近期，中央首提一攬子化債方案，市場密切關(guān)注具體進(jìn)展舉措。據(jù)媒體報道，過去的兩個月，各地方政府已上報建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)方案。目前監(jiān)管部門已初步批復(fù)方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億。

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自從7月24日政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”，和4月政治局會議“嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”的表述相比，表述有所緩和，令市場對化債開始有樂觀預(yù)期，城投債的認(rèn)購十分火爆，部分弱地區(qū)比如天津，城投債的認(rèn)購倍數(shù)甚至超過70倍。

目前各大機(jī)構(gòu)對于再融資債券重新啟動的觀點(diǎn)一致性較強(qiáng)，但是具體額度和分配機(jī)制不尚明確，從目前媒體公開透露的消息來看，本輪特殊再融資債券或發(fā)行1.5萬億，可能涉及12個地方債務(wù)壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、云南、陜西、重慶等債務(wù)壓力較大的省份，在配額上將給予更多支持。

地方政府化債的流動性增量仍有賴于央行。據(jù)媒體報道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺化解當(dāng)下的流動性風(fēng)險。

城投債投資方面，中金固收表示，若再融資債券額度沒有明顯超出預(yù)期，投資者對資質(zhì)下沉的操作仍需謹(jǐn)慎。

帶有特殊使命的特殊再融資債券

回顧過往3次地方債務(wù)置換浪潮，特殊再融資債券不是最早登場，但卻在最關(guān)鍵時刻登場，直接打破地方隱債置換但政府債務(wù)余額不變的問題，深刻推動了我國地方政府債務(wù)管理體制改革和市場化進(jìn)程。

據(jù)財聯(lián)社梳理，整體來看，第一輪置換浪潮置換力度最大，自“四萬億”刺激計劃以來，地方政府債務(wù)急劇攀升，尤其以2014年末之前形成且用于公益性項目建設(shè)的債務(wù)余額較大，中央層面急需將政府和企業(yè)的債務(wù)進(jìn)行分割，因而整體的思路僅為政府債置換非政府債。據(jù)華福研報統(tǒng)計口徑，2015年至2018年期間，全國各地政府共發(fā)行12.24萬億元置換債，既定置換存量目標(biāo)大概完成了86%。不過從本質(zhì)上看，僅是債務(wù)形式上的轉(zhuǎn)換，降低了地方政府的利息負(fù)擔(dān)（2015年-2018年累計節(jié)約利息約1.7萬億元），但并未緩解地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

建制縣隱性債務(wù)置換初見于第二輪債務(wù)置換浪潮，是針對第一輪“大水漫灌”后的精細(xì)化運(yùn)作，因第一輪大置換后地方政府法定債務(wù)率大幅上升，再次啟動大規(guī)模置換難度加大，同時2018年隱性債務(wù)摸底排查后發(fā)現(xiàn)隱性債務(wù)集中在縣區(qū)級地區(qū)，建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)由此推出孕育而生。2019年財政部選取貴州、湖南、內(nèi)蒙古、遼寧、云南、甘肅六個省份的部分縣市，采用競爭性立項的方式選擇部分具備化債條件的縣市開展隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)。不過此次試點(diǎn)仍為置換債，規(guī)模較小僅有1579億元（廣發(fā)固收口徑），只將債券“屬地化”，并不涉及特殊再融資債券。

特殊再融資債券初見于第三輪債務(wù)置換浪潮，與之前僅用于償還本金的置換債券相比，特殊再融資債券由于可以償還本息，因而導(dǎo)致地方政府顯性債務(wù)率有所上升。不過從地方政府負(fù)債角度看，用特殊再融資債來化解隱性債務(wù)是有諸多好處的。因為無論顯性債務(wù)還是隱性債務(wù)均為地方債務(wù)，但前者相對后者更公開透明，更利于風(fēng)險防范，也更利于監(jiān)管部門監(jiān)督。同時從債務(wù)償還角度看，顯性債務(wù)償還更加多樣，如一般債券可以用財政資金償還，專項債券可以用項目收益償還，此外普通再融資債券也可償還顯性債務(wù)。但需要注意的是，顯性債券并不能無限制地發(fā)行，需面臨債務(wù)限額的“天花板”。

1.5萬億特殊再融資債券發(fā)行或很快啟動，存在區(qū)域分布不均的問題

中信證券指出，發(fā)行特殊再融資債券相當(dāng)于以增加法定債務(wù)額度的方式來化解隱性債務(wù)，因此發(fā)行規(guī)模存在上限。據(jù)財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末全國地方政府債務(wù)限額為37.6萬億元，同期全國地方政府債務(wù)余額35萬億元，二者存在2.6萬億的空間，其中一般債1.44萬億，專項債1.15萬億。不過限額空間分布的并不均勻，其中隱債出清的區(qū)域限額空間更大，反而隱債壓力較大的區(qū)域限額空間更少，部分地區(qū)需要獲得債務(wù)限額再分配支持，最終出處還是落地在地方與中央的博弈結(jié)果上。

據(jù)企業(yè)預(yù)警通，從限額空間來看，8個省級行政區(qū)超過1000億元，合計達(dá)到1.23萬億，占全部體量的55%左右。這8個地區(qū)按債務(wù)限額空間從高到低依次為上海（2765億元）、江蘇（1900億元）、北京（1637億元）、河北（1410億元）、河南（1304億元）、廣東（1176億元）、安徽（1069億元）以及云南（1067億元）。債務(wù)限額空間位于500-1000億元之間的省級行政區(qū)共計10個（合計7460億元），從高到低依次為福建、江西、山東、陜西、四川、遼寧、內(nèi)蒙古、湖北、新疆和浙江。從寬口徑的債務(wù)率來看的話，天津、黑龍江、湖北、新疆、河南、江西、陜西、甘肅、內(nèi)蒙古、貴州、云南等地區(qū)可能是決策部門比較關(guān)注的高風(fēng)險區(qū)域。

據(jù)媒體報道，過去的兩個月，各地方政府已上報建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)方案。目前監(jiān)管部門已初步批復(fù)方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億。可能涉及12個地方債務(wù)壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、云南、陜西、重慶等債務(wù)壓力較大的省份，在配額上將給予更多支持。

比如，地方債結(jié)存限額合計244億元的天津，將得到1萬億中逾1500億元的特殊再融資債券額度。如果按照2023年上半年地方政府專項債券平均發(fā)行利率3.06%計算，置換目前綜合成本在6%左右的資金，利息將減半;如果是置換成本在8%-9%甚至10%以上的超短貸，節(jié)省的利息成本更高。在化債工具設(shè)置方面，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，通過這一工具給地方城投提供流動性，利率較低，期限較長。如果近期相關(guān)政策出臺，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺化解當(dāng)下的流動性風(fēng)險。

盡管中央多次強(qiáng)調(diào)“誰家的孩子誰抱”，但從此次市場透露的觀點(diǎn)來看，博弈的最后雙方均可能有所讓步，從此次化債試點(diǎn)在區(qū)域上的突破可以窺見一斑。與之前建制縣隱性債務(wù)試點(diǎn)不同，此次隱性債務(wù)化債試點(diǎn)從原區(qū)縣級拓展至地市級。據(jù)公開媒體報道，我國中部某地級市政府發(fā)布通知，隱性債務(wù)“化債試點(diǎn)”申報工作領(lǐng)導(dǎo)小組將由市長擔(dān)任組長，并將認(rèn)真制定試點(diǎn)工作方案，制定相關(guān)配套支持政策，精確測算各項數(shù)據(jù)，制定化債實施方案。

對城投債投資來說，新一輪置換在態(tài)度上體現(xiàn)出了中央對防范地方政府債務(wù)風(fēng)險的重視度，能夠一定程度上增強(qiáng)地方償債能力、降低尾部風(fēng)險、緩解市場擔(dān)憂，有利于城投債總體的投資環(huán)境，在資產(chǎn)荒仍存的市場環(huán)境下，有利于城投債收益率短期內(nèi)的總體回落。

不過，中金固收認(rèn)為，當(dāng)下城投債的投資環(huán)境與第一輪及第二輪置換時的確有所不同，區(qū)域城投債的利差表現(xiàn)大概率不會像2020年末附近進(jìn)一步抬升，但如果再融資債額度沒有明顯超預(yù)期，也難以像2015年一樣有較持續(xù)的收窄，過度下沉仍需謹(jǐn)慎。