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肖宇(中國社會科學院亞太與全球戰(zhàn)略研究院助理研究員)

在接連遭遇罕見的信用降級和美國財政部再融資債券規(guī)模屢創(chuàng)新高的背景下，近期美債中長端利率穩(wěn)步上行的走勢吸引了全球投資者的關(guān)注。

8月10日，美東時間周三，美國財政部最新一期的10年期國債的標售結(jié)果顯示，380億美元規(guī)模的國債最終以3.999%的價格得標(預期價格為3.998%)，相較上月3.847%相比提高了15.2BP，也無限接近二級市場周二的收盤價4%。

此前，雖然白宮表達了強烈不滿，但國際評級機構(gòu)惠譽還是在8月1日，將美國長期外幣發(fā)行人違約評級從AAA下調(diào)至AA+。而就在部分市場觀察人士認為，惠譽此舉是基于歐洲的立場而并非是看空美國經(jīng)濟，甚至是想通過降級為歐洲泛濫的流動性找到出口之際，“黑天鵝”再現(xiàn)。當?shù)貢r間8月7日，總部位于美國紐約的國際知名評級機構(gòu)穆迪似乎是“火上澆油”，宣布將包括美國道富、第一資本等多家銀行的信用評級予以下調(diào)。

按照債券價格形成的基本邏輯和歷史經(jīng)驗，三大評級公司中的兩個相繼對美國經(jīng)濟未來走勢的預期給出了判斷之后，美債價格走勢很難樂觀。在歷史上，2011年8月另一家評級機構(gòu)標普下調(diào)美債信用評級后的首個交易日，受市場避險情緒左右，10年期美債收益率隨即下降了15BP，美債波動指數(shù)上漲了近20%。在隨后的三個交易日里，10年期美債繼續(xù)下跌了41BP，30年則下跌了28BP。

但此次兩大評級機構(gòu)相繼釋放看空美國經(jīng)濟的信號之后，市場卻一反常態(tài)“忽視”的主要原因，恐怕得從美債的發(fā)行結(jié)構(gòu)中去尋找答案。

從數(shù)據(jù)來看，在糟糕的財政壓力下，美國政府不斷提高債務(wù)上限，美債凈發(fā)行也創(chuàng)下了歷史新高。今年三、四季度，美國財政部的美債發(fā)行規(guī)模分別高達1.007萬億美元和8520億美元(預計)，但其中短債居主導地位(占總規(guī)模比重高達8成)，2年期及以上的債券規(guī)模只有1580億美元(三季度)和2160億美元(四季度預估)，只占總規(guī)模2成。

這一長短期債務(wù)的規(guī)模比較，似乎從側(cè)面驗證了,美聯(lián)儲加息可能步入尾聲的概率正在增加。因為只有在降息的預期作用下，長期債券的發(fā)行意愿才會降低。而這種意愿通常又反映在長期債券的發(fā)行規(guī)模上，所以說占比只有2成的中長期債券發(fā)行規(guī)模，是導致此次美國接連遭到信用下調(diào)打擊之后，10年期國債價格未出現(xiàn)大幅波動的主要原因。

支持這一判斷的主要支撐還在于，價格決定的基本原理告訴我們，供給、需求和預期共同決定了價格。隨著美聯(lián)儲加息漸近尾聲的預期再度升溫，長債的發(fā)行規(guī)模和意愿將普遍受到抑制。而作為全球一度公認的避險資產(chǎn)，10年期美債一直有著旺盛的需求(本次10年期國債的投標倍數(shù)為2.56，美國本土以外的投資者獲配比例高達72.2%)，甚至被稱為全球資產(chǎn)定價之錨。

有分析者指出，這次美債走勢反映了投資者對于美國經(jīng)濟“軟著陸”的樂觀預期。但根據(jù)本文價格決定的這一分析框架，這一判斷可能還需要商榷。因為，隨著宏觀層面美聯(lián)儲此輪貨幣緊縮周期演繹路徑基本明朗，后期關(guān)注的焦點，應該由宏觀驅(qū)動轉(zhuǎn)向基本面。比如上周沙特、俄羅斯雙雙宣布繼續(xù)減產(chǎn)原油，全球農(nóng)產(chǎn)品受極端天氣影響出現(xiàn)產(chǎn)量波動，這對通脹形勢和權(quán)益市場會否產(chǎn)生影響?誠若如此，美聯(lián)儲貨幣政策能否如期轉(zhuǎn)向，這或許是決定美國經(jīng)濟未來走勢的另一個關(guān)鍵所在。