編者按：2022全國(guó)兩會(huì)期間，中新經(jīng)緯研究院特別推出《V觀兩會(huì)》，圍繞兩會(huì)高頻詞專訪經(jīng)濟(jì)學(xué)者(或代表委員)，以宏觀視角微觀切口，進(jìn)行深度解讀。觀兩會(huì)，看中國(guó)經(jīng)濟(jì)新趨勢(shì)、新未來(lái)。

中新經(jīng)緯3月5日電 題：注冊(cè)制改革從入口端推進(jìn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下沉

作者 楊成長(zhǎng) 全國(guó)政協(xié)委員、申萬(wàn)宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2021年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，抓好要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。2022年的全國(guó)兩會(huì)，“注冊(cè)制”再度成為關(guān)注的熱詞。

注冊(cè)制改革的背景與市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題相關(guān)。近年來(lái)，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但融資結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)出明顯的間接融資主導(dǎo)特征。注冊(cè)制作為所有標(biāo)準(zhǔn)化、證券化金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)發(fā)行制度，是優(yōu)化中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵突破口。

隨著注冊(cè)制的逐步推進(jìn)，未來(lái)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制將對(duì)解決金融市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)集中、發(fā)行責(zé)任集中、信息不對(duì)稱及定價(jià)扭曲等四個(gè)難題起針對(duì)性的作用，從入口端提升中國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行效率。具體來(lái)看：

一是推進(jìn)發(fā)行主體下沉，在市場(chǎng)入口端實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)行主體風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在政府或金融機(jī)構(gòu)，其中，股權(quán)融資主體過(guò)多集中在大型國(guó)有企業(yè)或傳統(tǒng)型企業(yè)，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中在政府和金融部門。注冊(cè)制改革借助發(fā)行門檻的降低及發(fā)行便利度的提升來(lái)推進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主體下沉，改善金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)，一方面股票市場(chǎng)通過(guò)注冊(cè)制改革極大降低了上市門檻，提升資本市場(chǎng)的服務(wù)包容性。另一方面?zhèn)袌?chǎng)內(nèi)公司債規(guī)模快速擴(kuò)容，企業(yè)債與公司債之間的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐步統(tǒng)一，交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)之間的分割難題也日漸破冰，債券注冊(cè)發(fā)行帶來(lái)的門檻降低和效率提升改變了當(dāng)前十分普遍的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)融資后再貸給或借給企業(yè)的模式，在改變金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系和提升企業(yè)直接融資比重上發(fā)揮了重要作用。

二是推進(jìn)發(fā)行審核權(quán)下放，將價(jià)值判斷歸位給市場(chǎng)主體。過(guò)去中國(guó)金融監(jiān)管部門在維護(hù)市場(chǎng)公平交易、高效運(yùn)行的基礎(chǔ)上還承擔(dān)著較多的市場(chǎng)發(fā)展職責(zé)。在新股發(fā)行上，發(fā)審委在很大程度上承擔(dān)了市場(chǎng)主體的價(jià)值判斷職責(zé)，中介機(jī)構(gòu)過(guò)多側(cè)重項(xiàng)目的“可批性”而不是“可投性”，投資者過(guò)多依賴新股折價(jià)，引致資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能扭曲。在產(chǎn)品發(fā)行上，監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)的備案在很大程度上成為評(píng)估產(chǎn)品投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的重要形式，投資者自身對(duì)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)及投資價(jià)值的主動(dòng)判別能力不強(qiáng)。注冊(cè)制下監(jiān)管部門不再為證券發(fā)行提供信譽(yù)背書，證券監(jiān)管重心逐步轉(zhuǎn)變到信息披露和投資者保護(hù)上，這將至少帶來(lái)三方面好處：一是促進(jìn)監(jiān)管部門回歸監(jiān)管本源，將監(jiān)管職能和發(fā)展職能逐漸分離，提升證券市場(chǎng)的整體監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本；二是通過(guò)監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、交易所、中介機(jī)構(gòu)、投資者等多方合力共同提升審核效率；三是促進(jìn)各類中介機(jī)構(gòu)各司其職，提升中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力。

三是以信息披露為核心提升發(fā)行質(zhì)量，解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。完善信息披露制度是全面推進(jìn)注冊(cè)制改革的核心內(nèi)容，是提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是強(qiáng)化投資者保護(hù)、保障市場(chǎng)公平交易的重要抓手。注冊(cè)制改革借助三大舉措持續(xù)提升信息披露質(zhì)量。一是推進(jìn)信息披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步完善，針對(duì)過(guò)去新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)企業(yè)信息披露缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題，注冊(cè)制改革下正在進(jìn)一步探索科創(chuàng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)估方法，借助組織專家產(chǎn)品技術(shù)等級(jí)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)鍵趨勢(shì)發(fā)布引導(dǎo)性文件來(lái)完善科創(chuàng)企業(yè)信息披露機(jī)制。二是推進(jìn)有效信息披露和信息涉密保護(hù)之間取得平衡發(fā)展，針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)中涉及國(guó)家秘密或商業(yè)秘密的部分內(nèi)容不宜披露這一問(wèn)題，注冊(cè)制改革正在嘗試做出針對(duì)性協(xié)調(diào)，如科創(chuàng)板針對(duì)涉密信息有信披豁免規(guī)則，逐步完善信披格式準(zhǔn)則及關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)審核細(xì)則。三是借助數(shù)字化工具豐富信息披露方式多元化，積極引導(dǎo)各類企業(yè)主體借助數(shù)字化工具或形式，以更加普惠的信息披露方式降低信息不對(duì)稱，同時(shí)通過(guò)信息技術(shù)的運(yùn)用提升財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，降低個(gè)人投資者在獲取相關(guān)專業(yè)信息上的門檻和壁壘。

四是推進(jìn)發(fā)行定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化，提升市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。注冊(cè)制改革的核心是在發(fā)行端推動(dòng)證券定價(jià)市場(chǎng)化，自試點(diǎn)以來(lái)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等主要通過(guò)市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，新股發(fā)行定價(jià)中注重發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)投研定價(jià)能力，形成以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制，取消過(guò)去23倍市盈率的限制。市場(chǎng)參與者針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)、新經(jīng)濟(jì)和新業(yè)態(tài)企業(yè)加大了新型定價(jià)模式的研究，資本市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)效率明顯提升。長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制改革將推進(jìn)各類創(chuàng)新要素資本化，提升要素配置機(jī)制市場(chǎng)化水平。一是加快推進(jìn)要素確權(quán)制度發(fā)展。中國(guó)金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷由不動(dòng)產(chǎn)金融向動(dòng)產(chǎn)金融的轉(zhuǎn)變，而現(xiàn)代要素的最大特點(diǎn)正是以人為核心形成的動(dòng)產(chǎn)要素，而人又是附著在復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系中的，所以要素確權(quán)異常復(fù)雜，需要盡快建立相應(yīng)的制度。二是推進(jìn)要素交易機(jī)制發(fā)展，確立要素交易單位是活躍要素交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)，技術(shù)、數(shù)據(jù)、人才等動(dòng)產(chǎn)要素由于具有個(gè)體獨(dú)特、不可均分等特點(diǎn)，難以轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的交易單元，亟需借助明確交易單元來(lái)推進(jìn)交易市場(chǎng)發(fā)展。三是推進(jìn)創(chuàng)新要素定價(jià)和資本化，數(shù)據(jù)、技術(shù)、人才等動(dòng)產(chǎn)要素缺乏市場(chǎng)化的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，注冊(cè)制改革正在加快完善對(duì)動(dòng)產(chǎn)要素和創(chuàng)新要素的定價(jià)體系，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)和投資者針對(duì)現(xiàn)代型企業(yè)建立多元的、適應(yīng)不同類別企業(yè)在不同生命周期的估值體系，借助注冊(cè)制改革來(lái)推進(jìn)各類創(chuàng)新要素的資本化和證券化，推進(jìn)各類創(chuàng)新要素配置機(jī)制的市場(chǎng)化。(中新經(jīng)緯APP)

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