中新經(jīng)緯3月2日電 題：從貨幣超發(fā)去向看此輪全球通脹演進

作者 管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟學家、國家外匯管理局國際收支司原司長

當前，全球通脹壓力是市場關注的重點之一。如何從流動性去向的角度看此輪全球通脹的演進？

央行貨幣投放后有三個去向，一是實體經(jīng)濟，反映為通貨膨脹；二是金融市場，反映為資產(chǎn)價格上漲；還有一個很重要的去向，流向信貸市場變成“僵尸”企業(yè)貸款，這也是吸收流動性途徑之一。

首先，通貨膨脹與貨幣超發(fā)之間是相關的。從歷史來看，很多國家出現(xiàn)通脹與貨幣超發(fā)有很大的關系。2021年以來的全球通脹也是一樣的。我們對美國、德國等17個主要經(jīng)濟體CPI(消費者價格指數(shù))指數(shù)和M2(廣義貨幣)做相關性分析發(fā)現(xiàn)，從2020年年初到2021年年底，除了中國、日本之外，在其他15個經(jīng)濟體兩者都是比較強的正相關性，其中韓國、印尼、土耳其、阿根廷都是高度相關。

其次，金融市場是吸收流動性的一個主要場所。這在很大程度上解釋了上一次美聯(lián)儲放水沒有引發(fā)通脹的重要原因。美聯(lián)儲印鈔不等于M2高增長，因此大量的國債購買變成存款準備金，所以基礎貨幣增長很快，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表增長很多，但是M2沒有快速增長。

還有一個很重要的原因，是資產(chǎn)價格上漲沒有直接反映在通脹里。在上一次美聯(lián)儲放水期間，無論股指漲幅還是股票市值與GDP(國內生產(chǎn)總值)的比值變動都變化較大。

最后，“僵尸”企業(yè)貸款也是吸收流動性的重要場所。這種情況下，央行發(fā)貨幣沒有帶來通貨膨脹，是因為流動性都沉淀下來了，貨幣流動速度極低。

用類似的分析框架也可以分析這一次美國通脹的演變，而且能夠解釋為什么2020年貨幣超發(fā)第一年沒有通脹，第二年通脹才起來。

首先，美聯(lián)儲放水放得更猛。這一次美聯(lián)儲擴表轉化M2增長的效率遠高于上一次。而且，考慮到上一次的貨幣政策正常化在2019年半途而廢，這一次美聯(lián)儲的放水還要加上上次沒有回收的流動性，未來收水難度更高。

其次，為什么2020年沒看到通脹？很重要的原因，就是2020年流動性驅動股市大漲，吸收了大量的流動性，從美國股市市值和GDP的比重來看，大部分比重的上漲都反映在2020年初到2021年一季度。通過股市吸收流動性在2020年比較突出，2021年二季度以后速度明顯減慢。這就能夠理解為什么美國通脹從2021年四月份開始持續(xù)爆表。

第三，美國金融市場吸收流動性的能力接近臨界點。美國股指還在漲，但主要靠龍頭股拉動，且已有明顯泡沫破滅前夕瘋狂投資的現(xiàn)象。過去如果有好的投資機會，這個投資機會資本化，能夠吸收流動性，可能會緩解通脹的壓力。但現(xiàn)在我們看到，只要有一個機會出來以后，各種熱錢馬上一擁而入，把價錢炒得非常高、非常離譜。

最后，大宗商品的超級周期可能會加大全球通脹韌性。當前美聯(lián)儲既要控制物價上漲，又要避免扼殺經(jīng)濟復蘇，還要避免刺破經(jīng)濟泡沫。2022年以來美股已經(jīng)出現(xiàn)調整，美債收益率向上，大宗商品價格仍是堅挺的，未來，大宗商品在供應鏈中斷、勞動力短缺、地緣政治沖突、能源轉型、極端氣候等可能因素的影響下，價格還可能上漲。如果美聯(lián)儲收水行動表現(xiàn)猶豫，大宗商品價格還維持長上漲周期，有可能會更多地向CPI傳導。(中新經(jīng)緯APP)

(根據(jù)管濤在全球通脹與應對研討會暨《全球通脹與衰退》新書發(fā)布會上的演講整理，未經(jīng)本人審閱。)

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責任編輯：張芷菡