題：黑石地產(chǎn)基金緣何遭拋售？

作者 陳洪斌 鵬揚(yáng)基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

(相關(guān)資料圖)

近期，全球最大私募股權(quán)基金管理公司黑石集團(tuán)(以下簡稱黑石)旗下最大的房地產(chǎn)基金——黑石房地產(chǎn)投資信托基金(BREIT)已被限制贖回資金。

由于投資者贖回請求激增，黑石集團(tuán)緊急限制了旗下規(guī)模高達(dá)1250億美元(約合人民幣8800億元)房地產(chǎn)投資信托基金(BREIT)的資金贖回。

BRIET是何來頭？

被拋售的這款黑石產(chǎn)品名叫BRIET，實(shí)際上它就是一款REITs產(chǎn)品，這個B是黑石集團(tuán)英文Blackstone中的B，意即黑石的REITs產(chǎn)品。

自2016年成立以來，BREIT一直是黑石集團(tuán)的“拳頭產(chǎn)品”，凈資產(chǎn)達(dá)到690億美元。據(jù)報道，僅在2021年，BREIT就吸引了超過200億美元的凈流入，在2022年前9個月帶來約170億美元的凈流入資金。

但最近兩個月，該基金收到大量贖回請求。根據(jù)規(guī)則，該基金每個月回購金額不超過凈資產(chǎn)規(guī)模的2%，單個季度累計(jì)不超過凈資產(chǎn)的5%。BREIT在經(jīng)歷了前兩個月的大額贖回后，黑石于12月1日發(fā)出通知，12月只有極少數(shù)的贖回請求能夠被滿足。

為什么遭巨額拋售？

我們通過分析這款產(chǎn)品資產(chǎn)包的公開信息發(fā)現(xiàn)，BREIT基金雖在前期有過一些特殊風(fēng)險規(guī)避設(shè)計(jì)，但確實(shí)仍隱含一些問題?？傊覀冃枰q證看待該資產(chǎn)包的結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì)。

客觀來講，BREIT產(chǎn)品確實(shí)在早期設(shè)計(jì)上是考慮到了美聯(lián)儲持續(xù)加息帶來的市場風(fēng)險。鑒于美聯(lián)儲加息帶來的股票和債券凈值損失，BREIT產(chǎn)品做了IRS(Interest Rate Swap)即利率掉期/利率互換的風(fēng)險處置安排。雖然從資產(chǎn)包的公開披露數(shù)據(jù)，我們尚不能完整推測該產(chǎn)品覆蓋的風(fēng)險敞口，但通過其條款設(shè)計(jì)和產(chǎn)品凈值變化，總體上可反推出該產(chǎn)品的IRS的覆蓋比率還是比較高的。可見該產(chǎn)品，在一定程度上也是考慮到長周期平抑投資風(fēng)險的。

但此次BREIT產(chǎn)品遭到集中拋售，我認(rèn)為很大一部分原因是因?yàn)槠涞讓淤Y產(chǎn)的原因。我們打開該產(chǎn)品資產(chǎn)包以后發(fā)現(xiàn)，里面存在大量的出租類資產(chǎn)，且資產(chǎn)的租金比率非常高，占到了底層資產(chǎn)的大頭。

按照美國房地產(chǎn)價格和美國房地產(chǎn)租金之間的既有關(guān)系可知，租金市場反饋一般要滯后于房地產(chǎn)價格大概12-18個月。主要原因有兩個：其一，房屋租金和房地產(chǎn)價格對經(jīng)濟(jì)趨勢變化敏感度是不一致的，租金本身就存在滯后性。其次，就是統(tǒng)計(jì)誤差的存在。當(dāng)房地產(chǎn)價格發(fā)生變化，全美存量房地產(chǎn)價格都要重新進(jìn)行估值，整體房地產(chǎn)價格水平就會出現(xiàn)下降。但反觀租金就不一樣了，即便當(dāng)月租金出現(xiàn)比較大幅度的下滑，但作為存量租金，由于合同已經(jīng)簽訂，比如存續(xù)期是12月或24個月，租金還維持在原有水平，或保持在一個較高水平。因此，美國租金的下降實(shí)際是滯后于房地產(chǎn)價格下降的。

我們看到，黑石這款BREIT產(chǎn)品的底層資產(chǎn)租金比例非常高。所以，我預(yù)測此次在市場上集中拋售黑石BREIT產(chǎn)品的投資人多是機(jī)構(gòu)投資者。一旦投資者看到資產(chǎn)包里整體底層的資產(chǎn)價值在未來一段時間(比如12個月或18個月)有可能出現(xiàn)貶值風(fēng)險，那“跑路”肯定是任何一個聰明投資者的必要操作。

市場上有不少觀點(diǎn)都認(rèn)為，黑石這款BREIT產(chǎn)品的估值方法有問題，但如果按會計(jì)準(zhǔn)則來看，我認(rèn)為問題不大，因?yàn)榧幢惆凑宅F(xiàn)在市場價格估算，資產(chǎn)包反映的是當(dāng)下的租金，而投資人關(guān)注的是未來的租金，著眼點(diǎn)完全不同。

因此，我認(rèn)為，黑石BREIT產(chǎn)品估值方法在原則上沒有問題，但在價格上出現(xiàn)了偏差，由此導(dǎo)致投資人出現(xiàn)大面積贖回。需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，因?yàn)楫?dāng)下我們只能依靠網(wǎng)上公開披露的產(chǎn)品相關(guān)信息進(jìn)行解讀，所以以上判斷可能有不完善之處，僅作“一孔之見”。(中新經(jīng)緯APP)

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