中新經(jīng)緯2月21日電 題：北交所此類中小企業(yè)未來市值未來、高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板

作者 張奧平 增量研究院院長

近日，證監(jiān)會制定2022年度立法工作計劃，對全年的立法工作做了總體部署，其中包括制定《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等規(guī)章。對于企業(yè)家和投資者而言，理解以下北交所制度創(chuàng)新的“五支箭”，抓住北交所目前的關(guān)鍵機(jī)遇期，才能分享北交所帶來的長期發(fā)展紅利。

制度創(chuàng)新第一箭：單日漲跌幅限制為30%，提升市場價格發(fā)現(xiàn)功能

北交所單日漲跌幅限制為30%，給予了市場更加充分的價格博弈空間，使得市場更具企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)功能，提升交易效率與價格發(fā)現(xiàn)效率。

北交所上市首日不設(shè)漲跌幅限制，當(dāng)盤中成交價格較開盤價首次上漲或下跌達(dá)到30%、60%時，臨時停牌10分鐘，給予市場充分冷靜時間。在確保價格充分發(fā)現(xiàn)的同時，避免了過度投機(jī)，抑制了資金端不成熟的“炒新”現(xiàn)象。

制度創(chuàng)新第二箭：持股10%以下股東沒有鎖定期，資金使用效率提升

北交所上市企業(yè)持股10%以下股東沒有鎖定期，超過10%的股東僅有1年鎖定期。而目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板上市，都將面臨小比例財務(wù)投資人鎖定1年，實際控制人鎖定36個月。

此項制度創(chuàng)新對于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)PE、VC(私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資)而言是極大的利好，投資退出將更為高效。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式鏈條是“募資-投資-投后管理-退出”，而中國資本市場因此前的企業(yè)上市難，上市后退出慢，存在商業(yè)模式閉環(huán)效率低下的問題。

對此，北交所第一步先解決了早期優(yōu)秀企業(yè)上市難的問題。將企業(yè)實現(xiàn)上市的門檻設(shè)定為預(yù)計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%。

北交所第二步解決了企業(yè)上市后機(jī)構(gòu)退出慢的問題。北交所上市企業(yè)持股10%以下股東沒有鎖定期，超過10%的股東僅有1年鎖定期，相比于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板，小比例財務(wù)投資人將減少1年的退出期限，這將更大程度上提升股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出效率。投資機(jī)構(gòu)的退出效率提升，投資資金使用也更為高效。

更為重要的是，因股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出效率大幅提升，“募投管退”商業(yè)模式鏈條更為暢通，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將促使其投資企業(yè)實現(xiàn)北交所上市，上市后可通過更加靈活的資本運(yùn)作選擇退出時機(jī)。而伴隨著大量被股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投資的優(yōu)秀企業(yè)實現(xiàn)北交所上市，北交所資產(chǎn)端將迎來新一輪增量價值釋放，資金端也將更為活躍。

制度創(chuàng)新第三箭：減少上市時新股增發(fā)過度稀釋的壓力

根據(jù)北交所上市要求，公開發(fā)行后，公司股東人數(shù)不少于200人，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10%。

首先，此項制度創(chuàng)新可以減少企業(yè)股份在上市時一次性被過度稀釋的壓力。創(chuàng)新型中小企業(yè)在上市前一般需要通過融資來實現(xiàn)發(fā)展，而創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏大量的固定資產(chǎn)作為抵押，難以完全通過銀行等金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)融資滿足其資金需求，所以需要進(jìn)行股權(quán)融資。

可以看到，在2000年中國進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代后，大量獨(dú)角獸企業(yè)、優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)，在其發(fā)展路徑中均實現(xiàn)了多輪股權(quán)融資，創(chuàng)始人及其核心高管團(tuán)隊在企業(yè)上市時所具備的股權(quán)往往已相對較低。此項制度創(chuàng)新對于一些處于快速發(fā)展期，股權(quán)稀釋程度相對較高或股東較為分散的企業(yè)而言，發(fā)行比例更加靈活，減少了企業(yè)股份在上市時一次性被過度稀釋的壓力。

其次，使得企業(yè)可以在不同發(fā)展階段融到更為“合理”的資金。目前，資本市場其他板塊有企業(yè)在上市時需增發(fā)股份的相關(guān)要求，因此企業(yè)在做上市路徑規(guī)劃時往往需要“預(yù)留”股份，這會限制企業(yè)在上市前釋放更為合理的股權(quán)，從而融到相應(yīng)的資金。而此項制度創(chuàng)新則打破了此前的瓶頸，企業(yè)可以更為合理地規(guī)劃其融資路徑。

北交所的此項差異化制度創(chuàng)新將使企業(yè)在不同發(fā)展階段匹配更為合理的資金，實現(xiàn)更為平穩(wěn)的資本化發(fā)展。而北交所也將因此項制度創(chuàng)新吸引更多的優(yōu)秀創(chuàng)新型中小企業(yè)。

制度創(chuàng)新第四箭：稅收優(yōu)惠，整體增強(qiáng)北交所吸引力

2021年11月14日，國家財政部稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于北京證券交易所稅收政策適用問題的公告》，提出“新三板精選層公司轉(zhuǎn)為北交所上市公司，以及創(chuàng)新層掛牌公司通過公開發(fā)行股票進(jìn)入北交所上市后，投資北交所上市公司涉及的個人所得稅、印花稅相關(guān)政策，暫按照現(xiàn)行新三板適用的稅收規(guī)定執(zhí)行。涉及企業(yè)所得稅、增值稅相關(guān)政策，按企業(yè)所得稅法及其實施條例、《財政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》(財稅〔2016〕36號)及有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！?/p>

根據(jù)《關(guān)于個人轉(zhuǎn)讓全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票有關(guān)個人所得稅政策的通知》，對個人轉(zhuǎn)讓新三板掛牌公司非原始股取得的所得，暫免征收個人所得稅(此處原始股認(rèn)定為掛牌前持有的股份)。根據(jù)《關(guān)于繼續(xù)實施全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股息紅利差別化個人所得稅政策的公告》，對個人持有全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司的股票，持有期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。

北交所稅收優(yōu)惠政策減少了個人股東的稅負(fù)，提升了北交所市場的流動性與資金使用效率，同時增強(qiáng)了北交所對企業(yè)的吸引力。

制度創(chuàng)新第五箭：退市與轉(zhuǎn)板制度使企業(yè)“進(jìn)可攻，退可守”

只有“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”的資本市場生態(tài)才能迎來長期價值化發(fā)展。

北交所差異化退市制度安排，將使北交所上市公司“退可守”。差異化退市制度安排允許北交所退市公司符合條件的，可以退至新三板創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層繼續(xù)交易；不符合新三板基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層掛牌條件，且股東人數(shù)和超過200人的，則轉(zhuǎn)入全國股轉(zhuǎn)公司代為管理的退市公司板塊；北交所退市公司符合重新上市條件的，可以申請重新上市。

北交所的差異化退市制度安排，在維護(hù)北交所與新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層整體市場結(jié)構(gòu)平衡的同時，給予企業(yè)實現(xiàn)資本化融資發(fā)展的“試錯”機(jī)會。倘若企業(yè)不再滿足北交所上市要求，允許企業(yè)退到相應(yīng)層級，同時給企業(yè)再次實現(xiàn)融資及北交所上市發(fā)展的機(jī)會，這也是創(chuàng)新型中小企業(yè)在實現(xiàn)資本化發(fā)展過程中所需要的。同時，這將使得北交所市場“進(jìn)出”更為高效，實現(xiàn)“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”的長期價值化發(fā)展。

北交所轉(zhuǎn)板制度也使企業(yè)“進(jìn)可攻”，但應(yīng)注意并非轉(zhuǎn)板就代表企業(yè)實現(xiàn)了資本化發(fā)展的“進(jìn)”。目前，市場中仍有大量的企業(yè)認(rèn)為在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市可以享受更高的市盈率以及更大的市值，從而實現(xiàn)上市后更高效的持續(xù)融資發(fā)展，而其本質(zhì)原因在于認(rèn)為北交所資金端將缺乏流動性，這是由此前新三板市場缺乏流動性的慣性認(rèn)知所造成的。

而實際上，從北交所開市至2021年底的數(shù)據(jù)來看，日均成交額較2021年8月精選層增長3.04倍；2021年，北交所全市場股票平均漲幅98.90%，投資者數(shù)量超475萬，是北交所設(shè)立消息宣布前的約2.8倍；存量公募基金入市交易，8只新設(shè)主題基金全部超募，社?；?、QFII已經(jīng)進(jìn)場，機(jī)構(gòu)投資者加速布局。

優(yōu)秀的企業(yè)在任何市場都可以擁有匹配其發(fā)展階段的合理市值。當(dāng)優(yōu)秀的企業(yè)在北交所獲得合理的市值后，將會對整個市場產(chǎn)生“示范效應(yīng)”，從而使得市場中流動性更為充裕。長期來看，伴隨著北交所多項差異化制度創(chuàng)新的價值逐步釋放，北交所給“更早、更小、更新”的創(chuàng)新型中小企業(yè)市值不會低于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板。(中新經(jīng)緯APP)

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