蛋種雞養(yǎng)殖業(yè)對疫情等外部風(fēng)險(xiǎn)因素抵抗能力較差，同時(shí)還面臨環(huán)保政策、國際貿(mào)易政策等因素帶來的挑戰(zhàn)。而償債能力不強(qiáng)、與關(guān)聯(lián)方關(guān)系繁復(fù)等情況，亦使得曉鳴農(nóng)牧IPO壓力重重

新冠肺炎疫情對食品領(lǐng)域全球化影響不斷加劇，疊加貿(mào)易環(huán)境變化，國家糧食安全成為一個(gè)重要議題。蛋雞產(chǎn)業(yè)作為畜牧業(yè)的重要組成部分，一直以來也備受關(guān)注。經(jīng)歷四個(gè)階段發(fā)展后，中國蛋雞產(chǎn)業(yè)養(yǎng)殖模式目前已形成“一體化生產(chǎn)基地模式”“公司+農(nóng)戶”“專門化養(yǎng)殖場(戶)”并存的模式，蛋雞養(yǎng)殖模式的發(fā)展促進(jìn)了蛋雞養(yǎng)殖水平的不斷提高，目前中國蛋雞行業(yè)已基本完成了良種化、專業(yè)化、設(shè)施化和市場化，形成了較為完善的業(yè)內(nèi)分工體系。

生長于寧夏回族自治區(qū)的寧夏曉鳴農(nóng)牧股份有限公司(下稱曉鳴農(nóng)牧)是目前中國蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)市場占有率較高的公司之一，該公司曾于2014年10月在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，并引入了大北農(nóng)、正大集團(tuán)等強(qiáng)勁資本。近日，該公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板IPO，保薦機(jī)構(gòu)為華西證券。

據(jù)招股書介紹，曉鳴農(nóng)牧是集祖代和父母代蛋種雞養(yǎng)殖、蛋雞養(yǎng)殖工程技術(shù)研發(fā)、種蛋孵化、雛雞銷售、技術(shù)服務(wù)于一體的“引、繁、推”一體化科技型蛋雞制種企業(yè)。該公司主要產(chǎn)品為父母代種雛雞和商品代雛雞及其副產(chǎn)品、商品代育成雞。主要經(jīng)營的蛋種雞品種包括海蘭褐、海蘭白、海蘭粉(中試階段)、羅曼褐、羅曼粉，全部為國外引進(jìn)品種。

本次IPO，曉鳴農(nóng)牧擬募集資金6.02億元，其中2.25億元用于阿拉善百萬種雞生態(tài)養(yǎng)殖基地項(xiàng)目、2.68億元用于阿拉善種雞養(yǎng)殖場建設(shè)項(xiàng)目、0.58億元用于閩寧養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目、0.51億元用于蛋雞產(chǎn)業(yè)研究院建設(shè)項(xiàng)目。

縱覽曉鳴農(nóng)牧和蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)近年來銷售數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)對疫情等外部風(fēng)險(xiǎn)因素抵抗能力較差，銷量和營收對外因反應(yīng)十分敏感，波動(dòng)性大。除此之外，還面臨環(huán)保政策、國際貿(mào)易政策等因素帶來的挑戰(zhàn)。同時(shí)，曉鳴農(nóng)牧招股書亦反映出其存在償債能力不強(qiáng)及與關(guān)聯(lián)方關(guān)系繁復(fù)等問題。

抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)能力弱

禽類疫病是制約家禽養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，也是家禽養(yǎng)殖業(yè)中公認(rèn)的重大風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易一體化的發(fā)展，國內(nèi)蛋雞行業(yè)疫病防控面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。重大疫病一旦出現(xiàn)并大面積傳播，將給公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來較大影響。2013年、2017年行業(yè)暴發(fā)禽流感，曉鳴農(nóng)牧在禽流感暴發(fā)當(dāng)年的凈利潤較上一年度均有所下降，2017年凈利潤更是一度成為負(fù)值。

禽類疫病的損害主要表現(xiàn)為自有蛋種雞發(fā)生疾病給公司帶來直接經(jīng)濟(jì)損失;家禽養(yǎng)殖行業(yè)暴發(fā)大規(guī)模疫病，提高公司在疫苗接種、緊急免疫隔離帶建設(shè)等防疫措施的投入，進(jìn)而提高公司經(jīng)營成本;以及行業(yè)內(nèi)重大疫病的發(fā)生和流行影響公眾對禽產(chǎn)品的需求量三個(gè)方面。

此外，當(dāng)面對疫病和公共衛(wèi)生事件等突發(fā)因素時(shí)，大多數(shù)蛋雞養(yǎng)殖經(jīng)營者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，市場預(yù)判能力不足，往往根據(jù)雞蛋當(dāng)前的市場行情決定補(bǔ)欄或空欄。這種滯后的市場行為直接導(dǎo)致雞蛋價(jià)格周期性地發(fā)生較大幅度波動(dòng)，進(jìn)而影響公司商品代雛雞的銷售價(jià)格。

而從原料價(jià)格方面來看，該公司建有單獨(dú)的飼料加工廠，飼料原料中玉米、豆粕所占比重較大，玉米和豆粕的價(jià)格受國家農(nóng)產(chǎn)品政策、國內(nèi)與國際市場供求狀況、運(yùn)輸條件、氣候、自然災(zāi)害等多種因素的影響。一旦玉米和豆粕市場價(jià)格大幅上升，一方面會提高公司單位生產(chǎn)成本，導(dǎo)致毛利率下降;另一方面，蛋雞“小規(guī)模、大群體”的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，使得市場上的多數(shù)蛋雞飼養(yǎng)者抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，玉米、豆粕價(jià)格的大幅上升，將壓縮下游養(yǎng)殖戶的利潤空間，降低其養(yǎng)殖的積極性，進(jìn)而減少公司產(chǎn)品的市場需求量，從而影響公司經(jīng)營業(yè)績。

招股書中披露，目前世界范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)原種雞種源主要控制于歐美少數(shù)幾家育種公司手中，為了保證產(chǎn)品質(zhì)量、市場認(rèn)可度，曉鳴農(nóng)牧引種擴(kuò)繁的品種均從國外進(jìn)口。目前，該公司將美國海蘭國際公司作為重要的祖代蛋種雞供應(yīng)商，在祖代蛋種雞引種方面對該供應(yīng)商存在一定程度的依賴，一旦美國海蘭國際公司由于疫病或其他原因減少或停止輸出祖代蛋種雞，將對其業(yè)務(wù)造成重大不利影響，該問題也成為本輪問詢重點(diǎn)之一。

除上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)外，環(huán)保政策風(fēng)險(xiǎn)也是曉鳴農(nóng)牧面臨的一個(gè)重要問題。蛋雞養(yǎng)殖過程中的污染物主要是畜禽飼養(yǎng)過程中產(chǎn)生的廢氣、糞便、污水等。近年來各級政府對于環(huán)境保護(hù)問題日益重視，先后制定了日益嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范。2018年該公司就因養(yǎng)殖場區(qū)未建設(shè)配套污染防治設(shè)施，產(chǎn)生的污水直接排放到未采取防滲漏措施的坑體受到永寧縣環(huán)境保護(hù)局行政處罰。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張及相關(guān)監(jiān)管政策的持續(xù)趨嚴(yán)，該公司環(huán)保壓力將逐步增加，一旦發(fā)生環(huán)保違規(guī)事項(xiàng)，公司存在被政府監(jiān)管部門處罰、責(zé)令整改的可能，進(jìn)而影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營。

曉鳴農(nóng)牧禽流感暴發(fā)年收入及凈利潤變化情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

盈利水平波動(dòng)明顯

《投資時(shí)報(bào)》研究員在查閱曉鳴農(nóng)牧2020年半年報(bào)時(shí)注意到，2020年上半年該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.81億元，較上年同期增長20.85%;營業(yè)利潤0.34億元，較上年同期下降22.40%;利潤總額0.32億元，較上年同期下降27.84%;歸屬于掛牌公司股東的凈利潤0.32億元，較上年同期下降30.13%。

對于公司增收不增利的表現(xiàn)，曉鳴農(nóng)牧解釋稱，受新冠疫情影響，雛雞產(chǎn)品售價(jià)在較長時(shí)間保持低位運(yùn)行，產(chǎn)品毛利率下降;其次，部分地區(qū)封鎖道路、物流受阻增加了公司產(chǎn)品交付成本和客戶溝通成本，銷售費(fèi)用上升;第三，疫情期間公司生物安全體系、防疫抗疫措施進(jìn)一步加強(qiáng)，相應(yīng)公司管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用有所增加。

這是2017年禽流感以來該公司盈利水平的又一次下降。《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱招股書注意到，雖然2017年至2019年(下稱報(bào)告期)該公司毛利率呈增長趨勢，但除規(guī)?；a(chǎn)導(dǎo)致的成本下降是可控因素之外，商品代蛋雞存欄量不足和非洲豬瘟影響帶來的雞蛋價(jià)格持續(xù)上漲，從而使得公司商品代雛雞銷售單價(jià)隨之上漲等均為客觀因素帶來的增收?？梢哉f，曉鳴農(nóng)牧盈利水平多受制于外界不可控因素，而外因的不可預(yù)見性或?yàn)楣居▌?dòng)明顯的主要推手。

另外，報(bào)告期內(nèi)曉鳴農(nóng)牧綜合毛利率分別為13.23%、22.19%和38.48%，2018年和2019年低于同行業(yè)其他上市公司平均水平5個(gè)百分點(diǎn)左右。綜合毛利率的增長強(qiáng)勁力未與行業(yè)展現(xiàn)出一致趨勢。

償債能力略顯不足

報(bào)告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧流動(dòng)比率分別為0.68、1.54和0.86，速動(dòng)比率分別為0.18、0.96和0.38，均低于同行業(yè)上市公司平均水平。且由于該公司目前正處于發(fā)展期，規(guī)?？焖僭鲩L使得其對營運(yùn)資金需求增加，同時(shí)，固定資產(chǎn)投入增加又導(dǎo)致期末流動(dòng)資金減少，因此流動(dòng)比率和速動(dòng)比率不及同行業(yè)平均水平。

報(bào)告期內(nèi)，該公司利息保障倍數(shù)分別為-9.91、6.2和43.45，遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司平均水平。由于公司自有資金不足以支撐快速增長的固定資產(chǎn)投資需求，該公司使用了銀行借款及優(yōu)先股等融資渠道，產(chǎn)生了利息費(fèi)用，而公司投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益還未達(dá)到對息費(fèi)充足覆蓋的程度。

從流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和利息保障倍數(shù)來看，曉鳴農(nóng)牧償債能力欠佳，資金方面亦存在抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的情況。

曉鳴農(nóng)牧償債能力與同行業(yè)上市公司比較

數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

與關(guān)聯(lián)方關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜

根據(jù)曉鳴農(nóng)牧對問詢的回復(fù)，目前該公司共有2名三類股東，分別為契約型基金辰途產(chǎn)業(yè)和契約型基金永柏聯(lián)投，而永柏聯(lián)投已處于失聯(lián)狀態(tài)。該公司表示，根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司出具的《前200名全體排名證券持有人名冊》上記載的永柏聯(lián)投的聯(lián)系方式，無法與永柏聯(lián)投取得聯(lián)系，通過實(shí)地走訪亦未找到相關(guān)辦公場所，未能取得永柏聯(lián)投的相關(guān)協(xié)議、合同，無法對其進(jìn)行核查。

此外，曉鳴農(nóng)牧與關(guān)聯(lián)方存在大量采購和銷售行為。該公司關(guān)聯(lián)采購主要為向大北農(nóng)及其控制的各子公司、正大集團(tuán)內(nèi)各關(guān)聯(lián)方采購飼料、疫苗等，報(bào)告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)采購合計(jì)金額分別為1527.74萬元、1291.38萬元和1612.52萬元，占當(dāng)期營業(yè)成本的比重分別為6.21%、4.33% 和4.86%。該公司關(guān)聯(lián)銷售主要為向正大投資及其他正大體系內(nèi)各子公司銷售商品代雛雞。報(bào)告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧關(guān)聯(lián)銷售合計(jì)金額分別為638.21萬元、1075.17萬元和1465.55萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為2.25%、2.8%和2.72%。

不僅如此，報(bào)告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧還存在客戶與供應(yīng)商、客戶與競爭對手重疊的情形。其中，新疆正大食品有限公司(下稱新疆正大)既是公司客戶，也是供應(yīng)商及競爭對手，該公司同新疆正大既有商品代種蛋銷售業(yè)務(wù)又有委托加工的勞務(wù)采購。

而該公司父母代種雛雞客戶也存在同時(shí)是公司競爭對手的情況，眾多中小規(guī)模的父母代蛋種雞養(yǎng)殖企業(yè)主要產(chǎn)品為商品代雛雞，與公司為競爭關(guān)系。受限于養(yǎng)殖場數(shù)量和規(guī)模，曉鳴農(nóng)牧自產(chǎn)的父母代種雛雞無法全部自行養(yǎng)殖，未自行養(yǎng)殖的部分會向中小規(guī)模的父母代蛋種雞養(yǎng)殖企業(yè)銷售，以收回生產(chǎn)成本。因此，父母代養(yǎng)殖場既是公司的競爭對手又是其客戶。

如此錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系引來監(jiān)管關(guān)注，問詢中要求曉鳴農(nóng)牧對此類交易合理性及是否存在利益輸送等問題進(jìn)行詳細(xì)解釋。