政策底已來，市場底未至。自高層會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”后，A股市場經(jīng)歷階段強勢后再現(xiàn)大幅波動，上證指數(shù)在8月11日失守3200點。

在多位買方、賣方人士看來，人民幣匯率波動對于投資者預(yù)期的影響、北向資金流出以及市場對于相關(guān)政策頒布后力度和效果的持續(xù)觀望，均是影響近期股價表現(xiàn)的重要因素。

(資料圖)

根據(jù)歷史，“政策底”的頒布和“市場底”的出現(xiàn)往往相隔數(shù)月。不過，有多位基金經(jīng)理對后市表達了樂觀預(yù)期，有人認為科技、消費和穩(wěn)增長是其重點關(guān)注方向；也有基金經(jīng)理認為港股市場存在機會。

“市場信心完全恢復(fù)需要一個月”

8月11日A股單邊下行，三大指數(shù)均跌逾2%，滬指失守3200點，創(chuàng)下9個月以來最大單日跌幅。截至當(dāng)日收盤，上證指數(shù)收跌2.01%報3189.25點，深證成指跌2.18%報10808.87點，創(chuàng)業(yè)板指跌2.33%報2187.04點。量能方面，市場成交額7644.4億元，北向資金凈賣出123.37億元。盤面上，證券、能源領(lǐng)跌，金融科技題材回調(diào)較大。

申萬宏源證券研究所市場部高級研究員王曉亮認為，震蕩調(diào)整表示市場在消化一些不確定因素。比如匯率確實影響了投資者預(yù)期，如果匯率能夠穩(wěn)定，人民幣資產(chǎn)定價也會相對穩(wěn)定一些。

根據(jù)華鑫證券的研究，匯率與A股呈強相關(guān)性，同漲同跌顯著。2017年5月，外匯交易中心將“逆周期因子”引入進人民幣對美元匯率中間價報價模型，將報價模型調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，自此我國形成了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，這之后人民幣匯率經(jīng)歷了 “五升五貶”，對應(yīng)上證指數(shù)也走出了“五漲五跌”的走勢。

人民幣匯率跟北向資金的流入流出呈現(xiàn)明顯的強相關(guān)性，匯率從8月1日起開始下調(diào)，北向資金即從彼時開始流出。8月11日離岸美元兌人民幣匯率再次突破7.25關(guān)口。

北上資金當(dāng)周（8.7—8.11）出現(xiàn)今年以來最大單周凈流出，合計一周凈流出255.8億元；其中滬股通凈流出108.19億元，深股通凈流出147.61億元。

分行業(yè)來看，31個申萬一級行業(yè)中，僅5個行業(yè)北上資金持股量增長，包括非銀金融、房地產(chǎn)、綜合、鋼鐵、醫(yī)藥生物；其中非銀金融、房地產(chǎn)行業(yè)在大盤整體回調(diào)情況下仍獲得北上資金堅定持有，本周持股量環(huán)比增長均在3%以上。農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)、計算機、通信持股量環(huán)比下降在5%以上。

華鑫證券預(yù)計，當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)因子已經(jīng)介入，且調(diào)節(jié)力度已創(chuàng)新2022年11月以來的新高，人民幣匯率進一步下跌空間有限。

而根據(jù)以往歷史，在匯率下調(diào)期間若出現(xiàn)了北上資金大幅外流，那么在匯率企穩(wěn)后北上資金會有比較明顯的大幅回補，例如2019年5月底、2020年3月和2022年11月，本輪匯率加速貶值期間北上資金超賣近350億元，增量回補仍有百億空間。

“無論是國內(nèi)還是海外，不確定性的因素還是比較多。作為一個基本面的投資者，我想強調(diào)一點，雖然在當(dāng)下這個位置很大概率可能是經(jīng)濟環(huán)比增長重新向上的階段，但是從盈利層面，可能投資者比較擔(dān)心還是當(dāng)下業(yè)績偏弱的狀態(tài)。”金鷹基金首席經(jīng)濟學(xué)家、權(quán)益研究部總經(jīng)理楊剛表示。

“根據(jù)歷史經(jīng)驗，政策底后市場底出現(xiàn)還需要一段時間，因為政策出臺后還需要細化，這是需要時間的?！彼侥蓟鸾?jīng)理黃樹軍接受第一財經(jīng)采訪時表示。

黃樹軍認為，市場存量博弈短期內(nèi)還要持續(xù)，他建議投資者需等到市場成交量維持在萬億以上再入市。

中信建投研究團隊表達了類似的觀點，他們認為大盤的反彈空間，取決于兩個方面，一是政策的出臺頻率和力度，二是政策效果的發(fā)揮情況，即經(jīng)濟數(shù)據(jù)能否呈現(xiàn)拐點，這兩個方面將對應(yīng)市場信心的恢復(fù)情況，仍是后市密切跟蹤的核心。在此期間，行情將大部分呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)，直到市場信心的完全恢復(fù)，這大概需要1個月左右的時間。

關(guān)注消費、穩(wěn)增長和科技制造

有人在觀望，有人正加倉。

半夏投資創(chuàng)始人李蓓于7月28日在公司官微中表示，過去一個月，她也在持續(xù)提高股票倉位，主要集中在中下游大盤股。在政治局會議前，股票倉位已經(jīng)提高到30%。最新的低波動基金權(quán)益凈倉位已經(jīng)大于60%，高波動基金已經(jīng)大于100%，其中個股倉位30%多，其余倉位大部分是看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的組合。

事實上，后續(xù)政策已經(jīng)在接連出臺。

8月10日晚滬深交易所出臺了完善交易制度優(yōu)化交易監(jiān)管措施，其中降低股票交易數(shù)量門檻或被輿論誤讀，引起負面情緒。鵬揚基金認為，相關(guān)措施實際上可以起到鼓勵指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展，對鼓勵更多交易型資金和機構(gòu)投資者入市都會有積極作用。

具體來看，最受關(guān)注的無疑是這一條：“研究將深市上市股票、基金等證券的申報數(shù)量要求由100股（份）的整數(shù)倍調(diào)整為100股（份）起、以1股（份）遞增?！?/p>

此舉既針對股票也針對ETF產(chǎn)品，對股票的好處偏向于降低高價股投資門檻，對ETF的好處更明顯，因為ETF申購引發(fā)的碎股在以往不容易成交，現(xiàn)在可以成交了，流動性得以提升;可以使做申購贖回清單（PCF）時，減少不必要的四舍五入，使得基金份額參考凈值（IOPV）有效性得到提升，更好地起到凈值指示的作用，減少折溢價。

此外，縮短指數(shù)成立后產(chǎn)品發(fā)行等待時間從6個月到3個月：有利于市場機構(gòu)盡快布局熱點指數(shù)，抓取投資機會，有助于活躍資本市場。

研究ETF引入盤后固定價格交易機制也有積極影響：這客觀上起到了延長交易時間的作用，且能降低大額交易對價格的影響，滿足境內(nèi)外投資者盤后交易需求，提升市場流動性并促進市場未來進一步對外開放。

當(dāng)然，交易機制的完善并不能徹底改變資產(chǎn)的價值，鵬揚基金表示還是要回歸實體經(jīng)濟基本面來觀察。

首先在供需方面，7月官方制造業(yè)PMI為49.3顯示制造業(yè)企穩(wěn)修復(fù)，新訂單49.5環(huán)比改善了0.9，原材料價格52.4環(huán)比提升了7.4，就業(yè)分項是主要拖累，但考慮到在企業(yè)經(jīng)營周期中就業(yè)通常是一個偏滯后的指標(biāo)（通常在面對訂單持續(xù)增長時，企業(yè)加班、倒班生產(chǎn)都供不應(yīng)求，才會擴大招聘），因此在經(jīng)濟周期底部代表需求的新訂單和原材料價格分項上行更值得參考?？紤]到PMI是經(jīng)濟和資本市場的先導(dǎo)指標(biāo)，因此后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇和股市反彈仍可高看一線。

其次在通貨膨脹方面，7月份輿論關(guān)注較多的是CPI和PPI雙雙陷入同比負區(qū)間，但根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，這是在豬肉價格下降26.0%，影響CPI下降約0.41個百分點，國際油價拖累了交通運輸價格的情況下取得的，其他食品和非食品項目整體價格還是穩(wěn)中有升的，代表了實體經(jīng)濟需求端企穩(wěn)。而7月CPI環(huán)比實際上漲了0.2%。PPI也是類似的道理，看似同比跌幅-4.4%，但環(huán)比跌幅近-0.2%，也是受到油價拖累為主。如果大膽推測，7-8月就是國內(nèi)通脹的底部，并且7月概率略高，那么后續(xù)上游行業(yè)有望通過較低的原材料成本（含存貨）和更高的銷售價格取得更好的經(jīng)營毛利，并極大地提升市場信心。

楊剛表示后市他將重點聚焦于三個方向，首先是消費，上半年受制于經(jīng)濟修復(fù)動能不足，股價表現(xiàn)顯著滯后，在新的政策引領(lǐng)下，同時還有匯率壓力和外資流向轉(zhuǎn)好的加持，消費板塊可能會迎來持續(xù)性的修復(fù)。

第二個是穩(wěn)增長方向。他認為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、大金融方向等會受益于政策博弈下的預(yù)期修復(fù)。

最后一個是科技制造。上半年科技板塊表現(xiàn)出彩，但過去一兩個月板塊出現(xiàn)高位震。背后的原因一方面是海外映射的龍頭也有所調(diào)整，同時國內(nèi)短期沒有看到強有力的行業(yè)層面的催化。但是中期看，國內(nèi)經(jīng)濟處于相對溫和修復(fù)的背景下，有關(guān)科技安全、自主可控領(lǐng)域，仍然是值得投資者長期持續(xù)關(guān)注的，重點涉及數(shù)字經(jīng)濟、機器人、航天航空、半導(dǎo)體、醫(yī)療器械等等重要方向。

最后，信達金工團隊近期密集調(diào)研了18名權(quán)益基金經(jīng)理，對于國內(nèi)權(quán)益市場，多數(shù)基金經(jīng)理表示樂觀，他們認為分子端盈利最差的時點逐步結(jié)束；分母端市場流動性相對寬松，風(fēng)險偏好有所修復(fù)；海外貨幣政策對國內(nèi)的沖擊相對減小；并且，目前許多板塊和標(biāo)的的賠率較大?？梢云诖磥硎袌霰憩F(xiàn)最好的階段，即中美經(jīng)濟同時向上共振的情況。

而部分基金經(jīng)理認為，今年以來，經(jīng)過權(quán)益資產(chǎn)系統(tǒng)性重估后，類債替代的高股息、低波動的絕對收益資產(chǎn)乏善可陳。更是有基金經(jīng)理認為港股市場存在機會。分子端經(jīng)濟復(fù)蘇，分母端海外加息進入尾聲，均增加了港股的投資勝率。