題：“超額儲(chǔ)蓄”能否變?yōu)椤俺~消費(fèi)”？

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作者 宋雪濤 天風(fēng)證券研究所宏觀首席分析師

被疫情壓制的消費(fèi)能否順利修復(fù)影響著2023年的經(jīng)濟(jì)成色。而消費(fèi)意愿被壓制帶來的儲(chǔ)蓄高增能否轉(zhuǎn)化為消費(fèi)高增，對(duì)2023年消費(fèi)修復(fù)的判斷至關(guān)重要。

超額儲(chǔ)蓄的規(guī)模和來源

2022年，中國居民部門積攢了約6萬億元超額儲(chǔ)蓄。數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億元，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬億元，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億元，大幅高于往年水平。從居民部門的存款數(shù)據(jù)來看，2022年居民部門的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模或在6萬億左右。

疫情期間的“超額儲(chǔ)蓄”能否轉(zhuǎn)化成疫后的“超額消費(fèi)”？在回答這個(gè)問題之前，需要先清楚這約6萬億元的超額儲(chǔ)蓄是怎么來的，只有搞清楚了超額儲(chǔ)蓄的來源，才能知道它的去處。

邏輯上講，儲(chǔ)蓄只是一個(gè)結(jié)果，是居民可支配收入減去消費(fèi)性支出和投資性支出后的剩余。而消費(fèi)支出和投資支出又均受收入預(yù)期、收入結(jié)構(gòu)等因素的影響。所以究其緣由，超額儲(chǔ)蓄的核心來源都在收入端，可支配收入增加、收入預(yù)期下滑、收入結(jié)構(gòu)惡化——這三種原因，都可能造成儲(chǔ)蓄上升。

現(xiàn)實(shí)情況是2020年以來，居民部門收入增速一直低于疫情前水平。連續(xù)三年疫情也壓制了居民的收入預(yù)期。而從收入來源看，疫情對(duì)居民經(jīng)營性收入的影響最大，對(duì)工資性收入的影響次之。

一方面，受收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響，居民消費(fèi)支出增速明顯下滑，且同比降幅大于收入。分項(xiàng)結(jié)構(gòu)中，食品煙酒、居住等必需品消費(fèi)維持韌性，而教育、文化和娛樂、衣著等與線下消費(fèi)密切相關(guān)的消費(fèi)則偏弱。另一方面，居民部門減少了購房和理財(cái)?shù)韧顿Y性支出，而這部分才是2022年超額儲(chǔ)蓄的主要來源。

來源不同，結(jié)果就不同

對(duì)比2020年之后美國居民的收入情況和超額儲(chǔ)蓄情況，可以看到，疫情以來中美兩國居民的超額儲(chǔ)蓄來源存在明顯差異。

收入結(jié)構(gòu)上，美國居民收入高增主要有兩個(gè)來源。一是美國政府向居民部門進(jìn)行了多輪大規(guī)模財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。二是薪資增速快速修復(fù)。這在財(cái)政補(bǔ)貼結(jié)束后，支撐了美國居民收入端修復(fù)。

對(duì)應(yīng)于疫情以來美國居民的超額儲(chǔ)蓄來源也可以分為兩部分。一部分超額儲(chǔ)蓄來源于政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付帶來的收入增加，這部分超額儲(chǔ)蓄主要集中于美國低收入群體。另一部分超額儲(chǔ)蓄來源于居民收入預(yù)期下降帶來的消費(fèi)減少，這部分超額儲(chǔ)蓄主要集中于美國高收入群體。

不同來源的超額儲(chǔ)蓄對(duì)于居民消費(fèi)的影響不同。

從美國家庭收入和支出數(shù)據(jù)上看，轉(zhuǎn)移性收入能夠有效地刺激居民消費(fèi)修復(fù)，而由收入預(yù)期下行帶來的超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支持力度明顯偏低，因?yàn)檫@部分存款本身就是依靠減少消費(fèi)而來的。因此，消費(fèi)的修復(fù)往往以收入的修復(fù)為前提，除非直接發(fā)錢，否則只有等到居民收入預(yù)期好轉(zhuǎn)時(shí)，超額儲(chǔ)蓄才有可能轉(zhuǎn)化為超額消費(fèi)。

國內(nèi)研究經(jīng)驗(yàn)也證實(shí)了不同收入來源對(duì)消費(fèi)的影響存在差異——轉(zhuǎn)移性收入和財(cái)產(chǎn)性收入的邊際消費(fèi)傾向顯著高于工資性收入和經(jīng)營性收入，且工資性收入和經(jīng)營性收入更多用于居住等生活必需支出，財(cái)產(chǎn)性收入和轉(zhuǎn)移性收入則用于提高眾多子類消費(fèi)。

這點(diǎn)從收入來源上容易理解，轉(zhuǎn)移性收入和財(cái)產(chǎn)性收入類似于“意外之財(cái)”，居民在使用時(shí)往往更加大方，且在用途上則更偏向于改善性、臨時(shí)性支出；而經(jīng)營性收入和工資性收入是勞動(dòng)所得，收入來源穩(wěn)定，主要被用于日常性開支。

有多少儲(chǔ)蓄可以變成消費(fèi)

相比于美國家庭的超額儲(chǔ)蓄主要來源于——低收入家庭的財(cái)政轉(zhuǎn)移收入和高收入家庭的節(jié)約消費(fèi)，中國家庭的超額儲(chǔ)蓄主要來源于——2020年的消費(fèi)下滑和2022年的投資性支出下滑。

投資性支出減少帶來的超額儲(chǔ)蓄，基本對(duì)應(yīng)了2022年大幅上升的“定期存款”，這部分資金的規(guī)模約4.5萬億元，后續(xù)也主要用于購房、理財(cái)?shù)韧顿Y性支出，如2022年房地產(chǎn)銷售市場受期房交付風(fēng)險(xiǎn)的影響居民購房支出大幅減少，一部分被壓制的購房需求可能后置到2023年。

由減少消費(fèi)支出而帶來的儲(chǔ)蓄，也可以稱為“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，按照上文的估算，這部分資金的規(guī)模約5000億-13000億元左右，未來能轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)的儲(chǔ)蓄也主要是這部分，至于有多少能變成消費(fèi)，取決于儲(chǔ)蓄的分布情況以及居民未來的收入預(yù)期。

對(duì)于居民部門而言，高收入群體的邊際消費(fèi)傾向低，但持有超額儲(chǔ)蓄規(guī)模大，對(duì)消費(fèi)的支持力度弱；低收入群體的邊際消費(fèi)傾向高，但持有超額儲(chǔ)蓄規(guī)模小，且部分低收入居民的儲(chǔ)蓄率低于疫情前水平。這種結(jié)構(gòu)上的分化會(huì)降低超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支持力度。

從預(yù)期數(shù)據(jù)上看，目前居民部門的收入預(yù)期依舊偏弱。考慮到2023年一季度中國國內(nèi)尚處于本輪疫情的尾聲、海外需求下滑拖累出口等，居民收入和信心的修復(fù)或需要更長的時(shí)間，這也會(huì)對(duì)超額儲(chǔ)蓄釋放形成制約。

基于以上分析，我們可以得出如下結(jié)論：

第一，消費(fèi)的領(lǐng)先指標(biāo)從疫情變?yōu)槭杖?，收入修?fù)是2023年消費(fèi)修復(fù)的前置條件，收入預(yù)期和收入來源都會(huì)影響消費(fèi)修復(fù)?！皠趧?dòng)所得”(工資性收入、經(jīng)營性收入)的修復(fù)利好必需消費(fèi)，“無償所得”(轉(zhuǎn)移性收入、財(cái)產(chǎn)性收入)能夠更有效地刺激居民增加可選消費(fèi)。

如果2023年居民收入修復(fù)主要靠工資性收入和經(jīng)營性收入，而消費(fèi)券只是錦上添花，則必需消費(fèi)的修復(fù)更樂觀，可選消費(fèi)修復(fù)或較緩慢；如果2023年財(cái)政加大對(duì)居民的直接轉(zhuǎn)移支付，或者資本市場的賺錢效應(yīng)能帶動(dòng)居民財(cái)產(chǎn)性收入提高，則可選消費(fèi)將有更好表現(xiàn)。

第二，超額儲(chǔ)蓄能否變?yōu)槌~消費(fèi)，與儲(chǔ)蓄的來源有關(guān)。中國居民部門的超額儲(chǔ)蓄主要來源于2020年減少消費(fèi)支出而增加的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”和2022年減少投資支出而增加的“定期存款”。未來能轉(zhuǎn)化為超額消費(fèi)的主要是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，能在多大程度轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，與居民的收入預(yù)期和儲(chǔ)蓄的分布結(jié)構(gòu)有關(guān)。

第三，目前中國國內(nèi)超額儲(chǔ)蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移收入來源。2023年高收入群體的收入預(yù)期改善，儲(chǔ)蓄率回落，高端可選消費(fèi)如奢侈品消費(fèi)有望率先改善，但是高收入群體的邊際消費(fèi)傾向低，對(duì)整體消費(fèi)反彈的支持力度有限。2023年低收入群體的實(shí)際收入修復(fù)，儲(chǔ)蓄率可能先回升，初期部分收入可能用于回補(bǔ)近年來低收入群體的儲(chǔ)蓄下降，這意味著低收入群體的初期消費(fèi)力度偏弱，但如果收入能有持續(xù)改善，未來必需消費(fèi)或?qū)⒌玫匠掷m(xù)支撐。(中新經(jīng)緯APP)

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