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天天新資訊：宋雪濤：信貸數(shù)據(jù)還有領(lǐng)先性嗎？
題：信貸數(shù)據(jù)還有領(lǐng)先性嗎？
作者 宋雪濤 天風(fēng)證券首席宏觀分析師
7月金融數(shù)據(jù)在6月快速?zèng)_高之后，出現(xiàn)下滑。具體來(lái)看，7月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速為10.7%。
(資料圖片)
在專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲，財(cái)政對(duì)廣義流動(dòng)性的影響逐漸減弱時(shí)，市場(chǎng)對(duì)信用結(jié)構(gòu)改善的持續(xù)性持懷疑態(tài)度。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期半個(gè)身位，對(duì)信用周期的不信任也使得市場(chǎng)對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)判斷更加謹(jǐn)慎。但是我們認(rèn)為，現(xiàn)在或許需要重新審視信用周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期這一傳統(tǒng)邏輯。
一方面，隨著房地產(chǎn)大周期下行和“債務(wù)驅(qū)動(dòng)投資”的發(fā)展模式退潮，信貸數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先性意義將逐漸消失。此前信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大周期向上，無(wú)論是人口、城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、全球化都是不斷向上的預(yù)期，形成了“先借錢、再投資”的發(fā)展模式，這種模式的特征是債務(wù)驅(qū)動(dòng)、預(yù)支未來(lái)，載體是房地產(chǎn)和基建的杠桿融資。這兩者先獲得債務(wù)融資，再形成實(shí)物工作量等經(jīng)濟(jì)結(jié)果，從而造成了信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)象。以房地產(chǎn)為例，房企前期通過(guò)土地抵押、期房銷售等方式撬動(dòng)社會(huì)和居民部門杠桿，等資金到位后才逐步形成實(shí)物工作量。
但是隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速減緩和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，需求和預(yù)期都在發(fā)生變化，預(yù)支未來(lái)的債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式也在逐漸退出歷史舞臺(tái)，因此信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的傳統(tǒng)特征也會(huì)逐漸弱化。中國(guó)人民銀行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里也提到，“過(guò)去量級(jí)較大的基建貸款和房地產(chǎn)貸款需求減弱，而普惠小微、高技術(shù)制造業(yè)等貸款體量仍相對(duì)較小，加上直接融資呈上升趨勢(shì)，信貸增速在新舊動(dòng)能換檔和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中可能會(huì)有所回落，但這是適配經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的反映，并不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度減弱?！?/p>
信貸數(shù)量的疲軟可能讓市場(chǎng)忽視了工業(yè)、綠色等領(lǐng)域的信貸規(guī)模結(jié)構(gòu)性高增。此前中國(guó)人民銀行公布了二季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告指出，2022年二季度末，本外幣工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額15.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.2%，增速比各項(xiàng)貸款高10.4個(gè)百分點(diǎn)；本外幣綠色貸款余額19.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)40.4%，高于各項(xiàng)貸款增速29.6個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)的融資需求并不弱，與之對(duì)應(yīng)的是2022年上半年制造業(yè)投資同比增速達(dá)到了10.4%，在上半年GDP(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)增長(zhǎng)中繼續(xù)表現(xiàn)出明顯的動(dòng)能轉(zhuǎn)換。
另一方面，當(dāng)前外生性因素造成了短期需求不充分(不缺錢、不借錢、不花錢)，即使需求充分改善也未必拉動(dòng)信貸數(shù)據(jù)，進(jìn)一步擾亂了信貸數(shù)量和實(shí)際需求之間的先后關(guān)系。歷史上，經(jīng)濟(jì)處在周期底部時(shí)，需求不足通常是內(nèi)生的。但當(dāng)前主要問(wèn)題并不是需求能力不足，而是需求意愿不足、信心不足，意愿又受到外生因素的影響，結(jié)果導(dǎo)致市場(chǎng)主體不太缺錢(M2(廣義貨幣)同比走高)、不敢借錢(信貸同比下滑)、不想花錢(刨掉翹尾因素后，M1(狹義貨幣)同比增速偏慢)的“三不”現(xiàn)象。
因此市場(chǎng)在對(duì)待金融信貸數(shù)據(jù)時(shí)，應(yīng)該避免簡(jiǎn)單套用歷史規(guī)律，淡化信貸數(shù)量波動(dòng)的影響，多關(guān)注結(jié)構(gòu)變化和價(jià)格數(shù)據(jù)，并且從需求數(shù)據(jù)中直接找證據(jù)。(中新經(jīng)緯APP)
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