關(guān)鍵問題在于潮水正在退去

(資料圖)

3月上旬，美國硅谷銀行（SVB）短短48個小時內(nèi)經(jīng)歷了一場擠兌和破產(chǎn)的“完美風(fēng)暴”。此后，前任財長薩默斯、現(xiàn)任財長耶倫等都在公開場合指出，硅谷銀行只是個案，不會對金融市場造成大的沖擊，美國銀行體系依然穩(wěn)健。確實，硅谷銀行破產(chǎn)有其個性原因，如負(fù)債管理缺位、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、對行業(yè)和政策趨勢的判斷失誤等。

當(dāng)眾人目光聚焦于裸泳者的時候，請不要忘記重點：潮水正在退去。如果沒有潮水退去，我們怎么能看到裸泳者。或者說，如果沒有美聯(lián)儲的持續(xù)加息，就不會有科創(chuàng)公司融資形勢的惡化，硅谷銀行就不會有負(fù)債端企業(yè)客戶存款的加速流失，同樣也不會有資產(chǎn)端持有債券的浮虧。反過來，上一輪的監(jiān)管放松和貨幣政策超級寬松疊加造成了一段漲潮期。由于人性的貪婪，每一段漲潮期都會造就一批裸泳者，而且還會掩蓋裸泳者，讓他們度過一段愉快的時光——激進(jìn)的業(yè)務(wù)模式為他們贏得了巨額利潤。當(dāng)潮水退去，他們的錯誤暴露無遺，SVB不幸最早暴露在眾目睽睽之下。

和過去的潮漲潮落不同，這次潮水漲得額外大，美國財政貨幣極盡寬松；同時潮水退去也額外快，美國貨幣政策快速緊縮大超市場預(yù)期。潮水的大起大落使戲水者的人生反轉(zhuǎn)更為強烈。3月上旬SVB宣布破產(chǎn)以來，很多美國、歐洲銀行股價都遭到大幅沖擊，情緒與理性因素雜糅其中?？傊?，市場交易者的心情完全沒有薩默斯、耶倫所言的那般平靜，即使是在美國政府采取了強力的托底政策之后仍是如此。

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐就表示，硅谷銀行破產(chǎn)是具有代表性的事件，是一個預(yù)警信號，未來還會出現(xiàn)更多的問題。確實如此，當(dāng)前最主要的問題并不在于誰是第一個暴露的裸泳者，也不在于它裸泳的姿勢有多么特殊。真正的問題在于——潮水正在退去，可能會有更多的裸泳者暴露出來。盡管這些裸泳者的泳姿不盡相同，但只要足夠多的人在裸泳，那么潮水退去的沖擊就會從微觀個體進(jìn)一步傳染擴(kuò)散到宏觀層面。

自2020年3月上一輪量化寬松政策到2022年3月開啟本輪加息周期為止，美國商業(yè)銀行新增持的國債和機構(gòu)債高達(dá)1.6萬億美元，這部分債券的持有損失風(fēng)險皆暴露在美聯(lián)儲加息周期之中。根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司的數(shù)據(jù)，截至2022年年末，美國銀行業(yè)持有的“可供出售和持有至到期證券”浮虧高達(dá)6200億美元，創(chuàng)下歷史性紀(jì)錄。

為什么潮水可能繼續(xù)回落

從主觀意愿來看，宏觀政策的松緊、監(jiān)管環(huán)境的松緊，這些都直接取決于美國金融監(jiān)管部門特別是美聯(lián)儲本身，因此美國政府似乎完全可以扭轉(zhuǎn)退潮局面。但是由于以下四個原因，美聯(lián)儲要想扭轉(zhuǎn)退潮也面臨比較多的約束條件：

首先，短期來看，美國通脹仍在高位。2022年6月美國通脹達(dá)到了40年以來的高點9.1%，此后逐步回落到今年2月的6%，對應(yīng)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為4.75%，實際利率仍然為負(fù)。尤其是美國的“超級核心通脹”，即剔除住房、食品和能源成本后的服務(wù)價格通脹，表現(xiàn)出較強黏性。在此背景下，如果為了穩(wěn)定金融市場而被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?，那么通脹預(yù)期就可能會被再次推高，之前的緊縮政策也會半途而廢。

其次，更為重要的是，美聯(lián)儲的貨幣政策聲譽已經(jīng)受損，再次犧牲政策聲譽的代價更高。2021年下半年至2022年初，美聯(lián)儲在本輪通脹上行的初期對形勢判斷過于樂觀，貨幣政策立場過于鴿派。此后通脹走勢大超美聯(lián)儲的預(yù)期，正是為了挽回其貨幣政策聲譽，美聯(lián)儲才不得不以超出市場預(yù)期的鷹派立場激進(jìn)加息。正是這些忽左忽右的政策大轉(zhuǎn)向，使貨幣政策本身成為了市場動蕩的來源之一。如果美聯(lián)儲政策為了穩(wěn)定金融市場再次大幅轉(zhuǎn)向，其維護(hù)通脹穩(wěn)定的政策聲譽也必將再次受損。一旦美聯(lián)儲失去了市場的信任，那么其政策效果將大打折扣，政策成本將大幅上升。

再次，長期來看，地緣政治沖突背景下的逆全球化挑戰(zhàn)，還將繼續(xù)支撐高通脹。俄烏沖突已經(jīng)攪動了國際大宗商品市場，今年初以來中美關(guān)系面臨更多挑戰(zhàn)。如果這些因素沒有緩解，則逆全球化還將進(jìn)一步削弱全球化紅利，抬高各國的生產(chǎn)和消費成本。美歐等國貨幣政策的選擇空間也將受到更多約束。

最后，以非常規(guī)措施救助金融機構(gòu)，本身就面臨著道德風(fēng)險等方面的批評和指責(zé)，而且美國本身也正在面臨債務(wù)上限、國債融資成本上升等階段性問題。納稅人的聲音也必然會反映到國會議員的爭論當(dāng)中。當(dāng)然，道德風(fēng)險的批評在每一次對金融機構(gòu)的救助中都會觸及。但是與以往的金融危機初期階段相比，這次在干預(yù)金融市場的過程中，美國的貨幣政策將面臨上述三方面約束條件。近期美聯(lián)儲加息和釋放流動性的矛盾組合，最終的政策效果在很大程度上也將取決于其貨幣政策聲譽以及其與市場的溝通能力。

美聯(lián)儲應(yīng)該怎么辦

在對抗通脹和穩(wěn)定金融風(fēng)險之間，美聯(lián)儲必須進(jìn)行艱難的權(quán)衡。而當(dāng)前的通脹既有上一輪寬松政策遺留的需求原因，也有逆全球化帶來的供給沖擊影響。基于需求和供給視角，美國政府和美聯(lián)儲可能有以下三條應(yīng)對之策：

第一種方案是完全依靠貨幣緊縮來應(yīng)對。這一方案的優(yōu)點是，對于治理通脹本身是有效的，而且能夠為美聯(lián)儲贏回政策聲譽。但也有明顯的缺點：一是忽視了通脹的供給沖擊原因；二是忽視了金融市場的穩(wěn)定，甚至可能加劇金融風(fēng)險暴露。

目前從加息這條路徑來看，美聯(lián)儲的決心仍然比較大。當(dāng)前美國的實際利率依然為負(fù)，這也意味著還需要繼續(xù)加息，才有望成功控制通脹。但如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息或者維持“限制性”利率水平過長時間，這都將導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格重新評估，并可能使得更多銀行陷入流動性危機。

歷史經(jīng)驗表明，二戰(zhàn)后的美國、德國、英國、加拿大等國家，從未有過在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的情況下大幅降低通脹的案例。美聯(lián)儲也很難在不對美國經(jīng)濟(jì)活動造成重大打擊和失業(yè)率急劇上升的情況下降低通脹。接下來，如果美國仍然完全依靠貨幣政策緊縮來對抗通脹，不僅短期內(nèi)難以實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，還可能會付出較大的經(jīng)濟(jì)代價。

第二種方案是正視通脹背后的負(fù)向供給沖擊，妥善解決俄烏沖突、尤其是緩和中美經(jīng)貿(mào)沖突。這個方案的優(yōu)點是，能夠在貨幣政策的痛苦選擇之外尋找到新的政策空間，在不損害美國經(jīng)濟(jì)基本面的情況下使通脹壓力得到明顯緩解，進(jìn)而使貨幣政策能夠兼顧通脹目標(biāo)和金融市場穩(wěn)定。

根據(jù)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的估算，如果取消特朗普政府對中國輸美產(chǎn)品加征的關(guān)稅、以“國家安全”為名加征的鋼鐵關(guān)稅等，可以一次性降低美國通脹水平約1.3個百分點。此外，拜登政府推出的類似“友岸外包”等對華產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤計劃，進(jìn)一步增加了美國的進(jìn)口成本?？紤]到各種傳導(dǎo)機制，經(jīng)貿(mào)沖突對美國通脹的影響實際上可能遠(yuǎn)大于1.3個百分點。因此，如果能夠?qū)崿F(xiàn)地緣政治沖突的緩和，可以緩和美國通脹壓力，但是這個方案的可行性面臨的挑戰(zhàn)最大，在當(dāng)前條件下，中美關(guān)系緩和需要雙方有很大的政治決心和政治智慧。

第三種方案是提高對通脹率的容忍度。這個方案的優(yōu)點是，美聯(lián)儲只需要修改通脹目標(biāo)，就可以擴(kuò)大貨幣政策空間，從而兼顧經(jīng)濟(jì)增長和金融市場穩(wěn)定。盡管這個方案看起來是如此之容易、成本如此之低，但這個方案最大的缺點在于，它可能會大幅影響到美聯(lián)儲貨幣政策的聲譽以及其貨幣政策的有效性。具體來看，逆全球化階段的通脹率中樞水平，很可能會在相當(dāng)長一段時期維持在顯著高于疫情前的水平。因此，如果美聯(lián)儲能夠容忍更高的通脹率，而且市場能夠理解、接受美聯(lián)儲的目標(biāo)調(diào)整，這或是當(dāng)前成本最低的方案。

但是關(guān)鍵在于，美聯(lián)儲在2021年已經(jīng)對通脹形勢產(chǎn)生過誤判，在此過程中對市場的心理安撫已經(jīng)成為尷尬的回憶。在此背景下，如果在市場充滿懷疑的條件下直接調(diào)高通脹目標(biāo)，這會再次損害其貨幣政策聲譽，還可能進(jìn)一步導(dǎo)致通脹失控，最終付出更高的治理通脹的成本。

從務(wù)實的角度來看可能的做法是，美聯(lián)儲繼續(xù)發(fā)出堅定達(dá)到2%通脹目標(biāo)的信號，但實際上追求一個更高的通脹率，然后隨著時間的推移，在公眾接受這一更高且更穩(wěn)定的通脹率之后，再宣布調(diào)高通脹目標(biāo)。

綜合來看，上述三種方案可以并行不悖，分別占據(jù)一定權(quán)重。不過，如果要單獨選一個方案，或者選擇哪個方案的權(quán)重最大，那應(yīng)該是第三種方案。這意味著美聯(lián)儲要偽裝成一個鷹派，同時默默地做一些偏鴿派的政策（talk hawkish, act dovish）。但是在全球各界的聚光燈下，美聯(lián)儲已經(jīng)完美地演砸過一次了，這次美聯(lián)儲能吸取教訓(xùn)做一個更好的演員嗎？

（徐奇淵系中國金融四十人論壇特邀研究員、中國金融四十人論壇中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，楊子榮系中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）