中新經(jīng)緯2月15日電 題：公司制改革是交易所去行政化有效手段

作者 田軒 清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授

近十多年來(lái)，國(guó)際主流交易所紛紛從會(huì)員制改為公司制。對(duì)于這一制度變化，或許有很多人不理解：出于資本逐利性的考慮，貌似不以盈利為目的的會(huì)員制交易所會(huì)更公平。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，會(huì)員制交易所實(shí)際上更容易導(dǎo)致會(huì)員壟斷交易所，從而引發(fā)產(chǎn)權(quán)不明、利益分配不公平等問(wèn)題。對(duì)于成熟的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，公司制交易所才是買(mǎi)賣(mài)雙方公平、公正、公開(kāi)交易的有力保障。

從世界證券交易所的歷史發(fā)展進(jìn)程來(lái)看，從創(chuàng)立之初到20世紀(jì)80年代，交易所組織形式基本采用的是會(huì)員制。會(huì)員制證券交易所通過(guò)參與交易所會(huì)員的方式進(jìn)行股票交易，不以營(yíng)利為目的，進(jìn)行會(huì)員自律管理。20世紀(jì)90年代，由于技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，會(huì)員制所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)不分離、經(jīng)營(yíng)效率低、競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的缺點(diǎn)暴露出來(lái)。1993年-2003年間，國(guó)際上主要交易所均完成了公司制變革。

目前國(guó)際上主要的證券交易所，如紐約證券交易所、納斯達(dá)克、倫敦證券交易所、東京證券交易所以及香港交易所等都采用的是公司制，大多數(shù)證券交易所也已經(jīng)上市。國(guó)際上交易所在發(fā)展過(guò)程中相互之間兼并收購(gòu)也頻頻發(fā)生，形成了諸多大型交易所集團(tuán)。如，納斯達(dá)克集團(tuán)(Nasdaq Group)運(yùn)營(yíng)著納斯達(dá)克股票交易所和其他28家來(lái)自美國(guó)或歐洲的證券交易市場(chǎng)；倫敦證券交易所集團(tuán)(LSE Group)旗下?lián)碛兄笖?shù)提供商富時(shí)羅素(FTSE Russell)和全球最大的清算所LCH.Clearnet。

中國(guó)自20世紀(jì)90年代成立證券交易所以來(lái)，行政干預(yù)色彩比較濃厚。目前中國(guó)的滬深證券交易所實(shí)行會(huì)員制，北交所則定位為公司制。會(huì)員制不以營(yíng)利為目的，具備功能互助性、權(quán)利統(tǒng)一性等特征。但是，會(huì)員制交易所也更容易導(dǎo)致會(huì)員壟斷交易所、產(chǎn)權(quán)不明、利益分配不公平等問(wèn)題。同時(shí)，由于缺乏激勵(lì)機(jī)制，易導(dǎo)致交易所經(jīng)營(yíng)成效低下；由于產(chǎn)權(quán)不明，易導(dǎo)致自律監(jiān)管機(jī)制被異化。在中國(guó)，證券交易所由所在地市的人民政府管理，中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)督。會(huì)員制下，理事會(huì)對(duì)會(huì)員大會(huì)負(fù)責(zé)，是決策機(jī)構(gòu)，理事長(zhǎng)直接由證監(jiān)會(huì)指派，總經(jīng)理在理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下負(fù)責(zé)日常管理工作。行政干預(yù)較多，導(dǎo)致交易所自主權(quán)受到限制、監(jiān)管功能也被弱化。

中國(guó)的資本市場(chǎng)改革進(jìn)程不斷加快，全面注冊(cè)制改革在不斷推進(jìn)的背景下，公司上市發(fā)行的審核權(quán)已經(jīng)前置到證券交易所。同時(shí)，以信息披露為核心的監(jiān)管體系下，需要交易所在日常管理中充分發(fā)揮監(jiān)管者的角色，自律監(jiān)管已無(wú)法滿足現(xiàn)有市場(chǎng)機(jī)制要求。

公司制證券交易所集資功能明顯增強(qiáng)，有助于證交所為追求利潤(rùn)、降低風(fēng)險(xiǎn)而努力提高證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而吸納更多資本。公司制交易所將設(shè)置股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的決策機(jī)制，將提升證交所決策效率，降低成本。公司制更能通過(guò)制度化保證公平、公正、公開(kāi)，有助于強(qiáng)化證交所的自治地位，改善目前證交所會(huì)員券商的地位，削弱政府對(duì)證交所的不當(dāng)干預(yù)。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，公司制改革是去行政化的有效手段。

因此，我認(rèn)為，讓中國(guó)資本市場(chǎng)真正走上市場(chǎng)化的道路，一個(gè)很重要的改革就是交易所的去行政化。成熟資本市場(chǎng)的交易所可以像一般企業(yè)一樣上市融資和并購(gòu)，有利于交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，也有利于更好地服務(wù)上市公司。中國(guó)可以以注冊(cè)制改革契機(jī)，穩(wěn)步推進(jìn)交易所公司制改革。

第一，堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，逐步提高交易所自主權(quán)。將上市審核權(quán)、規(guī)則制定權(quán)、自律監(jiān)管權(quán)等歸還給證券交易所，突出交易所的主體責(zé)任，在法律法規(guī)及規(guī)章的基礎(chǔ)上，充分授權(quán)證券交易所根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況制定自律規(guī)則。完善證券市場(chǎng)法制、自律監(jiān)管機(jī)制，增強(qiáng)交易所監(jiān)管功能。完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，提高市場(chǎng)活躍度，為市場(chǎng)適應(yīng)公司制改革創(chuàng)造條件。

第二，借鑒北交所公司制試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，逐步向其他交易所推進(jìn)。根據(jù)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)規(guī)劃，強(qiáng)調(diào)各板塊定位差異，在市場(chǎng)運(yùn)行、投資者結(jié)構(gòu)、主要基礎(chǔ)制度安排等方面進(jìn)行差異化安排，形成北京證券交易所與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展和互聯(lián)互通的格局。隨著注冊(cè)制的全面推進(jìn)，借鑒北交所公司制的改革經(jīng)驗(yàn)，平穩(wěn)有序地在三個(gè)市場(chǎng)板塊實(shí)施公司制改革，在交易制度、退市制度等方面進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步強(qiáng)化財(cái)富效應(yīng)。

第三，健全配套制度，防范改革風(fēng)險(xiǎn)。借鑒國(guó)際成熟交易所最佳實(shí)踐，在進(jìn)行公司制改革的進(jìn)程中不斷優(yōu)化治理機(jī)制，提升治理能力，形成透明、高效、廉潔治理文化。明確交易風(fēng)險(xiǎn)控制、投資者管理、交易信息使用和技術(shù)系統(tǒng)管理等方面的要求，強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制。以投資者權(quán)益保護(hù)為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，壓實(shí)各方責(zé)任，加強(qiáng)司法協(xié)同。關(guān)注可能出現(xiàn)的選擇性監(jiān)管、放縱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)行為，提高監(jiān)管處罰力度。強(qiáng)化監(jiān)管合力，形成市場(chǎng)、政府和自律三位一體的監(jiān)管生態(tài)，切實(shí)保障改革過(guò)程中，中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。(中新經(jīng)緯APP)

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