作者：至誠

最近一周，無論關(guān)注一級市場還是二級市場的朋友都在關(guān)注職業(yè)考試培訓(xùn)公司粉筆。這家公司今年1月份實(shí)現(xiàn)了港股上市，彼時(shí)估值高達(dá)200多億，但是，就在近期，粉筆似乎斷了，單日閃崩20%、閃崩40%司空見慣，五天時(shí)間股價(jià)閃崩近70%。

有股民表示，“又踩到一個(gè)騙子公司”！但是，股民不知道的是，本次閃崩背后，高瓴資本的張磊起了關(guān)鍵性作用。

(相關(guān)資料圖)

就在這兩日，粉筆CEO張小龍怒懟高瓴資本創(chuàng)始人張磊，“此前高呼價(jià)值投資，做教育是不需要退出的，如今解禁第一天就無腦狂賣，搞的還以為出了什么大事”，他譏諷道，“他應(yīng)該已經(jīng)賣的差不多了，我把他拉黑了，我告訴哪些朋友，一定要遠(yuǎn)離口頭上說做價(jià)值投資的人，尤其姓張的人”。

流血上市，為了盈利拼命裁員，粉筆處境迎來兩難！

粉筆股價(jià)崩盤，自然和粉筆自身的質(zhì)地分不開，公司依然處于燒錢模式，用戶流失問題依然是擺在粉筆面前的一大難題。而且對于一家市場份額只有4.3%的職業(yè)培訓(xùn)公司來說，護(hù)城河不強(qiáng)的問題突出，二級市場又如何能給出高估值？

在職業(yè)考試培訓(xùn)中，粉筆科技絕對是一個(gè)后浪，創(chuàng)始人張小龍?jiān)谌A圖待了7年，然后入職猿輔導(dǎo)，第二年就將粉筆從猿輔導(dǎo)分拆，自猿輔導(dǎo)分拆獨(dú)立運(yùn)營才6年，就已經(jīng)登上了港交所大舞臺。2021年，粉筆已經(jīng)以4.3%的市場份額排名行業(yè)第二。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，我國職業(yè)考試培訓(xùn)行業(yè)的市場規(guī)模自16年的325億元增至21年的691億元，復(fù)合年均增長率為16.3%，預(yù)期26年會(huì)達(dá)到千億規(guī)模。這等待粉筆的看似是星辰大海，但是，粉筆的問題遍地開花，如何守住基本盤，且穩(wěn)定的切入線下成為兩難！

不同于華圖教育、中公教育線下機(jī)構(gòu)密集，粉筆是一家創(chuàng)立之初就帶有互聯(lián)網(wǎng)基因的線上教育平臺，主要提供在線學(xué)習(xí)產(chǎn)品、在線培訓(xùn)課程、線下培訓(xùn)課程等職業(yè)考試培訓(xùn)產(chǎn)品。但是，粉筆科技也知道，職業(yè)考試培訓(xùn)領(lǐng)域最大的一塊肥肉，在線下。根據(jù)每名付費(fèi)用戶平均收入，每名用戶線下收入是線上的10倍有余。

但是，粉筆還沒有實(shí)現(xiàn)線上線下聯(lián)動(dòng)，就已經(jīng)在線上線下全面失守，線上方面付費(fèi)用戶在2022年上半年10萬人，新增付費(fèi)用戶在減少；同樣在線下，粉筆還沒有完成轉(zhuǎn)型，就已經(jīng)面臨線下用戶流失的困境，在2022年上半年無論是付費(fèi)用戶還是新增付費(fèi)用戶都在下降。而且，公司退款率一直處于高位，在發(fā)力線下的同時(shí)，如何守住基本盤成為擺在粉筆面前的一大難題。

而且，粉筆的線下還面臨一大難題，因?yàn)榫€下需要密集的網(wǎng)點(diǎn)布局，需要大量的資金投入。截至22年6月末中公網(wǎng)點(diǎn)為1400+個(gè)，華圖為1000+個(gè)，粉筆只有276個(gè)，體量沒有可比性。而且，粉筆尚處于燒錢模式，三年虧損46億，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流在加速流出，一年就流出8-9億，先不說大量開辟線下網(wǎng)點(diǎn)，10.47億的賬上現(xiàn)金僅僅是運(yùn)營還能撐多久？

市場分析，粉筆科技的虧損就是從做線下開始的，2021年以來粉筆科技陸續(xù)收縮了一部分線下店，“也證明其試圖啃下這塊硬骨頭，但效果并不理想?！?020年僅虧損5億的粉筆在2021年虧損了12億。

也正是2021年（沖刺港交所的前一年），該公司被爆大幅裁員。當(dāng)時(shí)有網(wǎng)友表示，粉筆教育全國性裁員將達(dá)到“7000+”，而且?guī)в袕?qiáng)制性，不會(huì)對員工給予補(bǔ)償。一般來說，不少擬上市企業(yè)通過裁員進(jìn)行降本增效，美化報(bào)表來達(dá)到公司上市高估值的目的。

根據(jù)2022年年報(bào)，粉筆員工在2021年確實(shí)大幅減少，從1.28萬人減少到0.9萬人，一年減少近4000人，大約占到了公司總?cè)藬?shù)的30%，2022年的員工人數(shù)進(jìn)一步降至7440人，又少了1000多人。

大幅裁員之下，公司在2022年確實(shí)實(shí)現(xiàn)調(diào)整凈利扭虧，從虧損8.22億到盈利1.91億，不過公司收入?yún)s大幅下滑18%。

但是，這部分盈利是通過將上市前優(yōu)先股轉(zhuǎn)入來實(shí)現(xiàn)的，通過凈虧損指標(biāo)來看公司業(yè)績則更為準(zhǔn)確。財(cái)報(bào)顯示，粉筆則從2021年虧損20.46億擴(kuò)大至2022年的20.87億，凈虧損率增至74.3%，近三年凈虧損46億。

粉筆股價(jià)崩了，CPE踩雷，張磊清倉式甩賣！

當(dāng)然了，粉筆上周5天閃崩67%背后，疑似因?yàn)楦哧睬鍌}式減持，時(shí)間的朋友成為時(shí)間的炮友，一家200億市值的公司突然蒸發(fā)到只有67億，這背后離不開資本在二級市場的瘋狂割韭菜行為。

其實(shí)，對于粉筆暴跌，信號財(cái)經(jīng)研究室就上周二就分析，主要兩方面原因：一是粉筆在6月5日正式納入港股通，迎來北向資金入彀，短線獲利資金選擇套現(xiàn)離場；二是粉筆解禁期來臨，65%的股份迎來解禁期，解禁股份高達(dá)13.43億股。

可能不少人會(huì)疑問，納入港股通本是利好，迎來北向的增量資金，粉筆的股價(jià)該漲啊。但是，熟悉港股市場的朋友應(yīng)該都知道，很多股票都是在炒納入指數(shù)標(biāo)的或納入港股通標(biāo)的，在正式納入港股通之前，股價(jià)往往漲勢犀利。等到北向資金可以買入的時(shí)候，短線獲利資金或者說一些莊家選擇套現(xiàn)離場，內(nèi)資高位接盤。

一般來說，解禁對次新股的殺傷力非常大，股價(jià)往往上演大幅下殺，比如商湯、零跑汽車、叮當(dāng)健康相關(guān)例子比比皆是，其中叮當(dāng)健康3月15日解禁股價(jià)暴跌35%。不過，信號研究室比較好奇的是，粉筆這筆投資，有哪些知名機(jī)構(gòu)踩雷，又有哪些機(jī)構(gòu)在瘋狂套現(xiàn)？

根據(jù)公司招股書，公司股東陣容豪華，上市之前，騰訊、經(jīng)緯、高瓴及IDG分別持有公司股權(quán)比例為14.13%、7.21%、6.02%和11.95%。不過，由于公司招股資料有限，并不知悉騰訊、高瓴、經(jīng)緯中國、IDG等知名機(jī)構(gòu)的持股成本。信號財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，高瓴在上市前持有1.25億股。

值得注意的是，公司在首次公開發(fā)售前引入6名投資者，其中，IDG旗下Modish Century Limited和Merchant Skill Limited再度入股；股權(quán)投資機(jī)構(gòu)TBP Chalk Chalk（持股3.12%）、私募Tipping Point Limited（持股1.17%）以及私募Duckling Fund, L.P（持股1.39%）踩雷；千億資管巨頭的CPE源峰也是在2021年不幸買入，虧損慘重。

CPE源峰前身是中信產(chǎn)業(yè)基金，中信證券曾是中信產(chǎn)業(yè)基金的大股東，而CPE源峰團(tuán)隊(duì)均來自中信產(chǎn)業(yè)基金?，F(xiàn)在有信源說中信產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)營主體已經(jīng)改名為“源峰基金”或者“CPE源峰”，在單飛后在努力和中信進(jìn)行切割。

對于去中信化，業(yè)內(nèi)主要有兩種分析，一是因?yàn)楸O(jiān)管因素，中信證券或受限于一參一控；還有人分析可能是因?yàn)槁榇?cái)富的暴雷，全面實(shí)現(xiàn)去中信化。

根據(jù)招股書，CPE通過CF Training Investment Limited在上市前投資粉筆，投資共計(jì)2429.1萬股，持股1.16%，目前持股市值1億港元。

不過，上市前投資者持股成本大約12.35美元（2022年1拆10，折合9.665港元），折讓0.97%，當(dāng)時(shí)估值30億美元，也就是說CPE當(dāng)時(shí)投資了2.35億港元，上市5個(gè)多月已經(jīng)巨虧57%，虧損6700萬港元。

其實(shí)，根據(jù)投資成本也能看出，2021年的上市前投資者目前已經(jīng)浮虧57%，基本不會(huì)選擇拋售離場，而一些早期的投資者，比如騰訊、高瓴、經(jīng)緯中國等則具有套現(xiàn)需求。根據(jù)粉筆CEO張小龍下場手撕，可知本次拋售的正是張磊，當(dāng)然也不排除騰訊、經(jīng)緯中國跟拋！

在解禁當(dāng)日的6月20日粉筆跌18.6%，6月21日粉筆跌近40%，22日再跌14%，尤其在21日粉筆放量成交2.32億港元，應(yīng)該是高瓴選擇集中拋售的一天。6月20日以來，粉筆共計(jì)成交7.5億港元，高瓴可能已經(jīng)將粉筆持股大部分拋售了。

在譏諷張磊后，可能感覺自己有點(diǎn)過了，張小龍?jiān)俣然貞?yīng)，稱個(gè)人認(rèn)為張磊是非常成功和優(yōu)秀的投資人，當(dāng)然無論是否優(yōu)秀，投資人買賣都是正常，都是自己權(quán)力，沒有任何意見，吐槽人家買賣是自己無能表現(xiàn)?！拔乙仓皇情_一個(gè)平常玩笑而已，沒有想到傳播這么廣?！?/p>

寫在最后：

粉筆自身尚處于燒錢模式，從線上轉(zhuǎn)入線下，大量的網(wǎng)點(diǎn)開辟，對粉筆現(xiàn)金流的考驗(yàn)巨大，2022年收入下滑18%，凈虧損再度擴(kuò)大。粉筆未來是繼續(xù)燒錢開辟線下，還是守住線上這個(gè)基本盤，或是兩難！

其實(shí)，粉筆股價(jià)重挫除了自身質(zhì)地方面的原因，還有就是其市場份額距離頭部相差甚遠(yuǎn)，很難獲得港股投資者高估值溢價(jià)，在解禁期來臨之后，不少獲利的早期投資者選擇了殺估值。

而且，作為頂級pe的高瓴，無論在一級市場還是二級市場，其影響力都不可限量，高瓴減持背后既有自身套現(xiàn)需求，也和粉筆未來的發(fā)展密不可分，我們拭目以待！