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熱訊：李超：城市更新或成Pre-REITs重要投資方向
題：城市更新或成Pre-REITs重要投資方向
作者 李超 浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
Pre-REITs(是指以尚處于建設(shè)期或未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目為投資標(biāo)的，以公募REITs、類REITs等為主要退出手段，以獲取二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)為投資目的的金融投資產(chǎn)品)的產(chǎn)品主要包括私募投資基金、信托計(jì)劃、有限合伙等，投資形式包括但不限于股權(quán)、開(kāi)發(fā)貸、經(jīng)營(yíng)貸等。借助Pre-REITs產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者可以在一級(jí)市場(chǎng)提前鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并綁定運(yùn)營(yíng)方深度合作，為中長(zhǎng)期價(jià)值投資提供必要的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。
(資料圖片僅供參考)
公募REITs為Pre-REITs提供有效退出路徑
鑒于中國(guó)基建存量規(guī)模與資產(chǎn)證券化率，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的潛在市場(chǎng)規(guī)模將超萬(wàn)億元。
私募基金以尋找具有良好成長(zhǎng)前景、可預(yù)期退出路徑的投資機(jī)會(huì)為其主要商業(yè)目的，而公募REITs采用“公募+ABS”架構(gòu)作為載體，因此私募基金為公募REITs增加了前端資產(chǎn)供給。
作為公募REITs底層資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通常需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的培育與運(yùn)營(yíng)方能獲得穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，達(dá)到穩(wěn)定盈利狀態(tài)。目前，中國(guó)公募REITs規(guī)則允許的項(xiàng)目行業(yè)領(lǐng)域限于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房等，預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域作為公募REITs的底層資產(chǎn)。
Pre-REITs邊際提升公募REITs發(fā)行成功概率
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通常具有一定的建設(shè)期和培育期，在建設(shè)階段、初始運(yùn)營(yíng)階段，無(wú)法積累足夠的現(xiàn)金流，不滿足發(fā)行公募REITs的要求。另外，在資產(chǎn)規(guī)模上，也可能無(wú)法達(dá)到目前國(guó)內(nèi)REITs發(fā)行的10個(gè)億門(mén)檻，需要進(jìn)行資產(chǎn)的打包。
同時(shí)，少數(shù)已建成但收益不佳的資產(chǎn)也可能被收購(gòu)后進(jìn)行改造提升，這都需要專業(yè)的產(chǎn)業(yè)方運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行培育、孵化，以及重組、整合，促進(jìn)項(xiàng)目提質(zhì)增效，降低成本，以達(dá)到REITs發(fā)行要求。
Pre-REITs產(chǎn)品的設(shè)立、發(fā)行或投資通常有產(chǎn)業(yè)方參與，可以合理運(yùn)用專業(yè)技能、資源優(yōu)勢(shì)，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)進(jìn)行梳理和培育，提供優(yōu)質(zhì)的孵化整合服務(wù)，全面提升項(xiàng)目公司的盈利能力和合規(guī)性，提高未來(lái)發(fā)行公募REITs的概率。
公募REITs配置熱度增強(qiáng)投資吸引力
2021年，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs取得突破性進(jìn)展。截至2021年底，共11個(gè)項(xiàng)目發(fā)行上市，涵蓋產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、污水處理、倉(cāng)儲(chǔ)物流、垃圾焚燒發(fā)電等重點(diǎn)領(lǐng)域，共發(fā)售基金364億元，其中用于新增投資的凈回收資金約160億元，可帶動(dòng)新項(xiàng)目總投資超過(guò)1900億元，對(duì)盤(pán)活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)產(chǎn)生了良好示范效應(yīng)。
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類資產(chǎn)的一二級(jí)價(jià)差主要取決于市場(chǎng)流動(dòng)性、信息透明度、交易門(mén)檻等方面。鑒于一級(jí)市場(chǎng)中基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)體量通常在幾十億以上、投資周期較長(zhǎng)，Pre REITs如果可以實(shí)現(xiàn)上市退出，可以獲得豐厚的溢價(jià)收益。REITs上市本質(zhì)上是一個(gè)市場(chǎng)化的選擇，原始權(quán)益人往往具有一定擇時(shí)能力，這也可以增厚Pre REITs的資本利得。
不過(guò)，Pre-REITs退出存在不確定性，建議高頻跟蹤監(jiān)管動(dòng)態(tài)。如，當(dāng)前中國(guó)公募REITs發(fā)行面臨一系列既定的審核流程，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、重組可能會(huì)面臨土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓限制，對(duì)于通過(guò)劃撥方式取得的土地使用權(quán)可能需要補(bǔ)繳土地出讓金及較高稅負(fù)。不同類型資產(chǎn)、特別是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)可能涉及各個(gè)主管部門(mén)的管理意見(jiàn)。
城市更新項(xiàng)目有望成Pre-REITs重要投資方向
城市更新是一種新型的城市開(kāi)發(fā)建設(shè)方式，包括“三區(qū)一村一老”更新，即老舊小區(qū)、老舊街區(qū)、老舊廠區(qū)、城中村和老舊建筑改造，補(bǔ)強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)短板。
目前，部分城市已步入存量時(shí)代，城市更新受中央及地方政策扶持，大部分項(xiàng)目早期多在深圳、廣州等地開(kāi)展試點(diǎn)。其中深圳的城市更新相關(guān)政策出臺(tái)最為密集。
城市更新項(xiàng)目占用資金量大，客觀上需要增量資金投入。城市更新項(xiàng)目一般位于核心區(qū)域，需要經(jīng)歷“投資—建設(shè)—運(yùn)營(yíng)”三大階段，改造成本高。我們預(yù)計(jì)，“十四五”期間，每年城市更新項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的投入資金規(guī)模2萬(wàn)億元左右。
且由于城市更新項(xiàng)目周期跨度大，需要中長(zhǎng)期資金孵化。老舊廠區(qū)改造多為單一業(yè)主，產(chǎn)權(quán)清晰，前期協(xié)調(diào)難度低，整體開(kāi)發(fā)周期約為3~5年；而城中村、老舊街區(qū)和老舊小區(qū)產(chǎn)權(quán)復(fù)雜，開(kāi)發(fā)周期一般為5~8年，若項(xiàng)目進(jìn)展受阻，周期一般大于10年。
不過(guò)，城市更新項(xiàng)目存在不確定性，需要權(quán)益類資金覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。城市更新項(xiàng)目須在招拍掛前付出大量資金成本，對(duì)參與主體在經(jīng)營(yíng)能力、融資能力以及協(xié)調(diào)能力等方面提出了更高要求。城市更新項(xiàng)目中要嵌入物業(yè)、文創(chuàng)、旅游業(yè)等多元化業(yè)務(wù)，也要求參與主體具備主營(yíng)業(yè)務(wù)豐富、具有多業(yè)態(tài)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)。(中新經(jīng)緯APP)
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