硅谷銀行（SVB）的倒閉將銀行風(fēng)險推到了最前沿，“債券浮虧”和“不穩(wěn)定存款”成為了銀行業(yè)的原罪，這也將美國第八大銀行——嘉信理財推上了槍口。

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SVB風(fēng)波背后，是坐擁十萬億級別的國債和高等級抵押債的銀行資產(chǎn)。這是個比次級房貸更令人敬畏的市場。一旦這些隱藏在水下債券頭寸迎來清算，你會發(fā)現(xiàn)，整個銀行體系會比想象的更為脆弱。

浮虧能虧掉兩個自己？

SVB確實是一個異類。他特別的經(jīng)營模式和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在于，資產(chǎn)端：大規(guī)模投資長期債券且隱匿巨額浮虧。負(fù)債端：客戶集中度極高且依賴不穩(wěn)定存款。因而在SVB帶來的風(fēng)暴中，“大規(guī)模債券浮虧”和 “不穩(wěn)定存款”成為了原罪。

而在巴克萊最新的銀行資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險篩選中，我們看到了另一家公司。它持有的可出售金融資產(chǎn)（AFS）規(guī)模是有形股本的24倍，比SVB大十倍，浮虧比SVB高100億。而它持有到期金融資產(chǎn)（HTM）的浮虧達(dá)到了有形股本的2.35倍，比SVB翻一番。也就是說，如果把這些持有的資產(chǎn)拋掉，SVB虧掉了一個自己，那它至少要虧掉兩個自己。

它就是嘉信理財，美國最大的經(jīng)紀(jì)公司，市值排名第八大的銀行。

因為受到SVB的波及，嘉信理財一度下跌40%。

嘉信理財（Charles Schwab）成立于1971年，50余年來從一個小型的折扣經(jīng)紀(jì)商成長為全美最大的金融財富管理公司，資產(chǎn)總額5510億，相當(dāng)于SVB的2.5倍，并坐擁7.4萬億美元客戶資產(chǎn)。

嘉信理財?shù)漠惓Ｒ苍醋运貏e的業(yè)態(tài)，他幾乎算是一家混業(yè)銀行的券商。因此相比銀行整體50%信貸+25%證券的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，嘉信則有60%的資產(chǎn)投資于證券組合。

持有證券原本被認(rèn)為是支持銀行流動性的一種方式。但隨著利率的飆升，持有證券反而變成了關(guān)鍵的風(fēng)險點。巴克萊表示，銀行持有的HTM證券未實現(xiàn)虧損總額超過6000億美元。而嘉信理財?shù)娘L(fēng)險也就自然而然的要比銀行平均值高接近3倍。

嘉信理財?shù)尿v挪術(shù)

為了掩蓋和消化這些未實現(xiàn)虧損，嘉信理財在去年年報中做了兩大騰挪。首先是將1730億美元AFS騰挪到了HTM；其次是提取了包括可售證券未實現(xiàn)虧損在內(nèi)的累計其他綜合收益（AOCI）226億美元。

這里首先涉及到可供出售金融資產(chǎn)（AFS）和持有到期金融資產(chǎn)（HTM）的賬面差別。銀行可以將持有的證券按照AFS或HTM計入資產(chǎn)負(fù)債表。這一指定由銀行自行決定，但大有差別。

AFS證券受市場價格約束，市價浮動盈虧將通過累計其他綜合收益（AOCI）直接增加或減少凈資本。但未實現(xiàn)HTM證券的市值變化則不會反映在任何銀行的資產(chǎn)負(fù)債表或資本比率中。

因此為了減少未實現(xiàn)虧損對凈資本的影響，不少銀行去年開始都將部分證券投資組合從AFS重新分類到HTM，從而管理這一風(fēng)險。嘉信理財也是如此，將大約1730億AFS移到了HTM。

而根據(jù)上文巴克萊的計算，嘉信理財在HTM中的浮動虧損，足夠虧掉兩個自己（HTM Net unrealized losses/TCE=235%）。但實際上這是建立在嘉信理財?shù)某~計提AOCI上。

根據(jù)嘉信理財去年年報，其提取了包括可售證券未實現(xiàn)虧損在內(nèi)的累計其他綜合收益（AOCI）226億美元（銀行子公司層面約196億美元）。

從年底AFS和HTM 的浮虧來看，AFS約123億美元，HTM約141億美元，合計264億美元。AOCI本應(yīng)只包括AFS的浮虧，226億顯然已經(jīng)包含了某些騰挪時點前HTM的浮虧。因而實際HTM凈浮虧/TCE應(yīng)該在63.5%左右，而非235%。（TCE作為資本金的一個指標(biāo)，衡量普通股東的權(quán)益保護）。

也就是說如果不騰挪到AFS，嘉信理財雖然不至于虧掉兩個自己，但賬面浮虧大約也要占到六成以上普通股本，不知道對此，以普通股東為主的證券市場會怎么想。當(dāng)然這還只是截止到2022年年底的數(shù)據(jù)。

存款端真的可靠么？

對于依然隱藏了的38億浮虧，嘉信相比SVB有兩方面的好消息。一個是美聯(lián)儲新推出的250億銀行定期融資計劃BTFP。另一個是嘉信的存款并不是高度集中且不穩(wěn)定。

SVB的大部分資金來自活期存款。而且其存款基數(shù)中有相當(dāng)高的比例不受存款保險保障。這樣的存款人不受托管、現(xiàn)金管理或清算等服務(wù)的約束，對利率敏感，容易轉(zhuǎn)移。如果對銀行的償付能力有疑問，他們會第一時間離開。

而嘉信理財?shù)闹鳡I是經(jīng)紀(jì)和財富管理，存款來源更廣泛，且考慮到金融交易結(jié)算，存款的粘性也更大。

但是摩根大通表示，“現(xiàn)金分流”速度可能會超過嘉信理財銀行持有的到期資產(chǎn)的速度，同樣給嘉信的負(fù)債端帶來較大的壓力。

飆升的利率促使投資者將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到收益更高的賬戶，例如貨幣市場基金，這被稱為“現(xiàn)金分流”。其已導(dǎo)致2022年第四季度約430億美元從嘉信理財現(xiàn)金賬戶中轉(zhuǎn)出。

2023年2月底，嘉信銀行平臺的生息現(xiàn)金存款，比2021年底下降了20%。而3月第一周以來，流入嘉信貨幣市場基金的資金平均每天有14億美元。

當(dāng)現(xiàn)金分流的速度超過嘉信理財銀行持有的到期資產(chǎn)的速度（今年預(yù)計只有約320億美元到期），為了將有被提取的資金量存入貨幣市場賬戶，嘉信理財不得不以更高的成本借錢，這樣持續(xù)下去，終將觸及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的底線。瑞銀預(yù)計，由于借貸成本增加，嘉信理財今年的收益比去年下滑20%。

當(dāng)然，嘉信理財首席財務(wù)官彼得克勞福德相信，大多數(shù)客戶將現(xiàn)金轉(zhuǎn)為貨幣市場基金的做法已接近尾聲。但這或許最終取決于美聯(lián)儲，而非嘉信的一廂情愿。

因而嘉信負(fù)債端存款的問題并非如同SVB那樣，但也遠(yuǎn)不代表沒多大問題。

銀行體系比想象的更脆弱

進一步而言，來自南加州大學(xué)、西北大學(xué)、哥倫比亞大學(xué)、斯坦福大學(xué)和 NBER 的五位研究人員研究指出：

美國銀行系統(tǒng)的持有資產(chǎn)的市值比其賬面價值所顯示的實際上要低2萬億美元。所有銀行持有的按市價計價的資產(chǎn)平均下跌了10%，排名最低的5個百分位數(shù)下跌了20%。有10%的銀行存在比SVB更大的未確認(rèn)損失，10%的銀行資本低于SVB。

以所有美國銀行為樣本，即使只有半數(shù)未投保的儲戶決定提款，就有近190家銀行面臨對投保儲戶造成損害的潛在風(fēng)險，有3000億美元的投保存款面臨風(fēng)險。

總的來說，銀行資產(chǎn)價值的下跌極大地增加了未投保儲戶擠兌銀行的脆弱性。

這些隱藏在水下債券頭寸終有一天將迎來解決。絕大多數(shù)銀行想必永遠(yuǎn)也不會承認(rèn)其債券投資組合的浮虧，因為它們覺得可以且只會持有債券直至到期。

這些資產(chǎn)不是垃圾，絕大多數(shù)是美國國債和高等級抵押債券。但迫使SVB崩潰的原因就是，它不得不以虧損18億美元的代價出售210億美元的債券，脆弱的存款是阿克琉斯之踵。

以上研究人員還指出，

在銀行資產(chǎn)市值下降之前，所有美國銀行的資本都是正數(shù)。然而，減記這些資產(chǎn)市值之后，累積總資產(chǎn)達(dá)11萬億美元的2,315家銀行出現(xiàn)了負(fù)資本。銀行持有資產(chǎn)價值的下降顯著降低了銀行資本質(zhì)量，并增加了銀行破產(chǎn)的風(fēng)險。

從更深層次的緣由來看，長期的貨幣寬松已經(jīng)將銀行的證券資產(chǎn)市場打造成了十萬億級的龐然怪物，令人望而生畏。這一次美聯(lián)儲在48小時內(nèi)就宣布了儲戶和流動性救助，“速度”大概是08年次貸危機后，管理層唯一吸取的教訓(xùn)。

也許這一次靠著流動性又拯救了市場，但問題是能救到什么時候？