題：收益承壓，理財(cái)機(jī)構(gòu)如何穩(wěn)定負(fù)債端資金？

作者 張帥帥 中金公司研究部銀行業(yè)首席分析師

(資料圖片僅供參考)

王子瑜 中金公司研究部銀行業(yè)分析師

呂松濤 中金公司研究部銀行業(yè)研究助理

近日，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告(2022年)》顯示，截至2022年末，全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模共計(jì)27.65萬(wàn)億元，同比降低4.66%。全年理財(cái)規(guī)模回撤1.4萬(wàn)億元，是銀行理財(cái)自資管新規(guī)轉(zhuǎn)型以來(lái)，首次出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)。其中，我們預(yù)計(jì)2022年11—12月債市負(fù)反饋期間，理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)凈贖回規(guī)模達(dá)3萬(wàn)億元，成為了全年規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)的主要因素。

圖1：2022年末全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?、中金公司研究?/p>

注：金色柱子代表保本+非保本理財(cái)產(chǎn)品，紅色柱子僅包含非保本理財(cái)產(chǎn)品

理財(cái)收益率跑輸定期存款。我們認(rèn)為，市場(chǎng)利率下行、非標(biāo)資產(chǎn)減配、債市波動(dòng)加劇是導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品收益承壓的核心因素。根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)披露，“2022年各月度，理財(cái)產(chǎn)品平均收益率為2.09%”；而在存款競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，42家A股上市銀行平均個(gè)人定期存款利率為3.22%，存款成本延續(xù)較強(qiáng)剛性。理財(cái)產(chǎn)品收益率全年跑輸定期存款。

圖2：“穩(wěn)增值”資產(chǎn)收益率對(duì)比：銀行理財(cái)與房地產(chǎn)跑輸定期存款

注：收益率數(shù)據(jù)計(jì)算口徑為全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品過(guò)去6個(gè)月的算數(shù)平均收益率

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)、公司公告、Wind、中金公司研究部

銀行理財(cái)與個(gè)人定期存款的“蹺蹺板”效應(yīng)

理財(cái)產(chǎn)品在歷史上發(fā)揮著“保本剛兌”的屬性，滿足了投資者接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的“穩(wěn)增值”需求。資管新規(guī)后，隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化逐步推進(jìn)，理財(cái)產(chǎn)品波動(dòng)被逐漸放大，超出了部分中低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的承受能力，定期存款逐步成為滿足投資者“保本”需求的主力；居民存款定期化的趨勢(shì)也從資管新規(guī)落地以來(lái)逐步顯現(xiàn)。

我們預(yù)計(jì)，2022年理財(cái)產(chǎn)品贖回的資金大部分流向了銀行系內(nèi)的定期存款，滿足投資者中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。因此，倘若定期存款利率持續(xù)保持高位，理財(cái)產(chǎn)品仍有一定的贖回壓力。

圖3：銀行理財(cái)與個(gè)人定期存款的“蹺蹺板”效應(yīng)

資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)、銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?、Wind、中金公司研究部

理財(cái)資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)已降至歷史最低水平

當(dāng)前，理財(cái)資金端投資受到負(fù)債端的強(qiáng)約束。為應(yīng)對(duì)凈值化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的凈值波動(dòng)，資管新規(guī)后理財(cái)機(jī)構(gòu)逐步壓降理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)，從而減少估值切換帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，以保障客戶的穩(wěn)健收益，避免客戶流失；而資管新規(guī)后的債市長(zhǎng)牛也一定程度掩蓋了理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的壓力，理財(cái)投資者也獲得了相對(duì)穩(wěn)健的投資收益。

但從行業(yè)層面來(lái)看，我們認(rèn)為理財(cái)機(jī)構(gòu)為了保障全年規(guī)模的增長(zhǎng)，一定程度可能忽視了投資者教育這件難而正確的事。在較為積極的營(yíng)銷(xiāo)策略以及規(guī)模增長(zhǎng)目標(biāo)之下，理財(cái)客群可能并未充分理解從“保本剛兌”到“買(mǎi)者自負(fù)”“凈值化轉(zhuǎn)型”切換的真實(shí)內(nèi)涵。這也導(dǎo)致了投資者預(yù)期差的矛盾在2022年的債市正反饋中得到集中釋放。這不僅讓理財(cái)產(chǎn)品遭受了資管新規(guī)以來(lái)最大幅度的回撤，同時(shí)也讓部分投資者失去了對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的信任。

截至2022年末，現(xiàn)金管理類、固定收益類、混合類、權(quán)益類、商品及衍生品類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模分別為8.76萬(wàn)億元、17.37萬(wàn)億元、1.41萬(wàn)億元、0.09萬(wàn)億元、0.02萬(wàn)億元，分別占比31.7%、62.8%、5.1%、0.3%、0.1%。僅少部分機(jī)構(gòu)布局風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較高、對(duì)投研能力要求較高的權(quán)益類、商品及衍生品類產(chǎn)品。理財(cái)機(jī)構(gòu)以滿足母行客戶中低風(fēng)險(xiǎn)投資需求為主的訴求，使其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步趨于單一化。且一級(jí)、二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)產(chǎn)品占比近9成。

從具體資產(chǎn)配置來(lái)看，截至2022年末，銀行理財(cái)總資產(chǎn)規(guī)模共計(jì)29.96萬(wàn)億元，杠桿率為108.2%。其中，配置現(xiàn)金及銀行存款、拆放同業(yè)及買(mǎi)入返售資產(chǎn)比例為17.5%、5.7%，較2022年上半年提升3.4、2.7個(gè)百分點(diǎn)；配置債券、同業(yè)存單的比例為50.4%、13.3%，較年中降低2.9、1.3個(gè)百分點(diǎn)；公募基金產(chǎn)品配置比例為2.7%，較年中降低1.3個(gè)百分點(diǎn)；權(quán)益類資產(chǎn)配置維持低位，占比僅3.1%，配置規(guī)模為0.93萬(wàn)億元；非標(biāo)資產(chǎn)延續(xù)壓降趨勢(shì)，配置比例較年中降低0.6個(gè)百分點(diǎn)。

圖4：理財(cái)產(chǎn)品2022年下半年增配現(xiàn)金及銀行存款，減配債券、同業(yè)存單、非標(biāo)、公募基金

注：1.2017年及以前數(shù)據(jù)為全部理財(cái)產(chǎn)品，2018年及以后為非保本理財(cái)產(chǎn)品口徑；

2.2020年及以往同業(yè)存單被計(jì)入債券資產(chǎn)口徑

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資管新規(guī)后時(shí)代，銀行理財(cái)對(duì)于信用債的配置整體呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的趨勢(shì)，且受限于行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管以及房地產(chǎn)融資收縮，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)供給快速降低，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模壓降。目前理財(cái)產(chǎn)品配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模、占比已創(chuàng)過(guò)去10年的新低。

總體而言，非標(biāo)資產(chǎn)的時(shí)代紅利或?qū)⒅鸩酵嗜ィ碡?cái)子在資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)端的優(yōu)勢(shì)已被大幅削弱，未來(lái)理財(cái)機(jī)構(gòu)增厚產(chǎn)品收益更需要依靠標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置能力與擇時(shí)能力。在資產(chǎn)配置方面，隨著市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，中低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)承壓，多元化資產(chǎn)配置的拓展可能已迫在眉睫，權(quán)益、衍生品等資產(chǎn)的投研能力構(gòu)建須盡快落地。

雖然目前理財(cái)市場(chǎng)破凈率已恢復(fù)至債市正反饋發(fā)生前，但理財(cái)市場(chǎng)尚未出現(xiàn)明顯的需求修復(fù)和資金回流，理財(cái)市場(chǎng)正值“信心比黃金更重要”關(guān)鍵時(shí)刻。

理財(cái)機(jī)構(gòu)如何主動(dòng)求變

從戰(zhàn)略定位解析理財(cái)機(jī)構(gòu)如何主動(dòng)求變。我們認(rèn)為，理財(cái)機(jī)構(gòu)必須重塑產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、拓寬客戶輻射半徑，才能實(shí)現(xiàn)負(fù)債端資金的穩(wěn)定。目前理財(cái)公司亟須回答好如下三道“考題”。

一是能否通過(guò)他行代銷(xiāo)發(fā)力把握渠道多元化的增量機(jī)遇？從歷史上來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售基本以母行渠道為主。截至2021年末，全市場(chǎng)94.1%的存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)母行渠道進(jìn)行銷(xiāo)售，而他行代銷(xiāo)與理財(cái)子公司直銷(xiāo)占比僅為5.5%、0.4%。進(jìn)入2022年，未獲取理財(cái)牌照的中小銀行不得再新增理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模，驅(qū)動(dòng)他行代銷(xiāo)需求擴(kuò)容。部分理財(cái)機(jī)構(gòu)，如興銀理財(cái)、光大理財(cái)、中銀理財(cái)?shù)纫揽肯劝l(fā)優(yōu)勢(shì)以及更快速的系統(tǒng)對(duì)接，較早與中小銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，有效承接中小銀行零售客戶的理財(cái)投資需求，通過(guò)渠道多元化拓展為規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┑诙鲩L(zhǎng)動(dòng)力。2022年，全市場(chǎng)累計(jì)銷(xiāo)售理財(cái)產(chǎn)品53.6萬(wàn)億元，其中13%的理財(cái)產(chǎn)品由非母行渠道銷(xiāo)售，其中他行代銷(xiāo)、理財(cái)子直銷(xiāo)分別占比12.5%、0.5%。

圖5：他行代銷(xiāo)成為規(guī)模增長(zhǎng)的第二極

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二是理財(cái)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好一定低嗎？而脫胎于銀行資管部，理財(cái)機(jī)構(gòu)的定位似乎也順理成章應(yīng)以發(fā)行中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為主。然而，我們認(rèn)為“銀行理財(cái)客群風(fēng)險(xiǎn)偏好一定低”實(shí)則是一個(gè)偽命題。根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行慕y(tǒng)計(jì)，截至2022年末，風(fēng)險(xiǎn)偏好為四級(jí)(成長(zhǎng)型)、五級(jí)(進(jìn)取型)的投資者數(shù)量占比分別為16%、4%；而四級(jí)、五級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占比僅0.3%，也就是說(shuō)，理財(cái)機(jī)構(gòu)其實(shí)并未有效服務(wù)和覆蓋中高風(fēng)險(xiǎn)偏好客群的投資需求。我們認(rèn)為，歷史戰(zhàn)略定位、市場(chǎng)認(rèn)知形象以及投研資源稟賦導(dǎo)致了理財(cái)機(jī)構(gòu)目前較為單一的產(chǎn)品譜系；但從中長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的規(guī)模增長(zhǎng)，銀行理財(cái)必須擴(kuò)大客戶的輻射半徑，而無(wú)論是從行內(nèi)還是行外的客群需求來(lái)看，單一的產(chǎn)品體系都不利于擴(kuò)展客群基礎(chǔ)。部分機(jī)構(gòu)，如招銀理財(cái)、寧銀理財(cái)、貝萊德建信理財(cái)?shù)染^早設(shè)立權(quán)益投研團(tuán)隊(duì)，并予以資源投入方面的支持，以期豐富產(chǎn)品譜系、滿足投資者更為多元的投資需求。

圖6：仍有20%的理財(cái)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高

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三是攤余成本法產(chǎn)品有多少增長(zhǎng)空間？截至2022年末，封閉期在1年以上的封閉式產(chǎn)品規(guī)模為3.48萬(wàn)億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品的比例為12.6%，較2022年上半年提升0.8個(gè)百分點(diǎn)；封閉式產(chǎn)品整體也呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)趨勢(shì)，年末封閉式產(chǎn)品共計(jì)4.78萬(wàn)億元(占比17.3%)，2022年下半年規(guī)?；颈３制椒€(wěn)。預(yù)計(jì)2023年封閉式理財(cái)產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)擴(kuò)容。原因是資本市場(chǎng)波動(dòng)，讓攤余成本法產(chǎn)品、混合估值產(chǎn)品受到市場(chǎng)的關(guān)注。這類產(chǎn)品凈值波動(dòng)低、資金封閉期長(zhǎng)，有利于穩(wěn)定負(fù)債端資金，減少資本市場(chǎng)下行期間的非理性贖回。而無(wú)論是攤余成本法產(chǎn)品還是混合估值產(chǎn)品，都需要封閉式的產(chǎn)品形式，我們預(yù)計(jì)這一領(lǐng)域?qū)⒊蔀槔碡?cái)機(jī)構(gòu)2023年產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與營(yíng)銷(xiāo)的核心發(fā)力點(diǎn)。但考慮到投資者對(duì)長(zhǎng)封閉期限產(chǎn)品接受度程度較低，預(yù)計(jì)需求端消化需要一定周期，我們預(yù)計(jì)，2023年封閉式理財(cái)產(chǎn)品有望保持5%~7%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

總體而言，提升投研能力、構(gòu)建具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品體系，是理財(cái)機(jī)構(gòu)在中長(zhǎng)期破局理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力的有效方式。不過(guò)，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，理財(cái)機(jī)構(gòu)主動(dòng)求變也須注意風(fēng)險(xiǎn)。如果理財(cái)機(jī)構(gòu)并未得到母行有效的資源投入支持，且資管文化建設(shè)不及預(yù)期，可能會(huì)進(jìn)一步壓制理財(cái)產(chǎn)品的收益率表現(xiàn)，降低投資者的投資意愿。同時(shí)，雖然步入2023年，債市整體波動(dòng)趨于緩和，理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)也有所降低，但依然須警惕債市波動(dòng)超出市場(chǎng)預(yù)期的可能。(中新經(jīng)緯APP)

王子瑜 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070019；SFC CE Ref：BTC623

呂松濤 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122010077；

張帥帥 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

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