超業(yè)精密分別實現(xiàn)營收1.63億元、3.30億元、2.31億元，2018年營收較2017年增長102.37%;實現(xiàn)凈利潤2345.18萬元、4763.11萬元和4969.02萬元，2018年凈利潤較2017年增長103.10%;銷售毛利率分別為39.44%、40.33%和38.48%，今年明顯下降。

對比2019年業(yè)績承諾6600萬元，超業(yè)精密前7個月已實現(xiàn)的凈利潤占承諾數(shù)比例為75.29%，今年實現(xiàn)業(yè)績承諾應該問題不大，但毛利率明顯下降對未來業(yè)績有所預警。

超業(yè)精密盈利能力是否具有可持續(xù)性?三年業(yè)績承諾期里的業(yè)績承諾是否可以實現(xiàn)?

是否存在不當會計調(diào)節(jié)？

《報告書》顯示，超業(yè)精密高新技術企業(yè)證書將于2019年11月到期，收益法評估假設超業(yè)精密可持續(xù)獲得高新技術企業(yè)優(yōu)惠稅率。

如果超業(yè)精密在證書到期后未能繼續(xù)享受優(yōu)惠稅率，將對后續(xù)年度的凈利潤影響多大?由此，也衍生出對相關評估假設是否合理的質(zhì)疑。

《投資時報》研究員注意到，深交所對超業(yè)精密相關預測持有懷疑源自于，過去兩年多里，超業(yè)精密的存貨、預付賬款以及客戶集中度等數(shù)據(jù)異常變化。

根據(jù)《報告書》，在2017年、2018年、2019年1—7月兩年又一期里，超業(yè)精密各期末貨幣資金余額分別為870.22萬元、674.23萬元、3.08億元，今年一個有增幅達到4464.61%的突變;存貨余額分別為2.68億元、4.64億元、7.70億元，分別占總資產(chǎn)的47.02%、47.37%、59.44%，占比持續(xù)上升，同樣，今年也有一個陡然上升的變化。

數(shù)據(jù)還顯示，兩年又一期里，超業(yè)精密預收款項余額分別為1.82億元、4.70億元和6.93億元，同樣在今年有一個明顯增加。預收賬款大幅增加導致負債增加較快，同期，超業(yè)精密的資產(chǎn)負債率分別為47.87%、66.74%和74.12%。超業(yè)精密資產(chǎn)負債率較高，今年的數(shù)據(jù)明顯高于智慧松德(6月底47.43%)和可比同行業(yè)公司平均值(7月底50.92%)。

超業(yè)精密存貨、預收款項、營業(yè)收入、貨幣資金等科目變動是否合理?是否存在跨期確認收入等不當會計調(diào)節(jié)的情形?

在客戶集中度方面，在2017年、2018年、2019年1—7月兩年又一期里，超業(yè)精密向前五名客戶銷售占比分別為93.38%、92.92%和94.73%，第一大客戶均為新能源科技集團，銷售占比分別為59.75%、56.23%、64.11%。今年以來，前五名客戶和單一客戶集中度都有幅度不小的提升。可以預期是，如果超業(yè)精密主要客戶的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生重大不利變化、或者主要客戶訂單大量減少，其經(jīng)營業(yè)績將產(chǎn)生快速回落。

為什么超業(yè)精密客戶集中度如此高?是否合理?對超業(yè)精密未來經(jīng)營穩(wěn)定性的影響有多大?相關客戶流失對超業(yè)精密可能產(chǎn)生的影響又怎樣?

《報告書》顯示，智慧松德此次收購超業(yè)精密將形成商譽5.13億元，占智慧松德2019年7月31日總資產(chǎn)的比例為15.16%。在《報告書》中，智慧松德樂觀稱，此次交易完成后，將融合其與超業(yè)精密的工程設計和設備研發(fā)能力，延伸專用設備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，通過整合兩者的技術優(yōu)勢和規(guī)模效應，將有利于公司優(yōu)化業(yè)務布局，增強公司盈利能力，提升公司抗風險能力。

然而，智慧松德以往積極頻繁對外并購中踩雷概率不低，高額的商譽減值風險一直如影伴隨。此次高溢價收購超業(yè)精密，是否能避免此前的失誤?