中新經(jīng)緯2月25日電 題：俄烏局勢(shì)影響短期以避險(xiǎn)為主，中期看連鎖反應(yīng)

作者 劉剛 中金公司策略分析師

李赫民 中金公司研究員

王漢鋒 中金公司首席策略分析師王漢峰

俄烏局勢(shì)最新進(jìn)展三個(gè)關(guān)鍵詞：局勢(shì)明顯惡化、制裁擴(kuò)大升級(jí)、市場(chǎng)劇烈避險(xiǎn)。在這一背景下，全球市場(chǎng)的反應(yīng)非常劇烈，呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特別是成長(zhǎng)風(fēng)格大跌；避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金、美元指數(shù)、債券上漲；有供應(yīng)溢價(jià)資產(chǎn)大漲，如布倫特油價(jià)突破100美元/桶、小麥等。主要影響從五方面看：

第一，風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金流向：避險(xiǎn)情緒先行，沖擊幅度和時(shí)間取決于沖突程度。一般而言，地緣沖突具有突發(fā)性和不可預(yù)測(cè)性，因此市場(chǎng)沒有準(zhǔn)備和無法對(duì)未來走勢(shì)做出準(zhǔn)確預(yù)判的情況下，最直接的反應(yīng)就是避險(xiǎn)先行，歷次經(jīng)驗(yàn)無不如此。但是持續(xù)多久和幅度多大則要看沖突本身規(guī)模和程度，除非因此導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，例如上世紀(jì)70年代因?yàn)槭臀C(jī)導(dǎo)致的通脹壓力。我們對(duì)上世紀(jì)90年代以來較為典型的局部沖突期間資產(chǎn)表現(xiàn)和資金流向進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：1.短期都將打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好；2.新興市場(chǎng)受到的影響平均看要更大，但區(qū)域直接沖突例外；3.一般不會(huì)特別顯著且持續(xù)時(shí)間也相對(duì)比較短暫；4.多為脈沖式，不改變?cè)汹厔?shì)，沖突過后迅速反彈修復(fù)失地；5.資金流向上短期也有流入債券的避險(xiǎn)行為。

第二，大宗商品：供應(yīng)溢價(jià)帶來上行風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯在一些資源品(能源、天然氣和部分農(nóng)產(chǎn)品)全球供應(yīng)中扮演重要角色，因此如果由此引發(fā)部分資產(chǎn)品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠(yuǎn)大于短期單純因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好造成的沖擊：1.原油。根據(jù)中金大宗商品組測(cè)算，如果俄羅斯石油供給減少250萬桶/天，油價(jià)可能摸高120美元/桶。我們測(cè)算或額外抬升美國(guó)CPI月環(huán)比0.1個(gè)百分點(diǎn)，這會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮擔(dān)憂，也會(huì)通過抬升通脹預(yù)期推升美債利率；2.天然氣。北溪2號(hào)不確定性或進(jìn)一步加重歐洲能源市場(chǎng)短缺，進(jìn)而影響歐洲通脹甚至貨幣政策；3.俄烏局勢(shì)升級(jí)或引發(fā)全球糧食價(jià)格和安全擔(dān)憂，例如小麥和玉米等。

第三，貨幣政策：避險(xiǎn)與通脹壓力的博弈。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，短期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩帶來的避險(xiǎn)情緒和中期大宗商品潛在上漲帶來進(jìn)一步通脹壓力是兩股相反的力量。我們傾向于認(rèn)為，除非進(jìn)一步系統(tǒng)性失控，否則難以大幅改變近端的加息概率，CME(芝加哥商業(yè)交易所)利率期貨3月預(yù)期回落有限也說明了這一點(diǎn)，因此3月開啟加息并給出縮表路徑或仍是大概率事件，只不過加息50bp(基點(diǎn))預(yù)期已大幅回落。但一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是，如果后續(xù)大宗商品價(jià)格持續(xù)上行，那么將會(huì)推升遠(yuǎn)端加息預(yù)期，也會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)未來增長(zhǎng)更快回落的擔(dān)憂，這不僅將增加“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)加大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的難度。從1994-1995年加息周期中加快加息、上世紀(jì)70年代石油危機(jī)、以及近期幾次地緣沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲后利率走勢(shì)都可以看出其傳導(dǎo)影響的影子。市場(chǎng)對(duì)這一點(diǎn)的定價(jià)目前是不充分的，可能需要更大幅度地補(bǔ)償。

第四，基本面層面：地緣局勢(shì)導(dǎo)致的全球需求特別是歐洲相關(guān)的需求波動(dòng)，是否通過外需及進(jìn)出口貿(mào)易影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于歐洲首當(dāng)其沖，因此后續(xù)歐洲國(guó)家的反應(yīng)較為關(guān)鍵。

第五，制裁本身：俄羅斯外債和匯率的風(fēng)險(xiǎn)敞口、及有敞口企業(yè)。針對(duì)俄羅斯金融體系(如主權(quán)債務(wù))制裁和出口減少對(duì)經(jīng)常賬戶的壓力，可能加大外債償付和匯率壓力。俄羅斯外債占比并不高，但匯率貶值和主權(quán)債務(wù)CDS(信用違約互換)大漲也體現(xiàn)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。此外，對(duì)俄羅斯有敞口的企業(yè)是否會(huì)受到波及也值得關(guān)注。

未來或短期以避險(xiǎn)主導(dǎo)，中期看連鎖反應(yīng)

短期俄烏局勢(shì)的走勢(shì)依然是最主要變量，判斷后續(xù)進(jìn)一步影響取決于兩個(gè)方面：首先，短期，局勢(shì)是否進(jìn)一步升級(jí)，體現(xiàn)在是否爆發(fā)進(jìn)一步全面沖突，以及美國(guó)和歐洲各國(guó)對(duì)俄羅斯制裁是否進(jìn)一步擴(kuò)大；其次，中期，連帶損失的影響程度，如通過石油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)于全球價(jià)格和貨幣政策的掣肘。

對(duì)于基本面受其直接影響不大的市場(chǎng)，如中國(guó)，單純因避險(xiǎn)情緒不加區(qū)分的拋售在一定意義上反而釋放了在其他方面的壓力，因此一旦局勢(shì)緩和或提供更好再介入機(jī)會(huì)，尤其是估值已經(jīng)很低的港股，中國(guó)自身政策力度才是關(guān)鍵。對(duì)美股而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑依然是主要變數(shù)，目前又疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)，因此造成了較大波動(dòng)，但這等于也提前釋放了一部分對(duì)于緊縮擔(dān)憂壓力。短期在突破關(guān)鍵支撐位后能否穩(wěn)住而不因?yàn)橄碌旧碛|發(fā)更多風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵，但中期而言，盈利依然穩(wěn)健是市場(chǎng)最主要的支撐。對(duì)于美債利率，短期會(huì)有避險(xiǎn)需求，但會(huì)受到緊縮預(yù)期的約束，我們維持1.8-2%的區(qū)間判斷，如果加息50bp可能摸高2.3-2.4%。(中新經(jīng)緯APP)

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