中新經(jīng)緯2月10日電：混合估值類產(chǎn)品值得期待嗎？

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作者 尹睿哲 招商證券固收首席分析師

李豫澤招商證券固收分析師

胡依林 招商證券固收研究助理

繼攤余成本法理財產(chǎn)品之后，混合估值類產(chǎn)品面世，再度引發(fā)熱議。近日，多家基金公司及銀行理財子公司積極推出混合估值類產(chǎn)品，工銀理財、平安理財、浦銀理財?shù)葘⑵渥鳛樵?jié)以來“主打”產(chǎn)品，易方達基金、南方基金、招商基金等也在2月2日開始發(fā)售首批混合估值法債基。

表1：首批發(fā)行的部分混合估值理財產(chǎn)品及基金

所謂混合估值類產(chǎn)品，即為同時使用攤余成本法和市值法進行計量的產(chǎn)品，其中，部分符合條件的持有至到期資產(chǎn)以攤余成本法計量，部分采取交易策略的資產(chǎn)以公允價值計量。該類產(chǎn)品作為資管新規(guī)之后的新嘗試，既有現(xiàn)實意義，也有一定的實驗性。

2023開年，債市迎來不小的波動，混合估值類產(chǎn)品能否成為“穩(wěn)定器”，防止負債端演繹洶涌的贖回？

混合估值類產(chǎn)品有何背景意義？

2022年11月，債市超跌與理財贖回形成惡性循環(huán)，經(jīng)歷1個多月的調(diào)整后才逐步企穩(wěn)。期間，攤余成本法產(chǎn)品重新進入大眾視野。贖回潮事件之后，投資者對理財產(chǎn)品“剛兌”的固有信仰被顛覆，同時也在一定程度上反映了穩(wěn)健低波的產(chǎn)品更加匹配大多數(shù)投資者的風險偏好。

眾多理財子及基金公司之所以積極推出混合估值類產(chǎn)品，一是豐富其產(chǎn)品線，貼合金融創(chuàng)新的趨勢；二是順應市場需求，提升投資者持有體驗。

混合估值類產(chǎn)品綜合了市值法產(chǎn)品和攤余成本法產(chǎn)品的優(yōu)勢。從估值波動來說，與凈值法產(chǎn)品相比，混合估值類產(chǎn)品配置的資產(chǎn)大多以攤余成本法計量。若債市出現(xiàn)集中拋售，該類產(chǎn)品的“防御屬性”較強，回撤幅度亦相對可控。從投資收益來說，由于混合估值類產(chǎn)品還配置了部分以交易為目的的資產(chǎn)，當市場行情發(fā)生變化時，可以抓住交易機會，實現(xiàn)收益增強或及時止盈。

當然，混合估值類產(chǎn)品亦有其不足。一方面，由于封閉期的限制，混合估值類產(chǎn)品的流動性較市值法產(chǎn)品更差，對偏好做“活錢”管理的投資者而言并非首選；另一方面，混合估值類產(chǎn)品中部分資產(chǎn)以持有至到期為目的，采取攤余成本法計量，對市場波動較為鈍化，或掩蓋資產(chǎn)的真實風險。

混合估值類產(chǎn)品配置策略有什么特殊之處？

圖1：混合估值類產(chǎn)品特征總結

首先，從投資結構來看，混合估值類產(chǎn)品以攤余成本法資產(chǎn)為主。

根據(jù)首批混合估值類債基公布的基金合同，不難發(fā)現(xiàn)其投資比例分界值大致相同，攤余成本法資產(chǎn)與市值法資產(chǎn)占基金資產(chǎn)凈值的比例要求均為分別不低于50%、20%，此外，部分債基還規(guī)定了可轉債與可交債合計投資占比不高于10%。

總體來看，混合估值類債基配置多集中在持有至到期類資產(chǎn)，交易性資產(chǎn)占比相對較小。若各類資產(chǎn)投資占比被動超出標準，需在1個月內(nèi)調(diào)整至符合比例要求，而在封閉期到期日前1~3個月內(nèi)(不同產(chǎn)品存在差別)，投資結構不受上述比例限制。混合估值類理財產(chǎn)品投資結構同樣呈現(xiàn)相似特征，但產(chǎn)品間差異較大，例如，工銀理財恒睿睿益固收增強封閉式理財產(chǎn)品投向的60%~80%固收資產(chǎn)以持有至到期為投資目標，而平安理財新啟航第18期十四個月封閉理財產(chǎn)品中采用攤余成本法估值的債券資產(chǎn)比重超80%。

表2：混合估值債基投資結構中，攤余成本法資產(chǎn)占比過半

其次，從投資策略來看，根據(jù)混合估值類債基的估值方法的不同，多實行分單元管理。

一種是持有至到期型單元，以收取合同現(xiàn)金流量為目的采用買入并持有至到期的投資管理策略，使用攤余成本法估值，須通過SPPI(僅支付利息和本金)測試，并在存續(xù)期間每日開展資產(chǎn)減值測試及影子定價偏離度監(jiān)測，若出現(xiàn)違約應當及時處置債券。另一種是交易型單元，采用靈活的投資管理策略，使用市值法估值。

兩類債券嚴格隔離。在購買伊始即根據(jù)投資目的對其分別標記為不同估值方式的債券品種，并計入上述兩個單元進行運營管理。每筆債券投資分類標識確定后在封閉期內(nèi)不可隨意更改，所投債券一旦歸入持有到期型單元原則上不可自由賣出。

圖2：分單元管理，兩類債券嚴格隔離

最后，從信評要求來看，攤余成本法計量的資產(chǎn)資質要求更高。

混合估值類債基要求所投信用債主體評級不低于AA+，且AA+占比不超過信用債資產(chǎn)的30%，攤余成本法估值的信用債外部主體評級不低于AAA。若主體同時有兩家以上境內(nèi)評級機構評級的，應采用孰低原則來確定。

值得注意的是，持有到期型單元的債券資產(chǎn)在前述信用評級下降的情形下允許調(diào)整為交易型單元信用資產(chǎn)，并進行交易賣出。

混合估值類產(chǎn)品值得期待嗎？

首先，混合估值類產(chǎn)品有其特定的受眾投資者。事實上，混合估值類產(chǎn)品正是在市值法與攤余成本法之間尋求平衡，有利于理財凈值化轉型的順利過渡，“平滑波動+穩(wěn)定收益”能更加精確的匹配低風險敏感投資者的需求。

其次，相較于約束眾多的攤余成本法產(chǎn)品，混合估值類產(chǎn)品的資產(chǎn)配置池更加豐富，對票息資產(chǎn)的影響力不可小覷。攤余成本法產(chǎn)品束縛不小，無法配置銀行二級資本債、保險公司永續(xù)債以及附帶特殊條款(如提前償付選擇權等)的非金信用債等，本質在于這些資產(chǎn)難以通過SPPI測試。而混合估值類產(chǎn)品雖仍受限，但可選擇資產(chǎn)范圍放寬，如兼具票息和低風險優(yōu)勢的二級資本債不再被排除在外。并且，首批混合估值類債基均為封閉式產(chǎn)品，期限從12個月~30個月不等，在負債端久期縮短愈加偏好短債的背景下，對中長期資產(chǎn)的配置力度或有所回升。

最后，結合監(jiān)管導向和市場發(fā)展趨勢來看，混合估值類產(chǎn)品或成為資管體系的重要組成部分。在保本型理財退出歷史舞臺之后，投資者對相對穩(wěn)健型理財產(chǎn)品的需求仍大，混合估值類產(chǎn)品的適時出現(xiàn)或將填補此項空白，成為資管體系及金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要一環(huán)。

但不可忽略的是，混合估值類產(chǎn)品中以攤余成本法計量的資產(chǎn)依然受到SPPI測試、久期匹配、持有至到期等諸多約束，還須觀察發(fā)行后的市場反映及監(jiān)管態(tài)度的變化。從長遠來看，隨著市場發(fā)展和投資者理念的逐漸成熟，預計市值法產(chǎn)品仍將占領主流。(中新經(jīng)緯APP)

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