中新經(jīng)緯2月16日電 題：王涵等：未來(lái)一階段資金或再流向中小市值公司

作者 王涵 興業(yè)證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)

段超 興業(yè)證券宏觀首席

盧燕津 興業(yè)證券資深宏觀經(jīng)濟(jì)分析師

王連慶 興業(yè)證券資深宏觀經(jīng)濟(jì)分析師

近期創(chuàng)業(yè)板調(diào)整引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為這部分核心資產(chǎn)的波動(dòng)仍主要受“資金配置松動(dòng)”拖累，是典型的結(jié)構(gòu)調(diào)整期特征。參考2012年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期角度出發(fā)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)“底部調(diào)結(jié)構(gòu)”預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化后，資金有望再次流向中小市值公司。

資金先“化整為零”再“聚沙成塔”

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型角度出發(fā)，綜合中長(zhǎng)期和短期視角來(lái)探討經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：

在經(jīng)濟(jì)動(dòng)力清晰的階段，一般來(lái)說(shuō)市場(chǎng)資金傾向于流入支柱行業(yè)。

但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，市場(chǎng)資金先從此前周期的支柱產(chǎn)業(yè)流出，“化整為零”地流向中小市值公司尋找“明日之星”，而這種“試錯(cuò)”過(guò)程到一個(gè)階段后，才會(huì)“聚沙成塔”式地向少數(shù)標(biāo)的集中。

回顧2012年以來(lái)的市場(chǎng)變化，即遵循了上述的邏輯。

第一階段(2012-2014年)：資金“化整為零”“二級(jí)市場(chǎng)一級(jí)化”。該階段，資金從此前的金融、周期等支柱板塊分散到更多小市值公司所在的創(chuàng)業(yè)板，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)出顯著的“一級(jí)化、風(fēng)投化”特征。

第二階段(2015-2016年)：市場(chǎng)擠泡沫。經(jīng)過(guò)第一階段資金的“試錯(cuò)”，在2015年上半年資本市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫化傾向，6月出現(xiàn)明顯調(diào)整，這是一個(gè)擠泡沫的過(guò)程。但在這個(gè)階段，醫(yī)藥、電子等新興經(jīng)濟(jì)在股市市值中占比仍繼續(xù)提升。

第三階段(2016年之后)：“聚沙成塔”，營(yíng)利驅(qū)動(dòng)的大市值新興公司誕生。經(jīng)歷2015-2016年擠泡沫后，更多新興公司進(jìn)入大市值公司行列。信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)等顯著擴(kuò)張，成為本輪經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)資金也向這部分行業(yè)進(jìn)一步集中。

市場(chǎng)已現(xiàn)又一輪“化整為零”跡象

近期，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)回調(diào)，我們認(rèn)為這部分核心資產(chǎn)的波動(dòng)仍主要受“資金配置松動(dòng)”拖累，是典型的結(jié)構(gòu)調(diào)整期特征。目前，經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，包括地產(chǎn)、上一輪周期中受追捧的消費(fèi)等動(dòng)力在減弱，但是新一輪周期中的支柱產(chǎn)業(yè)還不明確。實(shí)際上，這個(gè)階段是大規(guī)模發(fā)力尋找新的支柱產(chǎn)業(yè)的階段。在該背景下，資本市場(chǎng)的資金配置結(jié)構(gòu)可能面臨新一輪的重新分配。類似2012年之后的那一輪周期，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整首先表現(xiàn)為資金從之前的金融地產(chǎn)、周期等支柱板塊撤出，本輪資金也將經(jīng)歷從上一輪資金集中的創(chuàng)業(yè)板退出的階段，這就是我們現(xiàn)在看到的“核心資產(chǎn)”資金配置松動(dòng)的現(xiàn)狀。

但短期內(nèi)資金涌入“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊，更多是“避險(xiǎn)”邏輯驅(qū)動(dòng)。類似2012-2014年，資金從此前的金融、周期等支柱板塊分散到更多小市值公司所在的創(chuàng)業(yè)板，資金配置松動(dòng)的同時(shí)意味著資金結(jié)構(gòu)也要重新調(diào)整。近期隨著“政策發(fā)力要適當(dāng)靠前”“適當(dāng)超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”等政策陸續(xù)出臺(tái)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期較強(qiáng)，在該背景下，短期內(nèi)資金涌入“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊，或受資金結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的此消彼長(zhǎng)影響，換句話說(shuō)，更多是“避險(xiǎn)”邏輯驅(qū)動(dòng)。

資金或再流向中小市值公司

未來(lái)一階段或再現(xiàn)2012-2014走勢(shì)。一般來(lái)說(shuō)，在資金配置松動(dòng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整的推動(dòng)下，實(shí)際上有三種選擇：第一，繼續(xù)停留在2015年之后的支柱產(chǎn)業(yè)，包括消費(fèi)、醫(yī)藥等；第二，回到再上一輪周期的支柱產(chǎn)業(yè)，即目前所看到的周期股；第三，進(jìn)入剩下的此前并不重視的相對(duì)市值比較小的行業(yè)。

我們認(rèn)為，參考2012年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期角度出發(fā)，資金也需要進(jìn)入轉(zhuǎn)型邏輯，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)“底部調(diào)結(jié)構(gòu)”預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化后，資金有望在“尋找明日之星”的訴求下再次流向中小市值公司。

與2012-2014相比，當(dāng)下流動(dòng)性環(huán)境更寬松，市場(chǎng)整體可更樂(lè)觀些。盡管與次貸危機(jī)類似，新冠疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)也可能經(jīng)歷“快速下行—追趕進(jìn)度—再次回落、向新的均衡水平(新常態(tài))回歸”三個(gè)階段。當(dāng)前，受局部疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)影響存在不確定性、在全球供應(yīng)鏈恢復(fù)過(guò)程中出口或逐漸向前期平臺(tái)回歸以及地產(chǎn)投資下行壓力較大等因素影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞或?qū)⑾乱?，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境一定程度類似2012年。但與2012年貨幣政策從寬松過(guò)渡到中性的邊際收斂有所不同，本輪“寬貨幣”的政策基調(diào)較為確定，未來(lái)一段時(shí)間流動(dòng)性或?qū)⒗^續(xù)保持寬松；而且在上輪的表外融資也一定程度推升了當(dāng)時(shí)的社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，相比而言當(dāng)前的偏低利率指向票息(分紅)策略有更多機(jī)會(huì)。

整體來(lái)看，2022年國(guó)內(nèi)可能是“弱經(jīng)濟(jì)+寬貨幣”的格局。而對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，歷史上，經(jīng)濟(jì)影響EPS(每股收益)，貨幣政策影響PE(市盈率)，考慮到PE波動(dòng)更大，站在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)整體可更樂(lè)觀些。

不能期望市場(chǎng)在一次試錯(cuò)后就找到未來(lái)的“支柱產(chǎn)業(yè)”。在前文中，我們強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，資金將經(jīng)歷先分散再集中的過(guò)程。而資金的重新分配也意味著市場(chǎng)可能會(huì)經(jīng)歷波動(dòng)?？紤]到資金對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的追捧，一定程度具有“風(fēng)投化”特征，不能期望市場(chǎng)在一次試錯(cuò)后就找到未來(lái)的“支柱產(chǎn)業(yè)”，換句話說(shuō)，“泡沫化-去泡沫”的進(jìn)程或不止一次出現(xiàn)，這是需要關(guān)注的問(wèn)題。(中新經(jīng)緯APP)

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