中新經(jīng)緯2月15日電 題：喜憂參半的金融數(shù)據(jù)如何指引債市走勢？

作者 明明 中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家

1月金融數(shù)據(jù)公布后，市場對其解讀存在結(jié)構(gòu)和節(jié)奏上的巨大分歧，高增的總量數(shù)據(jù)似乎驗證了“寬信用”的順利落地，然而從結(jié)構(gòu)來看，依然成色欠佳。究竟是總量更重要，還是結(jié)構(gòu)定成敗，本文將通過梳理比較常見的債市先行指標(biāo)嘗試予以解答。

常見的利率先行指標(biāo)：①社融增速是最直觀的“寬信用”效果觀察指標(biāo)，當(dāng)社融增速大幅抬升，債市收益率往往也會隨之上行。②社融與M2(廣義貨幣)反映貨幣的供需兩面，“社融-M2”增速差反映了貨幣供需矛盾間的較量，是利率的先行指標(biāo)，當(dāng)增速差擴大，利率水平預(yù)計將隨之抬升。③M1(狹義貨幣)反映了企業(yè)的盈利預(yù)期，M2代表了供應(yīng)量，M2-M1同比增速差是非金融企業(yè)活躍度的重要體現(xiàn)，和10年期國債到期收益率基本呈現(xiàn)一致的走勢。④企業(yè)新增中長期貸款占比是觀察融資需求和經(jīng)營預(yù)期的重要工具，理論上也會與國債收益率具備較強的相關(guān)性。

從各指標(biāo)與國債利率相關(guān)性的對比來看，比較2018年以來的各類指標(biāo)與國債收益率之間的相關(guān)性，“社融-M2”擬合效果最好，而中長期企業(yè)貸款占比與國債相關(guān)性最弱。粗略進行回歸并用R平方值代表擬合程度的結(jié)論也保持一致。此外，2019年初與當(dāng)前的市場環(huán)境和政策基調(diào)非常類似，在經(jīng)濟增速下行壓力較大的背景下，政策著力“穩(wěn)增長”，且當(dāng)年1月的金融數(shù)據(jù)均有超預(yù)期的表現(xiàn)，因此我們聚焦2018下半年至2019年一季度。同樣的方法下，“社融-M2”依然是對10年期國債到期收益率擬合效果最好的指標(biāo)，但是四類指標(biāo)之間解釋力度的差距明顯縮小，換言之，社融同比增速和中長期貸款占比的重要性有所增加。這可能是因為在“寬信用”落地初期，市場對于這類指標(biāo)較為關(guān)注，一旦出現(xiàn)了明顯的提振，便會立刻調(diào)整預(yù)期，并通過國債收益率得到體現(xiàn)。

在當(dāng)前階段，“社融-M2”依然是重要的參考指標(biāo)，但對其他的總量數(shù)據(jù)，也不可以完全忽視其信號意義。在各類常見的利率先行指標(biāo)中，“社融-M2”的指示作用最好，僅僅觀察社融同比增速或中長期貸款的占比對債市利率走勢的參考意義不大。但是在政策聚焦穩(wěn)增長，市場從“寬貨幣”向“寬信用”過渡的階段，社融同比增速以及中長期貸款占比情況也會成為市場非常關(guān)注的指標(biāo)。

作為最具有參考意義的指標(biāo)，既然“社融-M2”尚未轉(zhuǎn)向，那么債市也難言迎來拐點。此外，“M2-M1”增速差、信貸結(jié)構(gòu)等也印證了“寬信用”尚未完全落地。1月金融數(shù)據(jù)公布后，2月11日10年期國債活躍券收益率明顯上行，隨后又有所回落。金融數(shù)據(jù)的沖擊對債市而言可能已經(jīng)調(diào)整到位，利空出盡后本周收益率可能有所下行。信貸結(jié)構(gòu)不佳，信貸總量增長的穩(wěn)定性仍需政策支持，預(yù)計貨幣寬松的窗口期不會立刻結(jié)束。(中新經(jīng)緯APP)

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