題：理財贖回風波漸平，市場開啟修復上半場

作者 李清荷 華福證券固收首席分析師

【資料圖】

2022年11月份以來的理財贖回潮帶來的踩踏行情下，各類債券表現(xiàn)存在明顯差異，短券跌幅明顯大于長券，信用債的跌幅明顯大于利率債的跌幅。目前對利率債影響已經(jīng)消散，對高流動性信用債的沖擊開始企穩(wěn)。贖回風波漸平，當前處于市場修復初期的上半場。

破凈潮和贖回潮下理財新發(fā)熱度有所減弱

在破凈潮和贖回潮下，理財新發(fā)熱度有所減弱，新發(fā)產(chǎn)品以固收類和封閉式產(chǎn)品為主。根據(jù)普益標準的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至12月25日，12月新發(fā)理財產(chǎn)品2141支左右，相比11月增加了210新發(fā)產(chǎn)品；規(guī)模合計1774.14億元，較11月下滑了22.74%左右。

具體來看，新發(fā)封閉式產(chǎn)品規(guī)模占比超89%，固收類產(chǎn)品占比超99%。近期封閉式產(chǎn)品的持續(xù)增發(fā)，一方面是因為金融機構為拉長負債端久期從而減少短期集中贖回壓力；另一方面是在經(jīng)歷一個多月的調(diào)整后，目前留存下來的理財客群大多風險承受能力較高，對封閉式產(chǎn)品的持有意愿會高于之前快速撤離的客戶。從產(chǎn)品期限類型來看，新成立的理財產(chǎn)品以3—6個月、1年—3年和3年以上為主。

2023年一季度銀行理財市場到期壓力較大

我們利用目前存續(xù)的開放式和封閉式理財產(chǎn)品的到期日分布來預估2023年理財市場的到期情況，開放式銀行理財產(chǎn)品的到期主要集中在2023年的1月、2月、3月和6月，預估到期規(guī)模分別為2.65萬億元、1.12萬億元、1.68萬億元和1.24萬億元，其余月份到期規(guī)?；驹?.5萬億元以下；封閉式理財產(chǎn)品的到期主要集中在2023年一季度，規(guī)模為1.25萬億元，其余月份的到期規(guī)?；驹?.3萬億元以下。

當前處于市場修復初期的上半場

銀行理財產(chǎn)品凈值化改造進程開啟后，市場上共發(fā)生過三輪理財贖回潮。2020年5—7月，對疫情初期“債?！毙拚l(fā)銀行理財和貨基贖回潮；2020年5月，當時正處于疫情初期沖擊，經(jīng)濟下行，貨幣政策寬松帶來的“債?！毙星橹?，隨后經(jīng)濟回暖、股市大漲，市場預期轉(zhuǎn)向，資金開始向股市轉(zhuǎn)移，隨即理財產(chǎn)品和貨基出現(xiàn)明顯拋壓，但由于當時仍處于資管新規(guī)過渡期，市場產(chǎn)品凈值化程度較低，并未引發(fā)理財?shù)牟忍ぺH回行情。2022年債市回調(diào)則是對于前期政策寬松帶來的“債牛”的一個修正。

目前，本輪贖回正反饋對利率沖擊基本已調(diào)整到位，后期利率將回歸基本面，短期內(nèi)將維持窄幅震蕩行情。其實，從債券品種來看，在贖回潮中，通常調(diào)整首先表現(xiàn)在利率債、同業(yè)存單、銀行二永債等流動性較好的品種上，隨后開始傳導至信用債中流動性較強的強資質(zhì)短債，最后傳導至流動性較弱的理財基金產(chǎn)品底倉資產(chǎn)——城投債品種。整個傳導過程是一個漸進過程，當傳導至鏈條尾部的弱流動性品種資產(chǎn)時，鏈條前段的利率債和同業(yè)存單等品種往往已經(jīng)開始一定程度估值修復了。

我們認為，未來市場修復主要分為兩個階段。

第一個階段是抄底投資者進場，會優(yōu)先選擇高安全性和高流動性的資產(chǎn)，例如利率債、同業(yè)存單、銀行二永債等品種。在第一階段期間，高流動性品種的估值會有一定幅度回調(diào)，而信用債等品種資產(chǎn)仍在高位。

第二個階段是理財凈值修復期，反彈幅度會較大，流動性影響逐步被抹平后，入場的投資者會更加要求收益，開始介入偏弱資質(zhì)和弱流動性的信用資產(chǎn)。當然，由于理財資金的短期“失血”，在一段時間內(nèi)弱資質(zhì)、弱流動性資產(chǎn)的買盤力量不足，短期面臨估值持續(xù)維持高位的壓力。

當前，市場尚處于第一階段初期，即利率已經(jīng)調(diào)整到位，二永債及高流動性城投債估值企穩(wěn)，估值緩慢恢復，但由于后續(xù)仍有贖回的賣盤壓力，近兩個月估值或仍維持弱勢震蕩態(tài)勢。預計2023年一季度后，隨著理財贖回壓力減小，買盤力量顯著強于賣盤，估值會明顯迎來修復。(中新經(jīng)緯APP)

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責任編輯：王蕾