中新經(jīng)緯2月10日電 題：債市或站在新的“十字路口”

作者 趙偉 國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

近期，債市多空分歧加大。我們認(rèn)為，債市或站在新的“十字路口”，利率債風(fēng)險收益比下降；伴隨三大利空邏輯漸現(xiàn)，純債配置建議從久期策略轉(zhuǎn)向票息策略。

利空邏輯一：穩(wěn)增長“三步走”，“政策底”夯實(shí)、“經(jīng)濟(jì)底”在即

“政策底”已夯實(shí)，穩(wěn)增長“三步走”進(jìn)行時，帶動需求逐步改善，“經(jīng)濟(jì)底”或即將出現(xiàn)。需求收縮下，“政策底”在2021年下半年已出現(xiàn)且不斷夯實(shí)。穩(wěn)增長，已從第一步的貨幣寬松、穩(wěn)增長相關(guān)融資增多，逐步向第二步的實(shí)體需求改善過渡，經(jīng)濟(jì)最差的階段或就在當(dāng)下，預(yù)計二季度經(jīng)濟(jì)邊際改善最為明顯。第三步，需求走出收縮“負(fù)循環(huán)”、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，GDP增速回升至合理區(qū)間。

疫情反復(fù)對經(jīng)濟(jì)活動的干擾趨于減弱，核心矛盾回歸需求本身。疫情持續(xù)到第三年，國內(nèi)疫情防控日趨精準(zhǔn)、科學(xué)，微觀主體應(yīng)對也更加從容、成熟，使得疫情反復(fù)帶來的影響逐步下降。以2022年春節(jié)為例，部分地區(qū)出現(xiàn)疫情，但各地對返鄉(xiāng)人員并沒有“一刀切”，返鄉(xiāng)人數(shù)明顯增加。交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示，截至2月8日，春運(yùn)期間全國旅客發(fā)送人次同比增長42.8%，出游人數(shù)也邊際增多，指向疫情干擾的減弱。

利空邏輯二：“寬貨幣”空間收窄，“寬信用”加速演進(jìn)

從貨幣寬松到信用環(huán)境修復(fù)，貨幣穩(wěn)增長的效果或加快顯現(xiàn)。2021年底開始，貨幣政策寬松加碼，全面降準(zhǔn)、降息，引導(dǎo)1年期和5年期以上LPR(貸款市場報價利率)下降，進(jìn)而推動實(shí)體融資成本下降、激發(fā)需求。經(jīng)驗(yàn)顯示，貨幣寬松，最先刺激信用債、票據(jù)等融資放量，隨后貸款等增多。年初以來，信用債融資明顯增多，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率1月下旬大幅回升，或指向信貸環(huán)境趨于回暖。

持續(xù)寬松下，“寬貨幣”空間收窄，還可能受到通脹、資本外流等潛在風(fēng)險掣肘。當(dāng)前，7天逆回購利率為2.1%，機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金為8.4%，均處于歷史低位，進(jìn)一步下調(diào)的空間收窄。同時，成本端壓力顯性化，及供需變化帶來的豬肉和服務(wù)等漲價，或?qū)е峦涬A段性超預(yù)期；而美聯(lián)儲加息縮表下，中美利差快速收窄等帶來的資本外流壓力，均可能掣肘國內(nèi)政策。

利空邏輯三：“資產(chǎn)荒”的影響有所減弱，利率債風(fēng)險收益比下降

資產(chǎn)收縮緩和、負(fù)債增長放緩下，“資產(chǎn)荒”邏輯的影響有所減弱。回溯歷史，最近三輪債券牛市，均伴隨“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)，即相對較多的資金追逐、相對較少的“安全”資產(chǎn)；而“資產(chǎn)荒”多終結(jié)于資金收緊或地產(chǎn)、財政等擴(kuò)張。本輪穩(wěn)增長加碼下，地產(chǎn)融資收縮放緩，地方債等加快發(fā)行，帶動資產(chǎn)供給增多；同時，收益下降導(dǎo)致機(jī)構(gòu)負(fù)債增長放緩，使得機(jī)構(gòu)配置利率債的動力有所下降。

綜合來看，債市或已站在新的“十字路口”，伴隨“寬信用”“經(jīng)濟(jì)底”等確認(rèn)，債市或面臨一定調(diào)整風(fēng)險。當(dāng)前利率債收益率已處于歷史低位、風(fēng)險收益比下降，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)收益與負(fù)債成本不匹配的現(xiàn)象凸顯。中短期來看，利率債長端收益率下行空間小于上行風(fēng)險，建議適當(dāng)降低組合久期、加強(qiáng)票息策略，關(guān)注經(jīng)濟(jì)預(yù)期上修、寬松不及預(yù)期、信用環(huán)境和通脹階段性超預(yù)期等帶來的調(diào)整風(fēng)險。(中新經(jīng)緯APP)

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