核心觀點(diǎn)

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)復(fù)蘇斜率下降，基建及制造業(yè)投資增速放緩，地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大，外需存在走弱的壓力。需求的趨勢將決定生產(chǎn)的走向，若需求不振，庫存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)或?qū)⑼七t，關(guān)注政策的對沖效果?；久嬉蛩丶癕LF降息均對債市形成一定利好， 10年期國債利率有望逐步下行至2.5%附近。

8月15日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布7月國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中多項(xiàng)指標(biāo)的同比增速出現(xiàn)邊際下滑，國民經(jīng)濟(jì)的供需矛盾有所顯現(xiàn)，需求指標(biāo)表現(xiàn)弱于生產(chǎn)指標(biāo)。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%，據(jù)我們估算，7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計(jì)增速，上述三項(xiàng)需求端指標(biāo)的7月當(dāng)月增速分別下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)、2.2個(gè)百分點(diǎn)以及9.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管上述三個(gè)指標(biāo)都是名義值，但下滑的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。從生產(chǎn)端來看，工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計(jì)增速僅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)以及2.6個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)端指標(biāo)的表現(xiàn)強(qiáng)于需求端，很大程度上是統(tǒng)計(jì)口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復(fù)蘇導(dǎo)致的，但是，如果下半年需求端的表現(xiàn)持續(xù)偏弱，其影響也會(huì)很快在生產(chǎn)端體現(xiàn)出來。

(相關(guān)資料圖)

消費(fèi)：分化加劇，消費(fèi)降級(jí)特征隱現(xiàn)。今年以來，消費(fèi)呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征，體現(xiàn)為服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇斜率較高而商品消費(fèi)面臨一定的瓶頸，以及商品消費(fèi)內(nèi)部的部分升級(jí)類產(chǎn)品表現(xiàn)較好、中低端消費(fèi)較弱的特征。與此同時(shí)，受居民收入及對未來預(yù)期走弱的影響，部分領(lǐng)域消費(fèi)降級(jí)特征隱約出現(xiàn)，例如人均旅游支出的降低。

固定資產(chǎn)投資：基建及制造業(yè)增速放緩，地產(chǎn)拖累較大。今年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長3.4%。據(jù)我們估算，7月當(dāng)月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢顯著，基建投資高位回落，制造業(yè)投資增長放緩，地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大。

基建：增速高位回落，若無增量政策支撐，年內(nèi)增速或?qū)⒎啪彙?/strong>今年1-7月，寬口徑基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長9.4%。據(jù)我們測算，7月當(dāng)月的增速放緩至5.3%?？紤]到今年計(jì)劃投資額已經(jīng)有所下降，下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

制造業(yè)：增速放緩，下半年面臨一定壓力。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長5.7%，增速較去年有所下降。經(jīng)我們測算，7月當(dāng)月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤延續(xù)負(fù)增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數(shù)的共同影響下，制造業(yè)投資面臨一定壓力，政策對于制造業(yè)的支持或需進(jìn)一步夯實(shí)。

地產(chǎn)：房企融資和銷售預(yù)期偏弱，新開工和投資動(dòng)力不足，地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.5%，銷售面積降幅擴(kuò)大至6.5%，地產(chǎn)銷售有所惡化。1-7月房屋新開工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴(kuò)大至24.5%和8.5%，其中新開工面積連續(xù)兩年同比下降，企業(yè)信心依然偏弱，在低線城市拿地的意愿較低。考慮到地產(chǎn)周期的傳導(dǎo)鏈條較長，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視。今年以來，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。與此同時(shí)，當(dāng)前海外發(fā)達(dá)市場還未陷入衰退，但庫存周期和需求見頂?shù)男盘?hào)已經(jīng)較為明確，下半年外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化。以2011年1-7月的數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，可以計(jì)算出各項(xiàng)供需指標(biāo)歷年1-7月的定基指數(shù)。疫情以來的三年間，需求端出口的表現(xiàn)較好，位于長期趨勢之上，也因此支撐著生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現(xiàn)好于趨勢水平。今年以來，需求端出現(xiàn)了一定的變化。原本被認(rèn)為會(huì)在疫情影響減弱后快速修復(fù)的消費(fèi)迎來了瓶頸期，仍未恢復(fù)至疫情前長期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業(yè)增速較為平穩(wěn)，基建增速也依然較強(qiáng)，但受限于地產(chǎn)投資的不景氣，固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)端的支撐邊際減弱。展望未來，若消費(fèi)和投資增速放緩，內(nèi)需不足的背景下，如果外需在海外經(jīng)濟(jì)體衰退的情況下進(jìn)一步下滑，那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長期趨勢之下。

庫存周期是需求變化后的結(jié)果，而不是原因，在沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境顯著改善時(shí)，庫存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期難以迎來拐點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)周期并不是嚴(yán)格意義上的“周期”，并沒有固定的時(shí)間間隔。作為經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，對庫存周期進(jìn)行分析時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，庫存周期是需求和生產(chǎn)，尤其是需求出現(xiàn)變化后的結(jié)果和顯像，而不是原因。對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后可以發(fā)現(xiàn)，庫存周期和PPI絕對水平的拐點(diǎn)對應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者政策環(huán)境的變化?，F(xiàn)階段，消費(fèi)及投資需求，尤其是商品消費(fèi)以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現(xiàn)見頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著改善，短時(shí)間內(nèi)庫存周期的變化或許會(huì)相對溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認(rèn)較大的拐點(diǎn)。庫存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，需要等待足夠強(qiáng)的政策刺激。

債市策略：7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出內(nèi)需不足、外需走弱壓力顯現(xiàn)，基本面因素對債市形成一定利好。此外，在本月15日MLF降息15bp后，10年期國債利率進(jìn)一步下探的空間較為充足，后續(xù)市場博弈的重點(diǎn)或?qū)⒕劢乖诜€(wěn)增長政策落地力度及效果。若無超預(yù)期政策的落地，10年期國債利率將有可能會(huì)逐步下行至2.5%附近。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

正文

8月15日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布7月國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中多項(xiàng)指標(biāo)的同比增速出現(xiàn)邊際下滑，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背后反映了怎樣的特征，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過程中有哪些值得關(guān)注的要點(diǎn)？本文將從數(shù)據(jù)出發(fā)，來討論上述問題。

7月份，國民經(jīng)濟(jì)的供需矛盾有所顯現(xiàn)，需求指標(biāo)表現(xiàn)弱于生產(chǎn)指標(biāo)。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%。據(jù)我們估算，7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計(jì)增速，上述三項(xiàng)需求端指標(biāo)的7月當(dāng)月增速分別下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)、2.2個(gè)百分點(diǎn)以及9.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管上述三個(gè)指標(biāo)都是名義值，但趨勢的下滑已經(jīng)顯現(xiàn)。從生產(chǎn)端來看，工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計(jì)增速僅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)以及2.6個(gè)百分點(diǎn)，好于需求端指標(biāo)。生產(chǎn)端指標(biāo)的表現(xiàn)強(qiáng)于需求端，很大程度上是統(tǒng)計(jì)口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復(fù)蘇導(dǎo)致的，但是，如果下半年需求端的表現(xiàn)持續(xù)偏弱，其影響也會(huì)很快在生產(chǎn)端體現(xiàn)出來。

需求端：內(nèi)需偏弱，外需見頂

消費(fèi)：分化加劇，消費(fèi)降級(jí)特征隱現(xiàn)

今年以來，消費(fèi)呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征，體現(xiàn)為商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)的分化，以及商品消費(fèi)內(nèi)部的分化。

服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇斜率高于商品消費(fèi)。疫情防控措施放開以后，伴隨著線下消費(fèi)場景的約束不再，服務(wù)消費(fèi)快速復(fù)蘇，而商品消費(fèi)則面臨一定的瓶頸。為了剔除基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)，我們以疫情前的2019年作為基年，采取四年平均增速來分析消費(fèi)復(fù)蘇的進(jìn)程。在四年平均視角下，今年以來，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)保持在5%左右，而社零增速則不及4%，呈現(xiàn)出一定的分化。此外，自今年8月份開始，國家統(tǒng)計(jì)局首次發(fā)布服務(wù)零售的數(shù)據(jù)，其主要包含交通、住宿、餐飲、教育、衛(wèi)生、體育、娛樂等領(lǐng)域服務(wù)活動(dòng)的零售額。今年1-7月，服務(wù)零售的同比增速高達(dá)20.3%，遠(yuǎn)超5.9%的商品零售增速，進(jìn)一步印證了服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)的特征。

社零的復(fù)蘇斜率不及疫情前水平。2017-2019年社零年化增速高達(dá)9.1%，而今年1-7月社零的四年平均增速則僅為3.9%，低于疫情前的長期趨勢。而這一現(xiàn)象在限額以下的社零中表現(xiàn)得更為明顯，2017-2019年限額以下社零年化增速為11.1%，而今年1-7月限額以下社零的四年平均增速為3.2%。限額以下企業(yè)零售額增速的下滑，不僅僅反映出需求的問題，或許也與疫情三年中供給側(cè)的下降有關(guān)。

社零的結(jié)構(gòu)性特征顯著，部分升級(jí)類產(chǎn)品復(fù)蘇較好，而中低端產(chǎn)品面臨瓶頸。將限額以上社零進(jìn)行拆分可以發(fā)現(xiàn)，金銀珠寶、煙酒以及汽車等升級(jí)類產(chǎn)品復(fù)蘇的斜率及持續(xù)性較好，四年平均增速要好于疫情前趨勢。即便如此，在汽車等耐用消費(fèi)品中，我們也觀察到了一些消費(fèi)降級(jí)的特征。家電音像以及服裝鞋帽等中低端產(chǎn)品恢復(fù)較為有限。此外，其它商品的增速則有著自身的邏輯。例如，受地產(chǎn)低景氣的影響，建筑裝潢以及家具等品類的增速顯著慢于疫情前水平。而文體用品則受益于線下消費(fèi)場景的約束不再，保持較高增速。

受居民收入及對未來預(yù)期走弱的影響，部分領(lǐng)域消費(fèi)降級(jí)特征隱約出現(xiàn)。今年二季度央行對城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的調(diào)查問卷顯示，居民對當(dāng)期收入的感受以及對未來收入的信心連續(xù)多個(gè)季度處于50%的臨界值之下，距離疫情前依舊有著不小的差距。收入感受以及對未來收入不確定性的擔(dān)憂使居民消費(fèi)信心受到影響。根據(jù)文化和旅游部公布的數(shù)據(jù)，今年以來各主要節(jié)假日旅游人次的恢復(fù)要好于旅游收入。我們測算，2023年春節(jié)、五一以及端午節(jié)期間，人均旅游消費(fèi)分別較2019年下滑17.5%，10.5%以及14.1%。隨著疫情防控政策的放開以及線下場景的約束不再，節(jié)假日期間選擇外出旅游的人次變多，但是消費(fèi)的傾向反而有所減弱。

投資：基建及制造業(yè)增速放緩，地產(chǎn)拖累較大

今年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長3.4%，據(jù)我們估算，7月當(dāng)月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢顯著，基建投資高位回落，制造業(yè)投資增長放緩，地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大。

基建投資增速高位回落，若無增量政策支撐，年內(nèi)增速或?qū)⒎啪彙?/strong>今年1-7月，寬口徑基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長9.4%。據(jù)我們測算，7月當(dāng)月增速放緩至5.3%?？紤]到今年計(jì)劃投資額已經(jīng)有所下降，下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

7月制造業(yè)投資增速有所放緩。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長5.7%，增速較去年有所下降。我們測算，7月當(dāng)月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤延續(xù)負(fù)增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數(shù)的共同影響下，制造業(yè)投資面臨一定壓力，政策對于制造業(yè)的支持或需進(jìn)一步夯實(shí)。

房企融資和銷售預(yù)期偏弱，新開工和投資動(dòng)力不足，地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.5%，銷售面積降幅擴(kuò)大至6.5%，地產(chǎn)銷售有所惡化。1-7月房屋新開工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴(kuò)大至24.5%和8.5%，其中新開工面積連續(xù)兩年同比下降，企業(yè)信心依然偏弱，在低線城市拿地的意愿較低。考慮到地產(chǎn)周期的傳導(dǎo)鏈條較長，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視

外需環(huán)比下滑的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。過去兩年外需上升的幅度較大，帶動(dòng)出口增速的升高。而今年以來，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。與此同時(shí)，當(dāng)前海外發(fā)達(dá)市場還未陷入衰退，但庫存周期和需求見頂?shù)男盘?hào)已經(jīng)較為明確。在銷售處于較高水平的背景下，美國的庫銷比依然位于過去三十年間的相對高位。今年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI下降至榮枯線以下，短期內(nèi)未見向好信號(hào)，下半年外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化

疫情以來的三年間，需求端各項(xiàng)指標(biāo)有一定的分化，其中出口的表現(xiàn)相對較好，支撐著工業(yè)生產(chǎn)保持在長期趨勢之上。我們以2011年1-7月的數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，從供需兩端各項(xiàng)指標(biāo)入手，計(jì)算出了歷年1-7月社零、固定資產(chǎn)投資、出口以及工業(yè)增加值的定基指數(shù)。從需求端來看，疫情以來的三年間，社零一直是在疫情前的長期趨勢之下運(yùn)行的，固定資產(chǎn)投資基本與長期趨勢相符，出口的表現(xiàn)則是位于長期趨勢之上，也因此支撐著生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現(xiàn)好于趨勢水平。

受疫情擾動(dòng)因素的影響，過去三年消費(fèi)場景受限，社零低于長期趨勢運(yùn)行。在2020年以及2022年疫情較為嚴(yán)重的時(shí)期，消費(fèi)受到較多約束，因此社零數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著下滑。而在復(fù)蘇之年的2021年，消費(fèi)有所好轉(zhuǎn)，但仍未回歸至疫情前的長期趨勢之上。

固定資產(chǎn)投資逐步回歸至長期趨勢。2020年疫情爆發(fā)以后，房地產(chǎn)和制造業(yè)受影響最為嚴(yán)重，專項(xiàng)債以及抗疫特別國債傳導(dǎo)至基建投資需要一定的時(shí)間，因而當(dāng)年固定資產(chǎn)投資顯著低于長期趨勢。2021年作為復(fù)蘇之年，房地產(chǎn)以及基建投資迎來快速提升，帶動(dòng)當(dāng)年固定資產(chǎn)投資回歸長期趨勢。2022年，基建以及制造業(yè)投資的較高增速緩解了地產(chǎn)周期下行帶來的投資增速下行壓力。

過去三年間，出口表現(xiàn)較好，位于長期趨勢之上。2020年受疫情沖擊，部分出口企業(yè)生產(chǎn)被迫中斷，疊加全球范圍內(nèi)疫情影響的逐步蔓延，外需受困使得當(dāng)年出口增速轉(zhuǎn)負(fù)。2021年以來，隨著外需的回暖以及我國產(chǎn)能較快恢復(fù)，出口重回高速增長，位于疫情前的長期趨勢之上。

需求端尤其是外需的強(qiáng)勁支撐著過去兩三年工業(yè)生產(chǎn)處于長期趨勢之上。

今年以來，需求端出現(xiàn)了一定的變化。原本被認(rèn)為會(huì)在疫情影響減弱后快速修復(fù)的消費(fèi)迎來了瓶頸期，增速低于市場在年初的預(yù)期，仍未恢復(fù)至疫情前長期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業(yè)增速較為平穩(wěn)，基建增速也依然較強(qiáng)，但受限于地產(chǎn)投資的不景氣，固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)端的支撐是在邊際減弱的。展望未來，若消費(fèi)和投資增速放緩，內(nèi)需不足的背景下，如果外需在海外經(jīng)濟(jì)體衰退的情況下進(jìn)一步下滑，那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長期趨勢之下。

庫存周期是結(jié)果，不是原因

經(jīng)濟(jì)周期并不是嚴(yán)格意義上的“周期”，并沒有固定的時(shí)間間隔。作為經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，對庫存周期進(jìn)行分析時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，庫存周期是需求和生產(chǎn)，尤其是需求出現(xiàn)變化后的結(jié)果和顯像，而并不是原因。

如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著改善，庫存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期將難以迎來拐點(diǎn)。從上圖中可以發(fā)現(xiàn)，庫存周期和PPI絕對水平的拐點(diǎn)對應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟(jì)或者政策環(huán)境的變化?，F(xiàn)階段，消費(fèi)及投資需求，尤其是商品消費(fèi)以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現(xiàn)見頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著改善，短時(shí)間內(nèi)庫存周期的變化或許會(huì)相對溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認(rèn)較大的拐點(diǎn)。庫存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，需要等待足夠強(qiáng)的政策刺激。

債市策略

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出內(nèi)需相對不足、外需走弱壓力顯現(xiàn)，基本面因素對債市形成一定利好。此外，在本月15日MLF降息15bp后，10年期國債利率進(jìn)一步下探的空間較為充足，后續(xù)市場博弈的重點(diǎn)或?qū)⒕劢乖诜€(wěn)增長政策落地力度及效果。若無超預(yù)期政策的落地，10年期國債利率將有可能會(huì)逐步下行至2.5%附近。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

資金面市場回顧

2023年8月16日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了8.94bps、-0.05bp、-3.14bps、-1.99bps和13.70bps至1.97%、1.95%、1.97%、2.06%和2.18%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)1.30bps、-1.39bps、-1.22bps、-1.10bps至1.84%、2.21%、2.37%、2.56%。8月16日上證綜指下跌0.82%至3,150.13，深證成指下跌0.94%至10,579.56，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.73%至2,132.97。

央行公告稱，為對沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年8月16日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了2990億元逆回購操作，當(dāng)日有20億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放2970億元。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債市場回顧及觀點(diǎn)

可轉(zhuǎn)債市場回顧

主要寬基指數(shù)：上證指數(shù)（-0.82%），深證成指（-0.94%），創(chuàng)業(yè)板指（-0.73%），中證轉(zhuǎn)債（-0.11%）。轉(zhuǎn)債市場個(gè)券漲少跌多。中信一級(jí)行業(yè)中，房地產(chǎn)（1.83%）、建材（0.46%）、綜合金融（0.19%）漲幅較大，計(jì)算機(jī)（-2.78%）、通信（-2.25%）、傳媒（-2.01%）跌幅較大。A股成交額約7049.85億元，轉(zhuǎn)債成交額約349.68億元。

立中轉(zhuǎn)債（43.00% 上市首日，轉(zhuǎn)債余額9.00億元）、神通轉(zhuǎn)債（20.00%，轉(zhuǎn)債余額5.77億元）、天源轉(zhuǎn)債（18.82% 上市首日，轉(zhuǎn)債余額10.00億元）、東時(shí)轉(zhuǎn)債（4.97%，轉(zhuǎn)債余額0.98億元）、華設(shè)轉(zhuǎn)債（3.57%，轉(zhuǎn)債余額4.00億元）漲幅居前；開能轉(zhuǎn)債（-5.88%，轉(zhuǎn)債余額2.50億元）、潤建轉(zhuǎn)債（-4.29%，轉(zhuǎn)債余額1.21億元）、英特轉(zhuǎn)債（-4.23%，轉(zhuǎn)債余額4.17億元）、甬金轉(zhuǎn)債（-4.08%，轉(zhuǎn)債余額10.00元）、紐泰轉(zhuǎn)債（-3.84%，轉(zhuǎn)債余額3.50億元）跌幅居前。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點(diǎn)

上周轉(zhuǎn)債市場跟隨正股市場下跌，轉(zhuǎn)債市場成交額有所回落。

政策密集出臺(tái)到政策密集落地不及預(yù)期、宏觀數(shù)據(jù)觸底、長期累計(jì)的結(jié)構(gòu)性問題陸續(xù)暴露，種種因素導(dǎo)致A股上周情緒較為悲觀。一方面，經(jīng)濟(jì)環(huán)比最弱的時(shí)候正在過去，政策落地節(jié)奏雖慢但未來整體力度不會(huì)弱于預(yù)期；另一方面，長期累積的結(jié)構(gòu)性問題或仍需要時(shí)間消化，政策即使落地信心修復(fù)的斜率仍待觀察。市場未來一段時(shí)間或仍處于高波動(dòng)的狀態(tài)。短期可以關(guān)注幾條行業(yè)主線：一是受益于政策優(yōu)化逐步落地的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，重點(diǎn)關(guān)注家居家電、消費(fèi)建材等行業(yè)；二是高端制造相關(guān)方向，圍繞政策推動(dòng)和業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期，建議關(guān)注汽車零部件、機(jī)器人等；三是穩(wěn)健為上的水利水電方向；四是底部配置大消費(fèi)等。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在創(chuàng)下新高后情緒迅速轉(zhuǎn)弱，從原因來看主要是權(quán)益市場特別是權(quán)重轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股拖累導(dǎo)致。我們更加關(guān)注的是近期轉(zhuǎn)債市場賺錢難度明顯提升，在度過了二季度末一段相對舒適的時(shí)光后轉(zhuǎn)債投資重新迎來困難模式。當(dāng)前市場環(huán)境有一些類似今年二月至三月時(shí)間段，在累積了一定浮盈后正股下跌導(dǎo)致市場表現(xiàn)不佳。但需要注意的是二季度初轉(zhuǎn)債市場走出泥潭表現(xiàn)不俗，換而言之沖擊之后的轉(zhuǎn)債市場迎來更好的性價(jià)比。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的期權(quán)價(jià)值正在持續(xù)回落，轉(zhuǎn)債股性估值水平也較上個(gè)月高點(diǎn)回落不少，我們認(rèn)為市場的賠率正在改善，投資者應(yīng)該更加積極去關(guān)注低吸的機(jī)會(huì)。當(dāng)前市場的難點(diǎn)在于風(fēng)格或者行業(yè)方向的判斷，下半年市場機(jī)會(huì)的廣泛程度可能不如上半年，選對方向可能會(huì)相當(dāng)程度上決定收益水平的高低，因此當(dāng)前重點(diǎn)在于自上而下選擇重點(diǎn)關(guān)注的板塊。我們重申下半年可以重點(diǎn)關(guān)注周期、汽車零部件、半導(dǎo)體、消費(fèi)、機(jī)械工程以及公用事業(yè)板塊轉(zhuǎn)債。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注：伯特轉(zhuǎn)債、金誠轉(zhuǎn)債、瑞鵠轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債、中鋼轉(zhuǎn)債、惠城轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債、科思轉(zhuǎn)債、合力轉(zhuǎn)債、博實(shí)轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注：浙22轉(zhuǎn)債、長久轉(zhuǎn)債、無錫轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債、海瀾轉(zhuǎn)債、宙邦轉(zhuǎn)債、金埔轉(zhuǎn)債、永安轉(zhuǎn)債、川投轉(zhuǎn)債、金宏轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)