隨著加息之路迎來(lái)尾聲，前路更加荊棘密布，通脹最終能否順利降至目標(biāo)水平仍不明朗，美聯(lián)儲(chǔ)也變得愈發(fā)謹(jǐn)慎，分歧重重之際美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部上演了一場(chǎng)“鷹鴿大戰(zhàn)”。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月16日，美聯(lián)儲(chǔ)公布7月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要。在美聯(lián)儲(chǔ)7月25-26日的會(huì)議上，官員們對(duì)未來(lái)是否需要進(jìn)一步加息存在分歧，“一些與會(huì)者”警告利率過(guò)高會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，而“大多數(shù)”決策者則繼續(xù)將對(duì)抗通脹放在首位。

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在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧重重之際，貨幣政策路徑將更加依賴(lài)數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)決策者一致認(rèn)為不確定性仍然很高，未來(lái)的利率決定將取決于未來(lái)幾個(gè)月出爐的全部數(shù)據(jù)，從而弄清楚通脹放緩進(jìn)程將在多大程度上繼續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)借貸成本的進(jìn)一步上升采取更加耐心的態(tài)度。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要鷹鴿交錯(cuò)，但市場(chǎng)認(rèn)為鷹派成分居多。會(huì)議紀(jì)要公布后，美國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)走高，10年期美債收益率創(chuàng)下了2008年6月以來(lái)的最高收盤(pán)價(jià)，標(biāo)普500指數(shù)擴(kuò)大跌幅，美元延續(xù)漲勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要釋放謹(jǐn)慎信號(hào)

7月26日，美聯(lián)儲(chǔ)曾宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至5.25%-5.50%，為2001年以來(lái)的最高水平，這是美聯(lián)儲(chǔ)自去年啟動(dòng)本輪加息進(jìn)程以來(lái)的第11次加息，累計(jì)加息幅度高達(dá)525個(gè)基點(diǎn)。

整體而言，最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議紀(jì)要模棱兩可，并未給出前瞻指引，言辭中處處小心謹(jǐn)慎。

清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員孫長(zhǎng)忠對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要的表述主要是平衡不同政策傾向的風(fēng)險(xiǎn)和成本，既表達(dá)控制通脹的決心和意志，又保留一定的政策空間和回旋余地。其鷹派傾向是吸取了1970年代的教訓(xùn)，避免過(guò)早停止加息，給市場(chǎng)傳達(dá)過(guò)于樂(lè)觀的信號(hào)，造成通脹反彈，被迫再次加息。同時(shí)，會(huì)議紀(jì)要也提到了加息帶來(lái)的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：部分中小銀行等金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)行業(yè)，這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)實(shí)在在的，也是已經(jīng)發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生的，值得密切關(guān)注。

孫長(zhǎng)忠表示，早在7月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布之前，美聯(lián)儲(chǔ)一些官員就已表示可能接近停止加息，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也有不同觀點(diǎn)。分歧重重之際美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策路徑還是要取決于今后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，至少在9月會(huì)議之前還有8月份的數(shù)據(jù)有待觀察。

不過(guò)，不確定性之中也有確定性，盡管美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)貨幣政策閃爍其詞，但9月按兵不動(dòng)幾成定局。

從6月、7月兩個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融狀況和走勢(shì)看，美國(guó)通脹整體上不斷下降，前期加息的作用逐步顯現(xiàn)，基本上可以逐漸達(dá)到控制通脹的目標(biāo)，孫長(zhǎng)忠認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)下一步繼續(xù)加息的必要性正在降低，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將維持利率不變，繼續(xù)觀察此前加息的后續(xù)效應(yīng)和累積效應(yīng)，讓貨幣政策和市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用。

經(jīng)濟(jì)衰退“雖遲必至”？

盡管美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了數(shù)十年來(lái)最激進(jìn)的加息，但超額儲(chǔ)蓄等因素幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)躲過(guò)了衰退。而接下來(lái)的關(guān)鍵問(wèn)題在于：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退只是“遲到”還是徹底不來(lái)了？

會(huì)議紀(jì)要顯示，在7月25日至26日的政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)官員承認(rèn)了超額儲(chǔ)蓄對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的積極影響，同時(shí)也暗示這種動(dòng)力可能很快就會(huì)消退。

在會(huì)議紀(jì)要公布的同一天，舊金山聯(lián)儲(chǔ)公布的最新研究預(yù)測(cè)，美國(guó)家庭在疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄可能會(huì)在本季度耗盡，從而失去對(duì)消費(fèi)者支出的一個(gè)關(guān)鍵支撐，6月份家庭持有的超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)不到1900億美元。

從種種跡象來(lái)看，接下來(lái)美國(guó)消費(fèi)大概率會(huì)走向疲軟。會(huì)議紀(jì)要顯示，緊張的金融狀況預(yù)計(jì)將導(dǎo)致未來(lái)一段時(shí)間消費(fèi)增長(zhǎng)放緩。與會(huì)者還列舉了其他可能導(dǎo)致消費(fèi)放緩的因素，包括超額儲(chǔ)蓄下降、勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況走軟以及消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度提高。

這也意味著美國(guó)衰退或許只是“遲到”而非徹底避免。國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迂回衰退的概率更高。關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“這次是否不一樣”的討論，目前仍無(wú)定論，經(jīng)驗(yàn)主義的答案是：這次沒(méi)什么不一樣，不一樣的只是過(guò)程而非結(jié)果，衰退“雖遲必至”。經(jīng)驗(yàn)和邏輯都說(shuō)明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。

趙偉分析稱(chēng)，年初以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的超預(yù)期反彈和耐用品訂單需求的回升，都增加了“軟著陸”的概率。美國(guó)GDP增速雖然還有進(jìn)一步下降的壓力，但近期陷入衰退的概率不高。不過(guò)，動(dòng)態(tài)地看，“軟著陸”必然會(huì)延長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)2%通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的時(shí)間。而貨幣與信用偏緊的狀態(tài)持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的脆弱性也會(huì)增加，衰退可能只是“遲到”了。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯也認(rèn)為，從現(xiàn)在開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)將至少在一段時(shí)間內(nèi)保持強(qiáng)勁，如果2023年開(kāi)始衰退，他會(huì)感到非常驚訝，但明年經(jīng)濟(jì)衰退“可能性很大”。

未來(lái)需警惕被“忽視”的縮表沖擊

除了加息，美聯(lián)儲(chǔ)也在縮表，但市場(chǎng)對(duì)加息的關(guān)注多過(guò)縮表，未來(lái)持續(xù)縮表的沖擊不容忽視。

美聯(lián)儲(chǔ)官員正在考慮降息時(shí)不停止縮減龐大的資產(chǎn)負(fù)債表。會(huì)議紀(jì)要顯示，多名與會(huì)者指出，當(dāng)委員會(huì)最終開(kāi)始降低聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間時(shí)，縮表進(jìn)程不一定會(huì)結(jié)束。

截至上周，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約為8.2萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)低于去年近9萬(wàn)億美元的峰值，未來(lái)縮表的持續(xù)時(shí)間會(huì)比加息長(zhǎng)得多，投資者需要警惕被“忽視”的縮表沖擊。

摩根大通美國(guó)利率策略聯(lián)席主管Jay Barry表示：“第二輪萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表縮減可能會(huì)產(chǎn)生更大的影響。第一個(gè)萬(wàn)億美元是在聯(lián)邦基金利率迅速上升的背景下出現(xiàn)的，第二個(gè)萬(wàn)億美元更重要，是在國(guó)債供應(yīng)速度加快的背景下出現(xiàn)的?！?/p>

需要注意的是，如今美國(guó)政府正大幅增加債券發(fā)行規(guī)模，外國(guó)投資者對(duì)美債的需求也在減弱，這可能會(huì)推高政府和企業(yè)的借貸成本，并給今年大量買(mǎi)入債券的投資者造成損失。

整體而言，目前美聯(lián)儲(chǔ)政策仍然偏鷹，隨著流動(dòng)性不斷收緊，未來(lái)可能還會(huì)有更大風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)（MBA）16日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至8月11日當(dāng)周，美國(guó)30年期定息抵押貸款的合約利率上揚(yáng)7個(gè)基點(diǎn)至7.16%，創(chuàng)下2001年以來(lái)的最高水平，銷(xiāo)售和再融資活動(dòng)雙雙受挫。

與此同時(shí)，MBA本周公布的另一份數(shù)據(jù)顯示，第二季度美國(guó)商業(yè)和多戶住宅地產(chǎn)抵押貸款發(fā)放額較去年同期下降了53%，面對(duì)需求下降以及銀行業(yè)信貸緊縮潮，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)面臨的融資壓力與日俱增。美國(guó)中小銀行擁有約七成的商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口，考慮到商業(yè)地產(chǎn)環(huán)境惡化，違約風(fēng)險(xiǎn)加大，美國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)收緊了對(duì)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的信貸，防止蒙受更大的損失。

更糟糕的是，巨額美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)即將到期，面臨再融資。凱投宏觀估計(jì)，約有1.5萬(wàn)億美元的商業(yè)房地產(chǎn)債務(wù)即將到期，需要再融資，這可能會(huì)引發(fā)一波不良房產(chǎn)潮，并導(dǎo)致商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格暴跌多達(dá)40%。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮政策，融資難、融資貴的問(wèn)題將愈發(fā)突出，經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)面臨的壓力也將越來(lái)越大，最終美聯(lián)儲(chǔ)或不得不轉(zhuǎn)向鴿派。參考過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派政策可能會(huì)因壓力過(guò)大戛然而止。例如，在幾年前的上一次縮表周期中，由于縮表行動(dòng)導(dǎo)致借貸成本急劇上升，市場(chǎng)受到?jīng)_擊，美聯(lián)儲(chǔ)被迫在2019年結(jié)束了縮表。