高端中小學(xué)、招生爆滿、每年漲30%學(xué)費(fèi)VS只有上海一所學(xué)校、招生人數(shù)增長不多、業(yè)績就靠漲學(xué)費(fèi)，這是尚德啟智教育集團(tuán)有限公司(以下簡稱尚德啟智)的主要情況。

2018年眾多教育公司掀起赴港上市潮，尚德啟智是其中一員，同年8月提交上市申請;今年2月1日因材料失效再度提交招股書，目前還未成功發(fā)行。與新東方在線、滬江教育等公司一樣，上市融資之路前途未卜。

粗略一觀尚德啟智的業(yè)績，投資者可能會被每年30%的營收增長所迷惑，但是現(xiàn)實(shí)是骨感的，公司靚麗的業(yè)績之下，可能隱藏著增長進(jìn)入天花板的事實(shí)。更骨感的是，該校在80后家長中的影響力正在減弱，一位滬上中高收入的80后學(xué)前兒童家長表示，并不知道尚德啟智這一高端民辦中小學(xué)。

成績不好的學(xué)生被打壓

縱觀尚德啟智的招股書，公司業(yè)績增長極為穩(wěn)健，年復(fù)合增長率穩(wěn)定在30%。2017財(cái)年?duì)I收為4.4億，同比增長31%;2018年?duì)I收為5.7億，同比增長30%。

與此相對的是銷售成本提升、毛利率下降的事實(shí)。2016年銷售成本占營收的50.5%，2017年為54.6%，2018年已經(jīng)達(dá)到了55.6%。受此影響，毛利率正在逐年降低，2016年為49.5%，2017年為45.4%，2018年為44.4%。

由此產(chǎn)生了一個問題：營銷成本上升、毛利率下降，如何才能實(shí)現(xiàn)年化30%的增長?

尚德啟智很容易跟尚德機(jī)構(gòu)混淆，事實(shí)上兩公司沒有任何關(guān)系。尚德啟智只是一所位于上海的高端大型民辦基礎(chǔ)教育的學(xué)校，這年化30%的增長，主要來自于每年的學(xué)費(fèi)上漲。

從用戶增長的角度來看，公司在2018-2019學(xué)年共有學(xué)生8181名，同比增長8%。

公司每年用戶增長幅度變化較大，但是業(yè)績始終維持30%的穩(wěn)定增長，可以看出增量用戶對于公司的業(yè)績貢獻(xiàn)有限。換言之，存量用戶依然是公司業(yè)績的“主力軍”。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日，尚德實(shí)驗(yàn)學(xué)校學(xué)費(fèi)以及寄宿費(fèi)以30%的年復(fù)合增長率增長，基于公司平均每年增長約10%的用戶，提價(jià)成為支撐業(yè)績增長的重要途徑。

未來，提價(jià)保業(yè)績已經(jīng)成為公司的重要發(fā)展戰(zhàn)略。招股書中提到，公司從2019-2020學(xué)年開始，對于新生將提高尚德實(shí)驗(yàn)學(xué)校及幼兒園的學(xué)費(fèi)，增幅約為上一學(xué)年的30%。尚德啟智表示，“盡管在上海類似校園或民辦教育服務(wù)供應(yīng)商中，我們的學(xué)費(fèi)最高，且我們數(shù)次上調(diào)若干學(xué)校學(xué)費(fèi)，但我們認(rèn)為高學(xué)費(fèi)及學(xué)費(fèi)上調(diào)不會對我們的聲譽(yù)有不利影響，或減少我們的在校人數(shù)。”

事實(shí)上，尚德啟智作為上海中高端K-12教育機(jī)構(gòu)，門檻通常被認(rèn)為是年入50萬以上。即使學(xué)費(fèi)逐年提高，家長們的反饋依然是“只要孩子能接受到有針對性的教育，錢不是問題。”但是，有家長在上海學(xué)習(xí)培訓(xùn)論壇反饋，如果孩子成績不好，最好不要選在尚德，因?yàn)闀艿嚼蠋煹拇驂?，比如孩子調(diào)皮不完成作業(yè)，老師就不允許上課。除此之外，“后勤人員勢力”、“教師水平低”、“學(xué)校過于功利”等詞匯也頻頻出現(xiàn)在投訴中。

“50萬門檻”決定了尚德啟智注定面向少數(shù)高凈值用戶，由于客戶基本來源于上海，尚德啟智的天花板也十分明顯。

擴(kuò)大靠馬來西亞建校？

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，上海民辦K-12教育市場按學(xué)生人數(shù)計(jì)，五大民辦基礎(chǔ)教育集團(tuán)約占市場總額的16.4%，尚德啟智位列第二，約占市場份額的3.9%，最大參與者A公司約占市場份額的5.8%，其他大型參與者B公司、C公司及D公司分別約占市場份額2.5%、2.1%及2.1%。換言之，上海83.6%的市場被千萬家教育機(jī)構(gòu)瓜分，尚德啟智尚未取得明顯的優(yōu)勢。

公司在風(fēng)險(xiǎn)提示中也警告投資者，公司目前的運(yùn)營實(shí)體全都位于上海，面臨著生源過于集中的風(fēng)險(xiǎn)，雖然未來有可能進(jìn)行地域擴(kuò)張，但是大部分收入仍然會由上海地區(qū)貢獻(xiàn)。目前，這種風(fēng)險(xiǎn)正在暴露。由于上海地區(qū)生源增長乏力，相較于往年平均15%左右的用戶數(shù)量增長，2018-2019學(xué)年用戶增長率僅為8%。

除了用戶增長疲軟之外，政策的影響不容小覷。2018年4月與2018年8月，教育部、司法部分別發(fā)布民促法實(shí)施條例(修訂草案)的征求意見稿及送審稿，其中提到集團(tuán)化辦學(xué)的教育組織不得通過兼并收購、加盟、協(xié)議或任何其他類似方式控制非營利性民辦學(xué)校。

事實(shí)上，教育類上市公司最大的想象空間在于并購、新建校區(qū)，如果意見稿落實(shí)，將對公司產(chǎn)生非常大的影響。

尚德啟智也承認(rèn)，這個規(guī)定有可能對現(xiàn)有的集團(tuán)架構(gòu)、合約安排的合法性及擴(kuò)張產(chǎn)生影響，“概不保證我們目前打算將中國運(yùn)營實(shí)體注冊為非營利性教育機(jī)構(gòu)不會對我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響”。

在國內(nèi)政策前景不明的情況下，尚德啟智將目光瞄準(zhǔn)了馬來西亞，于2018年7月向馬來西亞教育部提交創(chuàng)辦學(xué)校的申請，如今還在等待馬來西亞政府的批復(fù)。該項(xiàng)目能否順利推進(jìn)還存在較多不確定性。