大宗商品價格回升、PMI連續(xù)兩個月上行、企業(yè)去庫放緩，7月以來的諸多數(shù)據(jù)指標驗證了我們此前對“經(jīng)濟不是二次探底”（詳見《中國經(jīng)濟不是二次探底》，2023.6.22）和“復蘇進入第三階段”的判斷。我們依然相信，即使沒有逆周期政策托底，下半年經(jīng)濟大概率也會邊際改善，市場對于基本面定價可以更有信心一些。

【資料圖】

第一，部分大宗商品價格連續(xù)兩個月環(huán)比增長。

大宗商品價格是反映需求邊際變化最敏銳的信號。5月下旬開始，PTA價格率先回升，7月價格進一步上漲，焦煤焦炭、化工、黑色金屬、有色金屬等主要大宗商品價格環(huán)比均轉正。

截止7月末，相比于4月以來的低點，焦煤、PTA、螺紋鋼、陰極銅漲幅分別達到19.8%、16.4%、11.9%、9.8%。我們預計7月PPI同比增速有望從6月-5.4%回升至-4.3%左右。

第二，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)修復，下游表現(xiàn)強于上游。

從中下游到上游，工業(yè)開工率環(huán)比回升。

中下游工業(yè)生產(chǎn)對需求變化的反映更加敏銳。7月中下游工業(yè)生產(chǎn)開工率數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，半鋼胎開工率從6月末的69.5%上行至7月末的71.7%，對應乘聯(lián)會7月1-23日乘用車零售同比增長2%；江浙地區(qū)滌綸長絲開工率和滌綸短纖開工率相比于6月末分別提高0.6和1.1個百分點，對應中國輕紡城成交量7月企穩(wěn)回升。

上游工業(yè)生產(chǎn)受高溫、臺風等天氣影響，建筑業(yè)施工進度有所放緩，建筑業(yè)商務活動指數(shù)下滑4.5個百分點至51.2%，水泥熟料產(chǎn)能利用率、水泥發(fā)運率、高爐開工率等指標在7月有所回落。

第三，庫存去化速度開始放緩。

在經(jīng)過4、5月的快速去庫后，6月名義庫存已經(jīng)回落9%的歷史分位數(shù)水平，6月庫存去化速度開始放緩，工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速相比于5月僅下滑1個百分點，降幅明顯低于4、5月的3.2個百分點和2.7個百分點。

7月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)分別回升0.2個和0.8個百分點，也表明7月工業(yè)企業(yè)的庫存去化速度進一步放緩。

不同行業(yè)庫存去化程度不同，部分行業(yè)庫存已經(jīng)接近底部。從庫存分位數(shù)上看，紡織服裝服飾業(yè)、印刷業(yè)、家具制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的庫存水平已經(jīng)處于5%以下的歷史分位數(shù)水平。對應7月主要鋼材庫存、樣本鋼廠煉焦煤庫存、滌綸短纖庫存等高頻數(shù)據(jù)指標開始企穩(wěn)。

不過，庫存周期的本質是需求周期，只有長期需求穩(wěn)定，歷史庫存周期的幅度和跨度經(jīng)驗才具有現(xiàn)實參考意義，因此無論是進入被動去庫還是主動補庫，內(nèi)需修復或外需拉動是前提條件。

第四，企業(yè)預期開始改善。

7月政治局會議后陸續(xù)出臺了《關于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》、《關于恢復和擴大消費的措施》等政策文件，政策的積極態(tài)度持續(xù)強化。

7月企業(yè)部門預期開始改善，其中小型企業(yè)和民營企業(yè)（長江商學院BCI調查集中于民營企業(yè)）的改善更加明顯。7月PMI企業(yè)生產(chǎn)活動預期上行1.7個百分點，止住了連續(xù)數(shù)月的下行趨勢，其中PMI小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動指數(shù)上行2.9個百分點，高于中、大型企業(yè)1.3個百分點的漲幅。7月BCI銷售前瞻指數(shù)、利潤前瞻指數(shù)和投資前瞻指數(shù)分別上行2.6、1.3和0.4個百分點，依舊位于較高水平。

回顧7月，在大宗商品價格反彈和基數(shù)效應減弱的支撐下，PPI大概率見底回升；工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率正在從下游到上游逐漸修復；PMI也結束了連續(xù)3個月下行，轉為連續(xù)2個月上行。以上證據(jù)表明當下經(jīng)濟已經(jīng)進入了N形復蘇的第三階段。

另一方面，在地產(chǎn)長期供求關系發(fā)生變化、經(jīng)濟轉型動能轉換、潛在增速中樞下移的過程中，中國經(jīng)濟中的諸多結構性問題仍將長期存在，比如青年就業(yè)、生育率、老齡化、房地產(chǎn)、城鎮(zhèn)化、政府債、中小銀行風險等等。

但是，長期問題只能在改革和發(fā)展的過程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長期問題，因此在長期問題之外，我們也應該客觀看待短期的經(jīng)濟變化，當前經(jīng)濟不是二次探底，N形復蘇正在進行中。

這也是我們認為下半年復蘇交易將再度回歸的重要理由之一。