國內(nèi)醫(yī)藥連鎖企業(yè)第一梯隊(duì)成員老百姓大藥房，2018年?duì)I收、凈利實(shí)現(xiàn)雙增長。4月28日晚間，老百姓大藥房公布的年報(bào)顯示，公司2018年實(shí)現(xiàn)營收94.71億元，同比增長26.26%;凈利潤4.35億元，同比增長17.32%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，老百姓大藥房自2015年登陸A股以來，營收和凈利逐年遞增，其中營收分別為45.68億元、60.94億元、75.01億元和94.71億元;凈利分別為2.41億元、2.97億元、3.71億元和4.35億元。

然而，有業(yè)內(nèi)人士分析稱，老百姓大藥房業(yè)績持續(xù)增長主要依賴“門店的快速擴(kuò)張”，通過不斷的并購，不斷“買營收、買利潤”，以實(shí)現(xiàn)營收規(guī)模和利潤的擴(kuò)張。

“意圖通過規(guī)模化效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)增長，這確是銷售導(dǎo)向型企業(yè)的常規(guī)發(fā)展路徑，但過快的并購擴(kuò)張，‘蘿卜快了不洗泥’，會帶來后期的經(jīng)營整合風(fēng)險(xiǎn)和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。去年已經(jīng)有大量的上市公司展現(xiàn)了這方面的破壞力了。另外，去年開始實(shí)行的‘4+7’帶量采購模式的推廣，以及由此帶來的藥品價(jià)格的不斷下降，未來也會不斷侵蝕上市公司的利潤空間。”上述業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步分析道。

19.8億商譽(yù)“堰塞湖”：超出上市4年利潤總額50%

年報(bào)顯示，老百姓大藥房2018年實(shí)現(xiàn)營收94.7億元，同比增長26.26%;總資產(chǎn)為84.8億元，同比增長26.66%，增速極為接近;而利潤增速為17.32%，凈資產(chǎn)增長為3.94%，營收和規(guī)模增長，遠(yuǎn)高于利潤和凈資產(chǎn)的增長。業(yè)內(nèi)人士表示，這說明老百姓大藥房的業(yè)績增長主要依賴于外生性的并購帶來的短期效益，而利潤增速落后于營收增長，說明資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張與利潤增長無法同步。

而“并購式”增長帶來的另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)就是“商譽(yù)減值”。

年報(bào)顯示，截至 2018年12月31 日，老百姓大藥房構(gòu)建了覆蓋全國19個(gè)省共計(jì)3864 家門店的營銷網(wǎng)絡(luò)，其中直營門店3289 家、加盟門店575 家;報(bào)告期內(nèi)新增直營和并購門店 919 家，其中：新建直營門店506 家，并購門店413家，因經(jīng)營策略調(diào)整關(guān)閉門店64 家。

另外，報(bào)告期內(nèi)，老百姓大藥房及下屬公司共實(shí)施了14項(xiàng)重大并購業(yè)務(wù)，“以上股權(quán)和業(yè)務(wù)收購導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)新增商譽(yù) 46,632.63 萬元，計(jì)提減值準(zhǔn)備0萬元，減少商譽(yù) 0.64 萬元，于 2018 年 12 月 31 日累計(jì)形成商譽(yù) 198,744.06 萬元。”

而2018年老百姓大藥房利潤為4.35億元，比當(dāng)年新增商譽(yù)少了3100萬元左右;公司累計(jì)已經(jīng)形成商譽(yù)19.8億元，而上市四年公司總計(jì)利潤僅13.44億元。

“這種情況是有較大風(fēng)險(xiǎn)的，后續(xù)一旦公司增速放緩，發(fā)生商譽(yù)減值，可能一筆‘吃掉’公司這些年全部的利潤。這種情況最近一年以來已經(jīng)發(fā)生過很多次了。”前述業(yè)內(nèi)人士表示。

除此之外，并購式增長還帶來了銷售費(fèi)用的“水漲船高”。年報(bào)顯示，2018年公司銷售費(fèi)用達(dá)到21.57億元，同比增長29.34%，增幅甚至比營收和資產(chǎn)規(guī)模的增速還要快，其金額占到當(dāng)年?duì)I收近1/4，更是凈利潤的5倍多。

對此，業(yè)內(nèi)人士分析稱，擴(kuò)大規(guī)模是連鎖藥店的“正當(dāng)需求”，但是上市企業(yè)要看“成績單”，隨著門店增加，管理成本也在增加，如果運(yùn)營體系跟不上，就會導(dǎo)致盈利增長放緩，進(jìn)而引發(fā)連續(xù)反應(yīng)。

舉債并購“壓迫”現(xiàn)金流

年報(bào)顯示，截至2018年12月31日，老百姓大藥房負(fù)債為511,544.3萬元,比上年年末 359,777.9萬元增加42.18%。在公司幾項(xiàng)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，債務(wù)成為超越銷售費(fèi)用、營收、利潤等數(shù)據(jù)，增速最快的一項(xiàng)。

與此同時(shí)，老百姓大藥房的經(jīng)營現(xiàn)金流也出現(xiàn)了“異動”的趨勢。

一方面，老百姓大藥房“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”從2017年的-6.34億，增加到了2018年的-14.13億，增速高達(dá)122.65%，“這說明企業(yè)在擴(kuò)張過程中，產(chǎn)生了大量的應(yīng)收賬款，現(xiàn)金收入大大減少”;另一方面，“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”從2017年的5.24億，降到了2018年的2.18億，下降了3.06億元，降幅高達(dá)58.41%，“這說明企業(yè)的負(fù)債不斷增加，而融資能力未能跟上，現(xiàn)金流入放緩，而流出正在加速”。

而恰在不久前的4月22日，老百姓大藥房成功發(fā)行了一筆3.27億元的可轉(zhuǎn)債，剛好可以補(bǔ)上2018年“籌資缺口”的那筆3.06億元的現(xiàn)金流。

二級市場上，盡管有“營收利潤兩位數(shù)增長”的良好業(yè)績提振，老百姓大藥房股價(jià)在3月18日觸及65.8元近期高點(diǎn)后，仍一路震蕩下跌，至4月29日，已累計(jì)下跌超過15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上證指數(shù)從高點(diǎn)回撤約6.87%的跌幅。