“我最近賣掉了一批藝術(shù)品換回現(xiàn)金，來解決公司流動性問題。為了公司的安全性，我什么都可以賣掉，賣畫沒有什么丟人的。”8月18日，華誼兄弟董事長王忠軍在2019亞布力中國企業(yè)家論壇第十五屆夏季高峰會上，首次針對公司資金緊張問題對外袒露心跡。

曾經(jīng)在藝術(shù)品購買上一擲千金的王忠軍，如今正將自己精心收藏的藝術(shù)品逐一拍賣掉。他曾表示，不認(rèn)為自己在商業(yè)上十分成功，但在藝術(shù)品投資收藏上頗為自得。

如果將時鐘撥回到兩年前，華誼兄弟的危機(jī)其實(shí)在當(dāng)時早已潛伏。華誼兄弟在2017年年底《芳華》和《前任三：再見前任》票房雙炮響后，2018年則歸于沉寂。華誼兄弟參與聯(lián)合發(fā)行的《西游記女兒國》在春節(jié)檔首先掉隊，被寄予厚望的《狄仁杰之四大天王》《鬼吹燈之云南蟲谷》相繼票房失利，《江湖兒女》《找到你》在文藝標(biāo)簽之下表現(xiàn)已屬優(yōu)異，但從票房數(shù)字來看則略顯寒磣。

更令人沒想到的是，查稅風(fēng)暴會成為華誼兄弟命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2018年5月，曾經(jīng)因《手機(jī)》這部電影飽受流言蜚語困擾的崔永元，因?yàn)殡娪啊妒謾C(jī)2》再次開拍，開始“拳打馮小剛”“手撕范冰冰”，讓華誼兄弟股票硬生生接連吃了好幾個跌停板。

此后，事件持續(xù)發(fā)酵，明星偷稅漏稅、片酬陰陽合同、電視劇收視率造假等問題接連曝光。受近年來宏觀經(jīng)濟(jì)影響，資本市場開始回落，更讓華誼兄弟等影視公司提前進(jìn)入寒冬。目前，華誼兄弟市值已經(jīng)從一年前300多億元萎縮到120多億元。

早在查稅風(fēng)暴爆發(fā)前，長江商學(xué)院終身教授薛元奎就對華誼兄弟近些年瘋狂購并案例提出“市夢率”的預(yù)警。在分析其上市近十年財報后，他對《中國新聞周刊》直言，“從主營業(yè)務(wù)來看，華誼兄弟已變成一家很平庸的公司。”

在薛元奎看來，雖然華誼兄弟上市后營收和資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，但主要依賴投資驅(qū)動而非能力驅(qū)動，導(dǎo)致公司管理效率大幅下降，凈利潤含金量不足，商譽(yù)則大幅增長。

如今，王忠軍4年前許下“千億市值的目標(biāo)應(yīng)該很快就會實(shí)現(xiàn)”的豪言早已破滅，華誼兄弟甚至距離營收百億的目標(biāo)仍然遙遠(yuǎn)。

流動資金危機(jī)

2018年4月，仲志遠(yuǎn)到朝陽區(qū)光華路赴東亞銀行北京分行行長之約，恰巧碰上華誼兄弟董事長王忠軍從行長辦公室魂不守舍地出來，匆忙之間兩人竟連招呼都沒有打。

仲志遠(yuǎn)是廣州毅大股權(quán)投資基金管理有限公司CEO。他后來與行長閑聊，得知王忠軍此行目的：原來華誼兄弟賬面資金緊張，想從東亞銀行貸款，未果。實(shí)際上，由于王氏兄弟所持上市公司股份幾乎都被質(zhì)押，王忠軍最近四處找錢都沒人搭理。

此時，距離查稅風(fēng)暴爆發(fā)還有一個多月。據(jù)知情人士向《中國新聞周刊》透露，華誼兄弟在2018年上半年賬面資金已經(jīng)開始緊張。“資本市場回落，多部電影票房不佳，導(dǎo)致華誼兄弟流動資金困難。王忠軍只好忍痛賣畫，四處求銀行貸款，還請了朋友幫忙。”

“去年，嘉德的夜場一半拍賣的是我的畫。”王忠軍承認(rèn)。通過賣畫他緩解了部分現(xiàn)金流壓力，但依舊十分缺錢。到底有多缺錢?翻開華誼的財報，即可知道。華誼兄弟2018年虧損額度高達(dá)11.82億元，營收同比下滑1000.40%。2019年第一季度，華誼兄弟營收同比下滑58.21%，凈利潤同比銳減136.33%。

此外，華誼兄弟現(xiàn)金流狀況也進(jìn)一步惡化。華誼兄弟今年一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出1.45億元，同比上年同期大幅下滑120.99%;期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額13.06億元，較去年底的21.55億元大幅減少8.49億元。

對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授、中國影視產(chǎn)業(yè)研究中心主任周煊告訴《中國新聞周刊》，“華誼兄弟當(dāng)前資金緊張分為兩個層面：一是公司層面，項(xiàng)目虧損導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，不斷失血，公司資金緊張;二是股東層面，大股東股權(quán)質(zhì)押后對股價下跌預(yù)計不足，也面臨較大資金壓力。”

除了賬面資金緊張，華誼兄弟還有債務(wù)危機(jī)待解。根據(jù)2018年財報，華誼兄弟流動負(fù)債合計72.57億元，其中一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債高達(dá)36.47億元;而截至今年一季度末，華誼兄弟流動負(fù)債達(dá)60.42億元，其中一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為14.41億元。

面對慘淡局面，本已退居二線的王忠軍不得不重新出山，而此前馬云還吐槽他是“中國最懶的CEO”。從2018年上半年開始，王忠軍就到處找人籌資。他一方面從平安銀行等四家銀行獲得33億元綜合授信;另一方面向阿里影業(yè)附屬公司借款7億元，付出的代價是未來五年電影項(xiàng)目優(yōu)先與阿里影業(yè)合作，才終于湊齊資金兌付即將到期的中期債券。

今年6月份，王忠軍通過頻繁質(zhì)押股權(quán)獲得資金，緩解流動性壓力。截至目前，王忠軍持有華誼兄弟6.295億股，累計質(zhì)押5.523億股，質(zhì)押比例87.73%。今年一季報顯示，王忠軍累計質(zhì)押4.483億股，質(zhì)押比例83.6%。這意味著王忠軍在四個月內(nèi)再次質(zhì)押1.01億股，而華誼兄弟另一個掌門人王忠磊的股票質(zhì)押比例早就已經(jīng)達(dá)到100%。

實(shí)際上，上市公司股權(quán)質(zhì)押一直屢見不鮮。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至8月11日，有3243家上市公司存在股權(quán)被質(zhì)押的情況。對于影視行業(yè)上市公司股權(quán)高質(zhì)押風(fēng)險，周煊認(rèn)為，根源是很多影視公司投資項(xiàng)目缺乏把控能力。如果質(zhì)押出來資金運(yùn)用好，就能產(chǎn)生正向現(xiàn)金流回報，反之就會導(dǎo)致債務(wù)變成現(xiàn)金償付壓力。跟其他行業(yè)相比，影視行業(yè)往往更容易信心爆棚，一旦影視公司做出爆款電影，投資項(xiàng)目便不再慎重，這對未來發(fā)展很不利。

7月4日，華誼兄弟再次發(fā)布公告稱，出于公司實(shí)際經(jīng)營的需要，擬以下屬4家影院的放映設(shè)備及附屬設(shè)備、設(shè)施與河北省金融租賃有限公司開展售后回租融資租賃業(yè)務(wù)，融資金額為4000萬元，租賃期限為24個月。

“旗下4家影院的設(shè)備都拿出來抵押，說明華誼兄弟真的非常缺錢。”一位融資租賃業(yè)務(wù)人士對《中國新聞周刊》表示。此外，本次融資租賃業(yè)務(wù)以華誼兄弟旗下4家影院票房收入的應(yīng)收賬款作為質(zhì)押擔(dān)保，同時王忠軍和王忠磊夫婦要提供連帶責(zé)任保證。由此可見，華誼兄弟的賬面流動資金有多么捉襟見肘。

電影撤檔風(fēng)波

就在上海電影節(jié)開幕的前一天，6月14日晚間，《八佰》官方突然宣布，原定于6月15日晚進(jìn)行的上海國際電影節(jié)開幕電影《八佰》放映，因技術(shù)原因取消，而且在上影節(jié)期間的所有放映活動也一并取消。

不僅如此，6月25日晚間，《八佰》官方再次對外公布，取消原定于7月5日公映的安排，暫別暑期檔，新檔期擇日公布。

此消息一出，華誼兄弟的股價連跌三天。作為華誼兄弟宣布回歸電影主業(yè)的扛鼎之作，《八佰》對于王忠軍來說不容有失，沒曾想到會出現(xiàn)這樣的意外。

即使遭受多重打擊，王忠軍仍把今年打翻身仗的希望放在暑期檔。他在2019年初投資交流會上公開認(rèn)錯，表示2019年必須回歸，解決主營業(yè)務(wù)低迷和負(fù)債問題。為在電影端加強(qiáng)管理，他將全面回到公司的綠燈委員會，對所有的電影項(xiàng)目擁有“一票否決權(quán)”。此前他不在的日子，“綠燈委員會太粗放，才導(dǎo)致了目前的現(xiàn)狀”。

只是沒想到，年度巨制電影《八佰》和喜劇電影《小小的愿望》接連遭遇撤檔風(fēng)波，這對于現(xiàn)金流與票房收入直接掛鉤的華誼兄弟來說，打擊不可謂不小。

7月底，一批電影遭到撤檔及提檔。《少年的你》在原定于6月27日上映的前三天突然宣布撤檔。原名《偉大的愿望》更名為《小小的愿望》后，仍然沒有改變撤檔命運(yùn)，華誼兄弟就連“小小的愿望”也難以實(shí)現(xiàn)。

與此同時，還有一批電影提檔?！稈叨?》提檔至7月5日，《銀河補(bǔ)習(xí)班》提檔至7月18日，《使徒行者2》提檔至8月7日，而《小Q》則遭遇提檔又撤檔的神奇經(jīng)歷。

原本備受矚目的影片紛紛撤檔，讓市場對今年暑期檔已經(jīng)不抱期望。直到光線傳媒動畫電影《哪吒之魔童降世》(以下簡稱《哪吒》)這一爆款出現(xiàn)，才終于點(diǎn)燃了今年的暑期檔。藝恩數(shù)據(jù)顯示，截至8月19日，上映27天的《哪吒》累計票房突破40億元，暫列中國內(nèi)地電影總票房排行榜第四。

《哪吒》的意外成功，更顯得華誼兄弟的落寞。中國影視產(chǎn)業(yè)研究中心主任周煊認(rèn)為，華誼兄弟接連兩部電影撤檔，也從側(cè)面說明其審核尺度的把握能力不足，也是專業(yè)能力下降的表現(xiàn)。

影視業(yè)務(wù)掉隊

1994年，王忠軍在美國獲得紐約州立大學(xué)大眾傳播碩士后，懷揣著10萬美元回到中國，與他的弟弟王忠磊創(chuàng)立華誼兄弟廣告公司。在先后拿下幾個超級大單后，王忠軍從初創(chuàng)廣告公司獲利幾千萬元。

當(dāng)?shù)弥碾娨晞≠嶅X后，王忠軍抱著嘗試的態(tài)度，1998年與英達(dá)合作拍攝電視劇《心理醫(yī)生》，憑借植入式廣告盈利100%。此后，王忠軍先后投資陳凱歌的《荊軻刺秦王》、姜文的《鬼子來了》和馮小剛的《沒完沒了》。盡管前兩部電影讓王忠軍蒙受不少損失，但也讓他看到電影的投資潛力。由此，王忠軍簽約馮小剛，公司事業(yè)從廣告向電影轉(zhuǎn)型。

在華誼兄弟投資電影最初幾年，中國電影市場由國有電影廠壟斷，從制作、發(fā)行到放映，均對民營資本和外資有嚴(yán)格限制。在2000年至2002年期間，華誼兄弟先后制作了《一聲嘆息》《天地英雄》和《大腕》等電影。

從2003年開始，中國廣電行業(yè)出臺一系列政策，從前嚴(yán)格控制的電影行業(yè)逐步開放。新規(guī)定的落地，激發(fā)了民資和外資的投資熱情。中國電影業(yè)進(jìn)入全面產(chǎn)業(yè)化時代，電影產(chǎn)量和票房收入長期保持兩位數(shù)增長。

多元化的資本帶來電影投資總量明顯增加，特別是商業(yè)大片開始出現(xiàn)。2004年，《天下無賊》成為華誼兄弟試水商業(yè)大片之作，最后獲得1.2億元票房，而當(dāng)年全國電影總票房不過15億元。此后幾年間，華誼兄弟推出《寶貝計劃》《集結(jié)號》《功夫之王》等商業(yè)大片，獲得不錯的電影票房，奠定了作為民營電影公司龍頭老大的地位。

隨著華誼兄弟在電影市場站穩(wěn)腳跟，王忠軍開始將目光投向其他行業(yè)。2014年，王忠軍將電影業(yè)務(wù)交給王忠磊，自己則負(fù)責(zé)實(shí)景娛樂和投資項(xiàng)目。此后，王忠軍經(jīng)常對外展現(xiàn)的形象更像是一個藝術(shù)家，高價拍下梵高名畫，辦個人畫展等等。

當(dāng)王忠軍追求藝術(shù)人生時，華誼兄弟的電影業(yè)務(wù)開始掉隊。從2012年到2018年，中國電影票房收入從170.73億元增長到609.76億元，2018年的票房是7年前的5.66倍。與此同時，華誼兄弟電影票房收入從21億元增長到36.57億元，這個幅度落后于市場總體增幅。

以馮小剛電影為例，從1999年到2010年的20年間，華誼兄弟和馮小剛合作的電影沒有一部票房收入跌出前三。但從2012年《一九四二》開始，馮小剛電影就再也沒有進(jìn)過前三。最慘的是電影《我不是潘金蓮》，馮小剛因?yàn)槿f達(dá)院線排片率過低，竟然不惜與萬達(dá)“少東家”王思聰展開輿論戰(zhàn)，最后票房依舊不理想。

2014年是一個分水嶺，華誼兄弟失去民營電影公司頭把交椅。這一年，華誼兄弟電影總票房是21.6億元，而光線傳媒電影總票房是31億元。2015年，華誼兄弟電影總票房增長到43億元，卻不料萬達(dá)電影電影總票房高達(dá)63億元。華誼兄弟再也沒有奪回過行業(yè)第一。

電影發(fā)行和影院數(shù)量，一直是華誼兄弟的弱項(xiàng)。雖然華誼兄弟在2016年成立華影天下發(fā)行公司，在海外發(fā)行上有華誼兄弟電影國際發(fā)行公司，但始終拼不過五洲發(fā)行和四海發(fā)行。此外，截至2018年年末，華誼兄弟的電影院數(shù)量只有30家，而萬達(dá)院線全國已超過546家，橫店院線超過399家，金逸珠江373家。

私募投資基金研究中心主任、中國影視產(chǎn)業(yè)研究中心主任周煊認(rèn)為，華誼兄弟2009年剛上市的時候，有很強(qiáng)的可以構(gòu)建護(hù)城河的能力，結(jié)果他們沒有構(gòu)建，反而去做地產(chǎn)、投資掌趣科技等，掙一些快錢，把自己核心競爭力丟失了。隨著光線傳媒等專業(yè)影視公司和寧浩等影視工作室崛起，華誼兄弟的電影便不再復(fù)往日盛況。

明星資本化后遺癥

2000年，不甘心只做電影的王忠軍開始介入影視行業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)。據(jù)王忠軍說法，與藝人簽約是受到李冰冰的啟發(fā)。王忠軍與李冰冰認(rèn)識的時候，李冰冰剛從上海戲劇學(xué)院畢業(yè)不久。當(dāng)時，王忠軍還完全不明白經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是怎么回事。

恰好此時，李冰冰的經(jīng)紀(jì)人王京花想要成立一家經(jīng)紀(jì)公司。在李冰冰牽線搭橋下，王忠軍與王京花相談甚歡，決定成立華誼兄弟藝人經(jīng)紀(jì)公司，王京花出任總經(jīng)理。在王京花運(yùn)作下，李冰冰、范冰冰、胡軍、陳道明、劉嘉玲等幾十位明星相繼簽約華誼兄弟，幾乎涵蓋了國內(nèi)70%以上的一二線明星。對于藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，華誼兄弟可謂是培養(yǎng)了中國知名藝人的“半壁江山”。

2005年，王京花在與華誼兄弟合約期滿之后，帶著旗下的胡軍、陳道明、劉嘉玲等一半以上藝人跳槽到橙天娛樂，幾乎將華誼兄弟藝人挖空。跳槽事件引發(fā)娛樂圈地震，不過王忠軍對此不以為然，“華誼缺了誰都可以”。

王京花出走后不久，華誼兄弟推出藝人工作室的經(jīng)營模式。藝人出名之后，可以成立個人工作室，工作室自負(fù)盈虧，并對公司收益負(fù)責(zé)。華誼兄弟想借此綁定知名藝人，但始終無法解決公司與藝人利益沖突問題。不少藝人羽翼豐滿之后，紛紛選擇自立門戶，其中包含華誼一手捧紅的范冰冰、李冰冰、黃曉明、周迅等。據(jù)不完全統(tǒng)計，從2005年之后，有七十多位一二線藝人從華誼兄弟出走。

近些年，大量資本涌入影視行業(yè)。隨著資本對明星的追捧，明星的地位也水漲船高。有實(shí)力的明星脫離經(jīng)紀(jì)公司、成立個人工作室成為潮流。曾經(jīng)占據(jù)中國明星大半江山的華誼兄弟，也不得不接受這個現(xiàn)實(shí)。

資本綁定明星，被稱為“明星資本化”。為了更好地綁定明星，華誼兄弟不惜斥巨資收購馮小剛、鄭愷、李晨等明星的空殼公司。而隨著影視行業(yè)進(jìn)入寒冬，華誼兄弟不得不在2018年吞下三年前種下的商譽(yù)苦果。

遠(yuǎn)東宏信影視行業(yè)總監(jiān)劉蕾對《中國新聞周刊》表示，明星資本化分為三個階段。1.0階段是華誼兄弟當(dāng)初上市時那樣，讓馮小剛、范冰冰、李冰冰、黃曉明等成為公司股東;2.0階段是成立個人工作室，既可以自己拍戲、商務(wù)、投資，還可以簽下藝人發(fā)展;3.0階段是明星參與到資本市場運(yùn)作中，例如趙薇操盤萬家文化，明星做投資人等。

曾任光線傳媒駐韓國首席代表的李鯤介紹說，韓國知名藝人開個人工作室是有的，但不會在上市公司中占股并體現(xiàn)在上市公司業(yè)績上。“發(fā)達(dá)國家資本市場更加成熟，明星沒有那么大影響力。”清華大學(xué)新聞與傳播學(xué)院教授、影視傳播研究中心主任尹鴻告訴《中國新聞周刊》。

對于資本綁定明星，李鯤認(rèn)為要從兩個維度考慮，一是從上市公司維度，上市影視公司需要利潤和現(xiàn)金流維持住股價，而明星本身就是很好的現(xiàn)金流和利潤點(diǎn)體現(xiàn);二是藝人自身維度，明星工作室可以更好避稅，同時與上市公司綁定在一起可以將利益最大化。

中國盛行明星資本化，毒眸主編師燁東對《中國新聞周刊》表示，原因很簡單，其實(shí)就是供需不平衡。過去幾年，大量熱錢涌入影視行業(yè)，然而優(yōu)秀的明星和導(dǎo)演實(shí)在太少，直接導(dǎo)致他們議價能力越來越高。加上中國股市炒作行為得不到規(guī)范，利用明星在二級市場割韭菜，比辛辛苦苦拍電影賺得多得多。明星資本化是在供需不平衡、不規(guī)范的資本市場催生出來的產(chǎn)物。

實(shí)景娛樂困境

2009年，華誼兄弟成為“影視股份第一股”在創(chuàng)業(yè)板上市。剛上市不久，王忠軍就向公司高層表態(tài)，華誼兄弟不應(yīng)只做電影。擺脫對于電影票房的依賴，是華誼兄弟推行“去除電影單一化”的初衷。全世界電影公司都在謀求收入多元化，以撫平電影票房的波動。從商業(yè)角度上看，華誼兄弟轉(zhuǎn)型的邏輯沒有問題。

自從2014年起，王忠軍效仿美國好萊塢娛樂巨頭發(fā)展路徑，希望打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，將華誼兄弟影視業(yè)務(wù)+藝人經(jīng)紀(jì)的業(yè)務(wù)模型，升級成以電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)為代表的影視娛樂板塊，以電影公社、文化城、主題公園等業(yè)務(wù)為代表的品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂板塊，以及以游戲、新媒體、粉絲社區(qū)、在線發(fā)行業(yè)務(wù)為代表的互聯(lián)網(wǎng)娛樂板塊。

事實(shí)上，華誼兄弟從2011年就開始布局實(shí)景娛樂。據(jù)不完全統(tǒng)計，華誼兄弟實(shí)景娛樂在全國完成20個項(xiàng)目的布局，累計投資上百億元，成為發(fā)展最迅速的業(yè)務(wù)板塊。王忠軍曾對外表示，實(shí)景娛樂板塊未來是公司電影衍生業(yè)務(wù)收入的主要來源，公司可以從品牌授權(quán)、門票分成及股權(quán)收益三個方面獲得收入。

目前，華誼兄弟實(shí)景娛樂項(xiàng)目分為三大部分，分別是華誼兄弟電影小鎮(zhèn)、華誼兄弟文化城，以及華誼兄弟電影世界。2015年，華誼兄弟實(shí)景娛樂蘇州、深圳項(xiàng)目開工，?？谟^瀾湖項(xiàng)目二期完工，鄭州電影小鎮(zhèn)已奠基開工。截至目前，?？谟^瀾湖華誼馮小剛電影公社、蘇州市華誼兄弟電影世界、華誼兄弟(長沙)電影小鎮(zhèn)等項(xiàng)目均對外開放。

然而，華誼兄弟實(shí)景娛樂項(xiàng)目投資巨大，營收貢獻(xiàn)卻很小。2018年財報顯示，影視娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂、品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂分別占營業(yè)收入的93.99%、1.35%、3.84%，這反映了華誼兄弟的主營收益仍在影視板塊，其他兩大板塊沒有貢獻(xiàn)太大收入，尤其是品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂板塊營業(yè)收入，較去年同期下降42.15%。

以蘇州華誼兄弟電影世界為例，這是華誼兄弟對標(biāo)迪士尼樂園的主題公園項(xiàng)目。這個項(xiàng)目位于蘇州陽澄湖半島旅游度假區(qū)，設(shè)置了星光大道、集結(jié)號區(qū)、太極區(qū)、非誠勿擾區(qū)、通天帝國區(qū)五大主題區(qū)，總投資大約20億元。

支撐票房的是經(jīng)典電影IP，華誼兄弟電影票房掉隊反映了近些年經(jīng)典電影稀缺的窘境。而如果無法保障IP質(zhì)量，就無法吸引更廣泛的觀影群眾，實(shí)景娛樂板塊必將受到牽連。華誼兄弟試圖回歸電影主業(yè)，也有著經(jīng)典電影IP稀缺的焦慮。

“實(shí)景娛樂是華誼兄弟的另一塊核心主營，2018年業(yè)績雖然也未達(dá)預(yù)期，但主要是受到市場環(huán)境的影響，在開發(fā)中的各實(shí)景項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，導(dǎo)致相關(guān)授權(quán)收入有所延遲。這是時間問題，相應(yīng)收入后續(xù)會陸續(xù)體現(xiàn)。”王忠軍在2019年投資者交流會上回應(yīng)稱。

不過，王忠軍最近也不得不承認(rèn)，“主題公園不是大家想象的那樣想開就能開”。“我開始帶著一種很熱情、很浪漫的想法，認(rèn)為在中國華誼可以開10個主題公園，消費(fèi)沒有問題。但走過這幾年，到今天為止我們開了3家，這3家也都在磨合，學(xué)習(xí)怎樣管理。”他說。

對于華誼兄弟的實(shí)景娛樂項(xiàng)目，北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長陳少峰并不看好。他認(rèn)為，如果將華誼兄弟實(shí)景娛樂項(xiàng)目稱為主題公園項(xiàng)目的話，核心一定要有主題IP。華誼兄弟想用電影IP做主題樂園，然而華誼兄弟電影幾乎沒有什么經(jīng)典IP產(chǎn)品，其中一些電影也不適合開發(fā)成體驗(yàn)性衍生品。

周煊則認(rèn)為，華誼兄弟的實(shí)景娛樂本質(zhì)上屬于商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營問題。沒有IP不行，沒有地產(chǎn)運(yùn)營能力也不行，華誼兄弟這兩個能力都不足。實(shí)際上，這個問題暴露了以華誼兄弟為代表的上市影視公司在發(fā)展戰(zhàn)略上認(rèn)知不夠清晰。

資本運(yùn)作折戟

在過去十幾年時間，華誼兄弟從一家小規(guī)模影視公司發(fā)展成一家上市影視娛樂集團(tuán)。

透過財報分析，薛元奎認(rèn)為華誼兄弟營收增長主要原因是購并。上市之后，華誼兄弟全資、控股或參股公司的數(shù)量與日俱增。2009年，華誼兄弟全資或控股公司家數(shù)僅有6家，增長至2015年的87家，再擴(kuò)張至2018年的117家。由此可知，購并始終構(gòu)成了華誼兄弟自上市以來的主基調(diào)。

大量購并讓華誼兄弟規(guī)模迅速擴(kuò)大，也導(dǎo)致公司管理效率下降。根據(jù)華誼兄弟的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)規(guī)模從上市前的5.55億元增長至2018年的184.40億元，增長了33.23倍;營業(yè)收入從上市前的4.09億元，增長至38.91億元，增長了9.01倍。華誼兄弟資產(chǎn)規(guī)模的增長遠(yuǎn)快于營業(yè)收入增長。薛元奎認(rèn)為，這種營業(yè)收入增長是缺乏質(zhì)量和效率的。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，從2008年的0.74次下降為目前的0.21次。

同時，大量購并也導(dǎo)致巨額商譽(yù)高懸頭頂。所謂商譽(yù)，就是被收購公司資產(chǎn)的溢價部分。自上市以來，華誼兄弟的商譽(yù)從零增長到2017年的30.47億元和2018年的20.96億元，2018年一次性計提9.73億元的商譽(yù)，直接讓2018年的凈利潤成為負(fù)值。

在資本市場長袖善舞的華誼兄弟，2018年終于遭到資本反噬。2018年財報顯示，華誼兄弟上市以來首次迎來虧損。而在2018年第三季度財報中，華誼兄弟的凈利潤尚且呈現(xiàn)正值。華誼兄弟對此解釋稱，主要是商譽(yù)計提導(dǎo)致。

華誼兄弟巨額商譽(yù)產(chǎn)生，主要源自于兩筆頗有爭議的收購案。2015年10月22日，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股權(quán)。這是一家成立時間不過一天、注冊資本1000萬元的空殼公司，明星股東包含李晨、馮紹峰、楊穎、鄭愷、杜淳、陳赫，他們共同持有85%的股份。

一個月之后，華誼兄弟將這一收購模式再次復(fù)制。2015年11月19日，華誼兄弟出資10.5億元收購浙江東陽美拉傳媒有限公司。這家公司資產(chǎn)1.36萬元，負(fù)債1.91萬元，馮小剛和陸國強(qiáng)共同持有70%的股份。一家凈資產(chǎn)負(fù)值的公司被華誼兄弟超高估值收購，引起了市場廣泛質(zhì)疑。

華誼兄弟控股與參股公司 資料來源：公司財報(單位：家)

以高溢價的方式收購成立僅僅一天的公司，并將所支付的溢價列入商譽(yù)資產(chǎn)，薛元奎認(rèn)為這不符合資本市場的游戲規(guī)則和商譽(yù)會計的國際慣例或中國準(zhǔn)則。以市場業(yè)績定價是市盈率，而以承諾業(yè)績來定價只是一種紙面富貴，最多算是“市夢率”。

最新財報信息顯示，由于沒有完成對賭協(xié)議，馮小剛和鄭凱要向華誼兄弟分別補(bǔ)足6821萬元和1963萬元。華誼兄弟用資本綁定明星，收獲了巨額商譽(yù)，業(yè)績落得一地雞毛，股價跌得一塌糊涂，最終為此買單的還是廣大股民。

在產(chǎn)業(yè)投資方面，華誼兄弟的投資卻十分成功。2010年，華誼兄弟以自有資金1.46億元入股游戲公司掌趣科技，成第二大股東持股22%。掌趣科技上市之后，股價飆升一度接近600億元市值，華誼兄弟從中陸續(xù)套現(xiàn)24.82億元。這是華誼兄弟最成功的一筆投資，此后投資英雄互娛就沒那么幸運(yùn)了。

投資收益對華誼兄弟稅前利潤的貢獻(xiàn)節(jié)節(jié)攀升，在2016年高達(dá)86.91%。換言之，華誼兄弟影視娛樂業(yè)務(wù)占營收比重最大，利潤貢獻(xiàn)不大，公司利潤的絕大部分主要由投資收益貢獻(xiàn)。這在薛元奎看來，依靠投資收益來補(bǔ)充利潤不足必然是不可持續(xù)的。果然，隨著華誼兄弟投資收益的收縮，股價也逐漸回落。

薛元奎評價稱，“如果一家公司長期不能專注于主業(yè)，且不培養(yǎng)在主業(yè)方面的核心能力，而一味地追求投機(jī)取巧和投資收益，那么，其風(fēng)險會不期而至。”