從2007年登頂“華南五虎”之首，到如今被恒大(HK：03333)、碧桂園(HK:02007)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越，富力地產(chǎn)(HK：02777)經(jīng)歷了一段長達(dá)10年的沒落史。而近兩年，淡出房企第一梯隊(duì)的富力地產(chǎn)，卻以“金主”的身份頻頻走入公眾視線。繼2017年大筆買入萬達(dá)酒店資產(chǎn)后，今年的富力地產(chǎn)依舊沒有停止“買買買”的步伐。今年1月份，富力地產(chǎn)接盤萬達(dá)出售的倫敦一號項(xiàng)目;4月份，又以57億元大筆收購海航資產(chǎn)。

但大舉買入酒店物業(yè)，卻并未改變其酒店物業(yè)連續(xù)虧損的局面。日前，富力地產(chǎn)發(fā)布半年報(bào)，報(bào)告顯示，2018年上半年富力酒店業(yè)務(wù)的虧損額為0.89億元，這也是富力酒店業(yè)務(wù)連續(xù)第六年的虧損。

同時(shí)，大舉買入資產(chǎn)對其財(cái)務(wù)帶來的壓力也愈發(fā)凸顯。面對凈利率跌至歷史最低，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，凈資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高企等多個棘手難題，富力地產(chǎn)如何應(yīng)對?

遭三項(xiàng)費(fèi)率拖累 凈利率降至5年來最低

近日，富力地產(chǎn)公布半年報(bào)顯示，2018年1-6月，富力地產(chǎn)完成合同銷售額同比增加47%至570億元;合同銷售面積440萬平方米，同比增長50%。而利潤較去年同期增加64%至人民幣40.8億元。僅從數(shù)據(jù)來看，這份半年報(bào)業(yè)績似乎甚為喜人，但若了解背后的會計(jì)制度，會發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)并不樂觀。

今年以來，港股企業(yè)們按照新實(shí)行的香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第15號，采納了新的會計(jì)準(zhǔn)則，對企業(yè)已預(yù)售未交房的物業(yè)提前結(jié)轉(zhuǎn)為收入，提前釋放利潤。類似房企如中國恒大、融創(chuàng)中國(HK：01918)，利潤漲幅均超過100%。

西南證券董事張剛向藍(lán)鯨房產(chǎn)分析，香港上市的企業(yè)都會采取新的會計(jì)準(zhǔn)則，相比內(nèi)地而言，新的會計(jì)準(zhǔn)則將未交房的物業(yè)提前結(jié)轉(zhuǎn)為收入，將助推企業(yè)凈利潤的上漲。

同策機(jī)構(gòu)研究總監(jiān)張宏偉也對藍(lán)鯨房產(chǎn)記者表示，凈利潤普遍增長確實(shí)與香港新的會計(jì)制度有關(guān)。但對于房企而言，上半年業(yè)績表現(xiàn)較高主要由于結(jié)算的還是去年和今年的業(yè)績，去年的市場情況整體向好，因此今年房企的業(yè)績也出現(xiàn)一部分上漲。

拋開此次會計(jì)制度帶來的利潤增長效應(yīng)，再細(xì)看富力地產(chǎn)的盈利狀況，則不免令人擔(dān)憂。

根據(jù)億翰智庫統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2013年以來，富力地產(chǎn)H1(上半年)的凈利潤率呈現(xiàn)逐步下滑態(tài)勢，雖然在2017年上升至36.14%，但今年又跌到11.97%，這也是近5年來富力地產(chǎn)H1凈利潤率最低值。

而從其半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，凈利率下滑的秘密與其三項(xiàng)管理費(fèi)用的大幅增長密不可分。

億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，富力地產(chǎn)的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率三項(xiàng)費(fèi)用利率均呈現(xiàn)上行態(tài)勢，其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用更是呈現(xiàn)大幅上漲態(tài)勢。

對于財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加，富力在半年報(bào)中說明稱，是由于兩方面因素的影響：第一，由于平均未償還借款增加，利息總開支增加45%;第二，凈匯兌虧損5.58億。

藍(lán)鯨房產(chǎn)進(jìn)一步查閱發(fā)現(xiàn)，2018年上半年，富力地產(chǎn)融資成本增加184%至人民幣27.5億元(2017年上半年為9.68億元)，其平均未償還借款達(dá)1531億元，利息開支總額增加 45%。融資帶來的財(cái)務(wù)壓力，由此可見一斑。

經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)六年為負(fù)

相對于盈利狀況的隱憂，在融資成本大幅增加之下，富力地產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況更值得關(guān)注，但從半年報(bào)顯示的數(shù)據(jù)可以看出，這一形勢亦更為嚴(yán)峻。

藍(lán)鯨房產(chǎn)查詢數(shù)據(jù)，富力地產(chǎn)在2012年至2017年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為-24.64億元、-118.62億元、-220.65億元、-3.56億元、-33.38億元，- 72.87億元，連續(xù)六年為負(fù)。而在2018上半年，富力地產(chǎn)依然沒有擺脫這一危機(jī)，其經(jīng)營性現(xiàn)金流高達(dá)-83.8億元。

對于經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的情況，張剛對藍(lán)鯨房產(chǎn)分析認(rèn)為，這種情況一般出自于兩種情況，一種說明企業(yè)的回款速度較慢，不能及時(shí)帶來現(xiàn)金流，另一種說明存貨的變現(xiàn)能力差，不能及時(shí)變現(xiàn)。

而在現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)之下，亟待資金輸血緩解壓力的富力地產(chǎn)，2018年卻遭遇嚴(yán)厲的房企融資監(jiān)管，多筆融資計(jì)劃受阻。

2月9日，富力地產(chǎn)公告表示，鑒于近期市場波動較大，取消發(fā)行10億元中期票據(jù);5月23日，富力又取消了10億元超短融發(fā)行計(jì)劃;5月29日，富力地產(chǎn)的一筆60億元住房租賃專項(xiàng)公司債也宣告中止。值得注意的是，富力地產(chǎn)并沒有開拓長租公寓業(yè)務(wù)，卻也于5月份擬發(fā)布了住房租賃公司債，最終被中止。

多面受困之下，富力一直被外界詬病的資產(chǎn)負(fù)債率仍在不斷飆升。今年年中業(yè)績會上，富力地產(chǎn)董事長李思廉表示，“隨著公司每年的交樓結(jié)轉(zhuǎn)利用，負(fù)債率也在逐步降低。”但從數(shù)據(jù)來看，卻并非如此。

以更能直觀反映負(fù)債水平的凈資產(chǎn)負(fù)債率為例，在2014-2016年間，富力地產(chǎn)的凈資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年超過150%。2017年花費(fèi)584.3億元買地沖擊規(guī)模之后，又豪擲200億收購萬達(dá)酒店，使其凈負(fù)債率一路飆升至170%。而在2018年上半年，其凈資產(chǎn)負(fù)債率又進(jìn)一步升至187%，較17年底高出17個百分點(diǎn)。

凈資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，引發(fā)了多家評級機(jī)構(gòu)對其做出評級下調(diào)的判斷。日前，交銀國際發(fā)布研究報(bào)告將富力地產(chǎn)評級從買進(jìn)下調(diào)至中性，目標(biāo)價(jià)由23.38元下調(diào)34%至15.48元。報(bào)告稱，因公司負(fù)債率高，而且短期有大量再融資需求，公司在融資和流動性方面存在壓力。同時(shí)，匯豐證券對富力地產(chǎn)的“持有”評級，目標(biāo)價(jià)由22元下調(diào)30%至15.4元。

事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境“降杠桿”趨勢下，房企對加杠桿的態(tài)度也愈發(fā)審慎。近兩年來，包括中國恒大、陽光城(SZ：000671)等房企也紛紛推進(jìn)“降負(fù)債”目標(biāo)。而富力地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債卻不降反升至187%，究竟為何?

同策機(jī)構(gòu)總監(jiān)張宏偉認(rèn)為，對于類似高負(fù)債的企業(yè)而言，危險(xiǎn)很大，從市場情況來看，今年下半年企業(yè)資金面狀況將非常緊張。隨著2018-2019年，企業(yè)進(jìn)入資金兌付壓力的窗口期，如果企業(yè)負(fù)債問題持續(xù)不能解決，將會面臨資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，部分企業(yè)也會面臨被收購的局面，這在今后的半年到一年當(dāng)中，趨勢會更明顯。

買買買之殤 酒店業(yè)務(wù)連續(xù)六年虧損

雖然資金壓力吃緊，但富力地產(chǎn)并未有守勢之舉，今年以來更是保持著一貫的大手筆，繼續(xù)擴(kuò)張酒店業(yè)務(wù)。

自2004年以來，富力地產(chǎn)便開始投資建設(shè)高端酒店，其自身擁有17家國際星級酒店。然而，盡管建設(shè)諸多酒店業(yè)務(wù)，但其酒店業(yè)務(wù)卻處于長期虧損態(tài)勢。藍(lán)鯨房產(chǎn)翻閱富力近5年年報(bào)獲悉，2013年到2017年其酒店?duì)I運(yùn)虧損金額分別為2.49億元、1.4億元、1.67億元、1.83億元、1.46億元。

不過，虧損問題并沒有影響富力地產(chǎn)對酒店業(yè)務(wù)的熱情。2017年，富力通過收購萬達(dá)旗下77家酒店，加上原本自有的在全球已開業(yè)和建設(shè)的24家高級酒店，總共擁有超過100家酒店，將“全球最大的五星級酒店業(yè)主”的頭銜收入囊中。

然而，在收購了萬達(dá)酒店業(yè)務(wù)一年之后，2018年上半年數(shù)據(jù)顯示，富力酒店業(yè)務(wù)的虧損額為0.89億元，而這也是富力酒店業(yè)務(wù)連續(xù)第四年的虧損。

易居研究院智庫中心總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對藍(lán)鯨房產(chǎn)記者表示，酒店業(yè)務(wù)實(shí)際上是為了配合商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展而進(jìn)行的，但由于酒店產(chǎn)業(yè)本身也是一個供給相對過剩的產(chǎn)業(yè)，從酒店的經(jīng)營發(fā)展來說，傳統(tǒng)的高端酒店面臨很多沖擊，包括用戶單一、酒店配套更新較慢等問題，盈利比較困難。

而在入不敷出的局面下，富力地產(chǎn)并沒有停止買買買的步伐。今年1月份，萬達(dá)宣布出售倫敦一號項(xiàng)目，接盤方為富力地產(chǎn);4月份，富力地產(chǎn)以57億元大筆收購海航資產(chǎn)。

多筆買買買之下，2018年對富力地產(chǎn)將是關(guān)鍵的一年。如何消化多筆投資物業(yè)，對其是個不小的考驗(yàn)。而在其財(cái)務(wù)狀況千瘡百孔之時(shí)，如何施展財(cái)技?也是個不小的難題。