年初至今，政府債供給呈現(xiàn)出一季度較為積極，但進(jìn)入二季度后供給節(jié)奏持續(xù)放緩的格局。

根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截至7月25日，國(guó)債凈融資10445億，剩余21155億（國(guó)債2023年新增額度31600億）；地方政府一般債凈融資4645億，剩余2555億（地方一般債新增額度7200億）；地方專項(xiàng)債凈融24936億，剩余13064億（專項(xiàng)債新增額度38000億）。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，8月起地方債供給高峰或?qū)⒌絹?lái)。一方面，地方債繼續(xù)放量，另一方面，個(gè)別省市的地方債風(fēng)險(xiǎn)也有所抬頭。

國(guó)債和地方債的發(fā)行節(jié)奏慢于往年同期，原因是什么？隱性債務(wù)具體規(guī)模如何？風(fēng)險(xiǎn)是否可控？區(qū)域之間債務(wù)不平衡問(wèn)題怎樣解決？化解地方債風(fēng)險(xiǎn)一攬子政策，財(cái)政政策和金融政策如何科學(xué)有效分工？今年的整體債務(wù)問(wèn)題，是否會(huì)對(duì)未來(lái)的地方債發(fā)行造成較大影響？第一財(cái)經(jīng)《首席對(duì)策》專訪中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明。

【資料圖】

明明的主要觀點(diǎn)：

宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常 地方債發(fā)行節(jié)奏更加平均

地方債的功能擴(kuò)展未來(lái)還有較大空間

隱性債務(wù)是潛在的政府債務(wù) 有很多估算方法

隱性債務(wù)總體規(guī)模相對(duì)可控 債務(wù)壓力因地區(qū)而異

化解地方債風(fēng)險(xiǎn)可從財(cái)政、金融兩方面入手

債務(wù)置換是治標(biāo) 治本之策在于增長(zhǎng)和收入

未必有一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的方案

降息有助于整體社會(huì)負(fù)債成本降低

地方需要更個(gè)性化的解決方案

打好政策組合拳 債務(wù)顯性化是大勢(shì)所趨

宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常

地方債發(fā)行節(jié)奏更加平均

第一財(cái)經(jīng)：明明總好，感謝接受我們的專訪，我們今天聊聊地方債，整體而言，今年國(guó)債和地方債的發(fā)行節(jié)奏是慢于以往同期的，為什么會(huì)有這種比較克制的節(jié)奏？

明明：我覺得實(shí)際上今年它的發(fā)行節(jié)奏，我把它形容為更加平均了。因?yàn)檫^(guò)去幾年我們知道特別受到疫情的影響，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力比較大。去年是要求6月底之前發(fā)行完畢，所以實(shí)際上我們看去年的地方債發(fā)行，它主要集中在上半年，特別是去年的五、六月份的發(fā)行量是很大的。

今年隨著疫情后宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常，實(shí)際上我們看今年的發(fā)行節(jié)奏是比較平穩(wěn)的。所以相對(duì)去年來(lái)說(shuō)今年肯定要慢一些。當(dāng)然我們看到政治局會(huì)議開完之后也提出來(lái)加快地方債發(fā)行，財(cái)政部也提出在9月底之前發(fā)行完畢。所以未來(lái)幾個(gè)月，就是8月、9月，我們會(huì)看到發(fā)行量上來(lái)，但是我覺得總體來(lái)看，實(shí)際上今年的發(fā)行節(jié)奏是一個(gè)比較正常相對(duì)更平均的一個(gè)年份。

地方債的功能擴(kuò)展未來(lái)還有較大空間

第一財(cái)經(jīng)：這兩天我看了幾個(gè)地方政府的網(wǎng)站，他們呼吁要加大力度發(fā)行地方債，同時(shí)他們也是想呼吁把這個(gè)地方債發(fā)放的領(lǐng)域和范圍也要擴(kuò)大。你覺得哪些領(lǐng)域可能對(duì)于地方債未來(lái)的發(fā)行來(lái)說(shuō)，性價(jià)比比較高，會(huì)產(chǎn)生更多的回報(bào)？

明明：實(shí)際上過(guò)去幾年地方債的用途也在不斷的擴(kuò)大。比如說(shuō)項(xiàng)目資本金其實(shí)是一個(gè)比較重要的擴(kuò)展，因?yàn)檫^(guò)去我們知道很多項(xiàng)目它不是說(shuō)沒(méi)有融資，而是沒(méi)有資本金，所以地方債可以用來(lái)當(dāng)資本金，其實(shí)解決了很大的問(wèn)題。第二個(gè)近期有人呼吁進(jìn)一步放開土儲(chǔ)債，因?yàn)槲覀冎乐斑@個(gè)地方債作為土儲(chǔ)，其實(shí)也曾經(jīng)用過(guò)，今年是不是可以考慮再放開。包括現(xiàn)在因?yàn)檎麄€(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)還是面臨比較大的下行壓力，我覺得這個(gè)也可以思考。

包括其實(shí)現(xiàn)在不僅是從政府端，從銀行端，比如說(shuō)最近我們了解了一些情況，像一些地方的中小銀行它也缺少資本金，地方專項(xiàng)債也可以用作一部分它的資本補(bǔ)充工具。所以我覺得其實(shí)地方債的功能的擴(kuò)展，我覺得未來(lái)可能還是會(huì)有一定空間的。

隱性債務(wù)是潛在的政府債務(wù) 有很多估算方法

第一財(cái)經(jīng)：我們看顯性債務(wù)，現(xiàn)在是有數(shù)據(jù)的，截止到6月末的時(shí)候大概是將近38萬(wàn)億。但是隱性債務(wù)目前沒(méi)有一個(gè)具體的數(shù)據(jù)，據(jù)您的推測(cè)和測(cè)算大概是多少？而且我們其實(shí)比較關(guān)注的就是隱性債務(wù)這一塊，您認(rèn)為這塊的風(fēng)險(xiǎn)是否可控？

明明：剛才我們說(shuō)的都是顯性債務(wù)，顯性債務(wù)是什么？一般主要就是以地方政府為發(fā)行主體，在公開市場(chǎng)上發(fā)行的債券，比如說(shuō)大家比較熟悉的專項(xiàng)債，包括一般地方債。每年實(shí)際上在年初兩會(huì)的時(shí)候都會(huì)給一個(gè)額度，比如說(shuō)今年的專項(xiàng)債額度是3.8萬(wàn)億，所以各個(gè)地方政府它就會(huì)根據(jù)自己的額度進(jìn)行發(fā)行。那么每年的結(jié)余、余額加起來(lái)，現(xiàn)在大概可能是一個(gè)30多萬(wàn)億不到39萬(wàn)億這么一個(gè)水平。

隱性債務(wù)是什么，非常密切相關(guān)的一個(gè)題目就是城投平臺(tái)。我們知道其實(shí)城投平臺(tái)它叫平臺(tái)，它其實(shí)是一個(gè)企業(yè)，但是這些企業(yè)它主要都是執(zhí)行或者經(jīng)營(yíng)政府的一些相關(guān)的服務(wù)，或者是一些經(jīng)營(yíng)性的活動(dòng)，它其實(shí)是為政府去工作和服務(wù)的。但是它同時(shí)也是地方政府需要償還的債務(wù)，所以這個(gè)就叫隱性債務(wù)。

當(dāng)然其實(shí)隱性債務(wù)不僅僅只是城投平臺(tái)，實(shí)際上從金融產(chǎn)品的角度，除了剛才我們說(shuō)的平臺(tái)的債券，還包括一些比如說(shuō)信貸，可能城投平臺(tái)它也有一些信貸的融資，包括更早的一些像信托或者其他類的融資，所以這些加總起來(lái)我們叫它隱性債務(wù)。市場(chǎng)上包括學(xué)術(shù)界對(duì)于隱性債務(wù)的估算，也有很多方法，也有很多假設(shè)條件。市場(chǎng)上有人說(shuō)可能20萬(wàn)億，30萬(wàn)億甚至40萬(wàn)億都有，所以這個(gè)數(shù)字實(shí)際上它是有一些不確定的。

隱性債務(wù)總體規(guī)模相對(duì)可控

債務(wù)壓力因地區(qū)而異

第一財(cái)經(jīng)：所以您估算大概是多少？現(xiàn)在是否可控？

明明：我們自己認(rèn)為在這幾年整個(gè)政府控制隱債的主導(dǎo)政策的影響下，那么整個(gè)隱性債務(wù)的總體規(guī)模是相對(duì)可控的，我們覺得可能在在三四十萬(wàn)億左右。雖然它規(guī)模的上升的速度應(yīng)該說(shuō)是明顯的下降了，但是畢竟存量還是比較大的。再加之剛才我們說(shuō)的由于整個(gè)地方財(cái)政收入端下行的壓力，所以地方債的問(wèn)題這幾年比較凸顯。

還有從不同區(qū)域的角度來(lái)看也很重要，比如說(shuō)東南沿海的一些省市，它的GDP，政府的稅收本身就比較高，所以它的債務(wù)總體來(lái)說(shuō)大家覺得問(wèn)題不大。但是有一些比如說(shuō)西南的一些區(qū)域或者一些經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)的一些區(qū)域，它可能的存量債務(wù)比較高，而且它的稅收和GDP比較低，它的債務(wù)壓力就會(huì)更大，所以區(qū)域的差異也是很大的。

化解地方債風(fēng)險(xiǎn)可從財(cái)政、金融兩方面入手

第一財(cái)經(jīng)：我們看到政治局會(huì)議當(dāng)中也提到了，要推出化解地方債的一攬子政策，最重要的兩個(gè)部門就是財(cái)政和金融這兩方面。所以在您看來(lái)財(cái)政金融怎么分工比較科學(xué)有效？尤其是您剛才提到了地方債，尤其是隱性債務(wù)是有比較明顯的區(qū)域性特點(diǎn)的，在這種因城施策，因城分工的時(shí)候，有沒(méi)有一些比較有效的政策？

明明：確實(shí)化解地方債務(wù)也是目前政策的一個(gè)主要的焦點(diǎn)。那么就像剛才您所提到的兩個(gè)方向，一個(gè)是財(cái)政，一個(gè)是金融。那么從財(cái)政的角度來(lái)說(shuō)，我想比如說(shuō)大家比較關(guān)注的債務(wù)重組、債務(wù)置換這些，實(shí)際上都是包括控制隱債，壓降地方債務(wù)，落實(shí)各個(gè)省的主體責(zé)任，這些其實(shí)都是從財(cái)政端的一些政策。

那么金融的政策是什么？我覺得這就涉及到金融機(jī)構(gòu)跟地方政府他們的這種溝通和協(xié)商。比如說(shuō)地方政府它確實(shí)債務(wù)有壓力，而且它可能很多債務(wù)它是在過(guò)去整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速比較高，經(jīng)濟(jì)比較熱的時(shí)候借的，那個(gè)時(shí)候利率可能就比較高。但現(xiàn)在隨著我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，包括利率的下行，它存量的債務(wù)壓力就太大了，這個(gè)時(shí)候可能就需要各區(qū)域的政府和相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商，這個(gè)債務(wù)怎么辦？你是展期還是我去降低利率，甚至是拉長(zhǎng)期限，從而去實(shí)現(xiàn)化解債務(wù)的一個(gè)目標(biāo)和效果。

債務(wù)置換是治標(biāo)

治本之策在于增長(zhǎng)和收入

第一財(cái)經(jīng)：所以您看我們結(jié)合兩個(gè)具體的例子來(lái)看看這方面，首先我們看到最近前財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉表示，剛才您提到了債務(wù)置換，這也是很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為現(xiàn)在比較有效的方式，但是他覺得現(xiàn)在不應(yīng)該通過(guò)債務(wù)置換的方式解決地方債的風(fēng)險(xiǎn)，他覺得應(yīng)該增加大概1.5~2萬(wàn)億的財(cái)政赤字來(lái)幫助比如說(shuō)把中小企業(yè)的費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)貼，包括可能再往廣泛的說(shuō)，就像我們剛才聊的似的，完全放開各地的房地產(chǎn)的限購(gòu)這些政策。所以您怎么來(lái)看？

明明：我覺得實(shí)際上樓部長(zhǎng)的講話它其實(shí)是代表了另外一種觀點(diǎn)。其實(shí)剛才我們說(shuō)了置換，更像是一個(gè)治標(biāo)，就是說(shuō)債務(wù)高怎么辦？我發(fā)一些低成本的長(zhǎng)期限的債券去置換過(guò)去的老債務(wù)，實(shí)現(xiàn)了一個(gè)債務(wù)重組。甚至有的人建議，比如說(shuō)地方債務(wù)壓力太大，那中央來(lái)發(fā)，因?yàn)橹醒氲膫鶆?wù)率相對(duì)更低，而且中央的信譽(yù)更高，所以中央發(fā)一些國(guó)債甚至特別國(guó)債進(jìn)行置換，這是一種方法。

那么樓部長(zhǎng)他的講話提到提高赤字比率。當(dāng)然姑且我們不說(shuō)赤字比率到底能不能大幅提高，包括我們3%全球的約定俗成的紅線能否大幅的突破，我們暫且不談。那么它更重要的一個(gè)政策主張，我覺得是解決地方財(cái)政收入的根本，因?yàn)槲覀冎纻鶆?wù)是一方面，收入是另外一方面，最根本的解決債務(wù)的問(wèn)題還是需要有更高的增長(zhǎng)和更高的收入。

第一財(cái)經(jīng)：就是開源。

明明：對(duì)，也就是說(shuō)他的政策主張是我更多的去補(bǔ)貼企業(yè)，把各地的經(jīng)濟(jì)的活力，企業(yè)的活力，居民的活力，政府的活力，包括地產(chǎn)的活力激發(fā)出來(lái)。最后通過(guò)我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入，最后去化解我們的債務(wù)。所以我想這兩個(gè)辦法其實(shí)都是在解決債務(wù)，但是它可能是從不同的方向，一個(gè)是從債務(wù)本身去解決，第二個(gè)可能是從我的收入、就像你說(shuō)的從源頭去解決。

未必有一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的方案

第一財(cái)經(jīng)：我們?cè)賮?lái)看金融這塊，也有個(gè)例子，我們看到1月份的時(shí)候，遵義道橋比較大的債務(wù)，大概156億的銀行貸款它進(jìn)行了一個(gè)重組，然后是調(diào)整為了20年，利率每年調(diào)整為3%-4.5%，然后前10年僅付息不還本，后10年分期還本，這個(gè)確實(shí)是緩解了它的債務(wù)壓力和它的債務(wù)結(jié)構(gòu)，所以這也是引起了大家比較大的爭(zhēng)議，這種方式可以推廣嗎？或者說(shuō)是長(zhǎng)期的這種金融機(jī)構(gòu)的這種展期、降息等等，這是現(xiàn)在解決地方債的一個(gè)比較重要的方式嗎？

明明：我覺得這個(gè)肯定是方式之一，但是我覺得也未必是一個(gè)推而廣之，放之四海皆準(zhǔn)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)或者是一個(gè)范例。因?yàn)槲覀冎栏鱾€(gè)地方的情況差別巨大，確實(shí)遵義這個(gè)地方它的債務(wù)壓力比較大，我相信當(dāng)?shù)卣彤?dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)也是經(jīng)過(guò)了深度溝通，最后形成了這么一個(gè)解決方案。

但是對(duì)于其他地方來(lái)說(shuō)，可能還可以從開源的角度，包括很多地方它可能還有國(guó)有資產(chǎn)，可以提高國(guó)有資產(chǎn)的效率，去通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)的優(yōu)化和重組去緩解它的整個(gè)債務(wù)杠桿率。有一些還尚有余力，經(jīng)濟(jì)還比較穩(wěn)定的省份，其實(shí)對(duì)于它來(lái)說(shuō)可能更重要的是一個(gè)長(zhǎng)期的機(jī)制，而不是短期的我去解決某一個(gè)個(gè)例，而去犧牲金融機(jī)構(gòu)的它的期限和利率去解決單獨(dú)的一個(gè)問(wèn)題。

降息有助于整體社會(huì)負(fù)債成本降低

地方需要更個(gè)性化的解決方案

第一財(cái)經(jīng)：所以總體來(lái)看的話，接下來(lái)從金融這方面來(lái)講的話，降息是不是對(duì)于緩解地方債是一個(gè)比較有效的方法？

明明：對(duì)，當(dāng)然降息它其實(shí)是一個(gè)普遍政策，它其實(shí)對(duì)于整個(gè)社會(huì)的負(fù)債成本都會(huì)有影響的，不僅是地方政府，比如說(shuō)居民按揭貸款，它都會(huì)有這樣的效果。所以我覺得從目前的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，未來(lái)降息的必要性還是比較大的。

當(dāng)然具體到這個(gè)地方債務(wù)，剛才我們提到可能還是需要更多個(gè)性化的一些設(shè)計(jì)方案。不能僅僅只依靠比如說(shuō)央行它去降低基準(zhǔn)利率，因?yàn)楫吘够鶞?zhǔn)利率現(xiàn)在降低的幅度它不會(huì)這么大這么快。我們看政策利率上半年也只下調(diào)了10個(gè)BP，所以我覺得它只能說(shuō)是一個(gè)大的提供比較好的融資環(huán)境，但是具體到各個(gè)地方政府可能還是需要有個(gè)性化的解決方案。

打好政策組合拳

債務(wù)顯性化是大勢(shì)所趨

第一財(cái)經(jīng)：結(jié)合我們剛才聊這么多，您覺得今年整體我們可能面臨的這些債務(wù)問(wèn)題，會(huì)對(duì)未來(lái)我們地方債的發(fā)行造成一些什么樣影響嗎？

明明：我覺得首先宏觀政策它是多種工具，就像我們說(shuō)的要打組合拳，任何一個(gè)單獨(dú)的工具，不管是貨幣政策還是財(cái)政政策，它不能解決所有的問(wèn)題。

比如說(shuō)去年下半年我們知道經(jīng)濟(jì)面臨比較大的下行壓力，當(dāng)時(shí)我們也動(dòng)用了地方債的限額，那么與此同時(shí)我們還動(dòng)用了政策性金融工具，比如說(shuō)通過(guò)政策性金融工具也投放了三點(diǎn)多萬(wàn)億，實(shí)際上對(duì)于整個(gè)基建投資的撬動(dòng)作用也是比較強(qiáng)的。所以我覺得第一個(gè)就是政策工具它還是要多樣化多種配合，單一工具它不能解決所有問(wèn)題。

那么第二個(gè)對(duì)于債務(wù)本身，我覺得剛才我們也提到顯性債和隱性債，我覺得未來(lái)肯定還是在顯性債，比如地方債，它未來(lái)會(huì)逐步成為一個(gè)越來(lái)越大的品種和市場(chǎng)。但與此同時(shí)，我們要逐步的把隱性債顯性化，就要控制隱性債務(wù)的規(guī)模，逐步的去壓降，更多的融資還是要回到顯性債務(wù)。因?yàn)轱@性債務(wù)它更公開更透明，我們隨時(shí)可以去估算去監(jiān)測(cè)它，但是隱性債就恰恰相反。在控制隱性債的同時(shí)發(fā)展顯性債務(wù)，那么實(shí)現(xiàn)一個(gè)隱性債務(wù)的顯性化。